2021年城投债怎么投？——流动性为王

整体来看，受永煤违约事件冲击，吉林、天津、贵州、内蒙古、云南等省份城投债成交折价幅度变大，并且部分省份出现缩量。反映出投资者风险偏好下降，开始抛售这些弱区域及弱资质主体的债券，而愿意接盘的机构较少，从而出现量缩价跌，表现为这些债券的流动性变差。而对于江苏、浙江、广东、上海等流动性较好的区域，价格方面受冲击影响较小，并且日均成交量较冲击前还有所增加。

由此可见，当我们面临或有信用风险冲击时，城投债的流动性显得尤为重要。我们根据基本面及实际历史成交情况，对各省份的流动性进行了梯队划分。第一梯队：浙江、江苏、广东、福建、上海。第二梯队：北京、山东、江西、安徽、河北、湖北、湖南、四川、陕西、重庆、河南、天津、山西、新疆。第三梯队：甘肃、宁夏、海南、西藏、广西、黑龙江、内蒙古、吉林、云南、青海、贵州、辽宁。

总体来看，2021年以防风险为主，城投债投资流动性为王。我们建议在江苏、浙江、福建等基本面及流动性较好的区域，可拉长期限至3年，进行投资。

对于流动性本身，主要从两个维度来衡量。一是量，在卖出时是否有成交量；二是价，是否要靠更多折价换取成交量。

永煤违约后，从日均成交量变化来看，云南、河南日均成交量下降较为明显，均超过25%。而江苏、浙江、广东、湖北的日均成交量增长幅度均在30%以上，且日均成交量也位于较高水平。从折价成交比率来看，吉林、天津、贵州、内蒙古在冲击后折价成交幅度较高，折价比率绝对值均超过0.5%。其中吉林折价幅度最高，折价比率为-2.3%；天津位列第二，且出现了量价齐跌。

分评级来看，天津和云南在冲击后均出现高评级债券折价幅度较大的情况，主要是由于天津泰达投资控股有限公司（“泰达投资”）和云南省康旅控股集团有限公司（“云南康旅”）两家AAA省级平台在冲击后出现了较为明显的折价成交。其中泰达投资日均成交量大幅增长，为冲击前的212%，而云南康旅出现量价齐跌，冲击后日均成交量下降52%。其余省份高评级城投在价格方面受冲击影响相对较小，其中山西AAA城投债在冲击后出现了溢价，折价（溢价）比率为0.05%，且日均成交量增幅明显。

吉林和辽宁中低等级城投债折价成交幅度较大，其中吉林AA+城投债折价幅度最高，折价比率为-7.32%，主要是由于吉林市城市建设控股集团有限公司（“吉林城建”）在冲击后折价比率达-15.35%。从日均成交量变化率来看，吉林AA+城投债日均成交量在冲击后大幅增加，而辽宁则出现量价齐跌。

内蒙古、云南、天津、贵州AA及以下城投债折价比率绝对值均在1%以上。其中内蒙古AA及以下城投债折价幅度最高，折价比率为-2.15%，且日均成交量大幅增加，主要是由于巴彦淖尔市河套水务集团有限公司（“河套水务”）折价比率达-19.07%，日均成交量较冲击前增加了13.5倍。

分行政级别来看，部分省份的省、市级平台均存在个别主体折价成交幅度较大，拉高整体折价比率的现象。天津和云南省级平台折价幅度较高，折价比率分别为-1.13%、-0.21%。其中天津主要是由于泰达投资（-4.86%）和天津铁投（-1.74%）折价成交幅度较大，而云南主要是受云南康旅（-2.83%）折价成交幅度较大的影响。

市级平台中，内蒙古和吉林折价比率较高，分别为-8.59%、-5.99%，其中内蒙古主要是由于河套水务（-19.07%）和鄂尔多斯国投（-3.34%）折价成交幅度较大。而吉林主要是受吉林城建（-15.35%）大幅折价成交的影响。

区县级平台中，贵州、重庆、湖南和江西折价成交幅度相对较大，折价比率绝对值均在0.25%以上。其中贵州区县级平台折价成交幅度居全国首位，为-0.99%。整体来看，国家级园区平台折价程度低于区县级平台，除贵州（-0.85%）、天津（-0.34%）折价率绝对值较高以外，其余省份国家级园区平台折价率绝对值偏低，均在0.2%以下。

折价比率2%以上，且永煤事件冲击后日均成交量在50万以上的城投有31家，其中低等级城投受永煤事件冲击折价成交幅度较大。冲击后折价比率绝对值在20%以上的城投有6家，除湘潭县建设投资有限公司、重庆新梁投资开发(集团)有限公司出现了量价齐跌外，其余4家主体日均成交量均较冲击前明显增加。

从区域分布来看，贵州、湖南数量较多，分别有9家、4家，其余11个省份分别有1-2家不等。其中贵州有4家市级平台、4家区县级平台和1家国家级园区平台，分布在6个市州。湖南的4家平台行政级别较低，主要为区县级平台，其中有2家在湘潭市。从主体评级来看，AA及以下的主体有24家，占比高达77%。从行政级别来看，以区县级和园区平台为主，共有22家，合计占比高达71%。

流动性的核心是人人都想要。也就是说，区域基本面越好的地方，认可的投资者越多，城投债的流动性自然就会越好。我们通过三个维度来衡量区域基本面：一是经济、财政和债务率情况；二是土地出让情况；三是金融资源情况。综合来看，浙江、广东、江苏、上海、福建的基本面较好。

（一）广东、江苏、浙江经济财政实力较强，且具有一定抗跌性

区域的经济、财政、债务情况是我们分析城投基本面最为关注的指标。受疫情冲击影响，全国各省份2020年前3季度GDP、一般公共预算收入同比增速均有所放缓。其中湖北受冲击最大，前3季度GDP同比下降10.4%、一般公共预算收入同比下降27.5%。经济方面，内蒙古、黑龙江和辽宁GDP同比下降幅度也较大，均超过1%。财政方面，仅青海、四川、浙江、云南、江苏、河南、广西、广东、江西9省一般公共预算收入实现增长，其余省份均出现不同程度的下降。其中，天津、海南下降幅度超过15%。

债务方面，2019年贵州、重庆和江苏债务率处于较高水平，均超过600%。其中贵州债务率最高，达724%，且一般公共预算收入和政府性基金收入均处于全国下游水平。江苏虽然债务率达622%，但财政实力较强，2019年一般公共预算收入排全国第二，且税收收入占比高达83%。

从一般公共预算收入完成率（2020年已实现一般公共预算收入/2020年一般公共预算收入预算数，下同）看，2020年前10月仅上海、浙江、西藏、江苏、吉林、江西、山东、安徽、福建、四川、青海、云南12省完成了2020年一般公共预算收入预算数的83.3%(10/12)以上。其中上海完成率最高，为87.9%。受疫情影响，湖北前10月一般公共预算收入完成率最低，仅为61.4%。其次是天津市，完成率仅为66.2%。

（二）江苏、浙江、广东、福建住宅出让金规模和楼面价均较高

从过往发展历史来看，传统城投的商业模式是改变城市面貌，让土地增值，出让土地获取收入，从而偿还之前的债务。在这个闭环中，土地出让，尤其是住宅土地情况，直接影响了一个区域城投的偿债能力，也是城投基本面的基石。

从住宅土地出让金[1]来看，江苏、浙江出让金规模在2019年和2020年1-11月都位于7000亿元以上，领先于其他各省；其次是广东2019年和2020年1-11月出让金规模均在4000-6000亿之间，再次是山东、四川、福建、河南、湖北、安徽6省2019年和2020年1-11月出让金规模均在2000亿-4500亿元之间，表现也较好。

结合出让金规模和楼面价来看，江苏、浙江、广东、福建四省住宅出让金规模和楼面价相对较高。其他省份如山东、四川、河南、湖北、安徽，虽然年度住宅出让金规模位于2000-4500亿元，但楼面价相对较低，整体位于2000元/平左右。从全国各省楼面价来看，有6个省的楼面价相对较高。其中2020年1-11月北京、上海、浙江楼面价位于全国前三，分别为30599元/平、15530元/平、8220元/平。除此之外，广东、福建、江苏楼面价位于5000-7000元/平。

从溢价率数据来看，浙江、福建整体住宅溢价率较高，均位于24%以上，其次为安徽、江西，这两省溢价率也较高，但省内存在分化。具体来看，2020年1-11月浙江、福建多数地级市溢价率位于20%以上。安徽、江西两省虽然整体溢价率位于20%-23%之间，但省内均存在分化。安徽的芜湖、马鞍山、黄山、蚌埠溢价率较高，江西的抚州、宜春、鹰潭溢价率较高。

值得注意的是，今年天津、云南土地市场出现较为明显恶化，可能与疫情相关。2020年1-11月天津、云南住宅出让金由2019年的1000亿元以上缩减至735亿元、705亿元，同比分别下滑38%、34%。与此同时，天津、云南住宅楼面价分别下降2%、13%。

（三）广东、江苏、浙江、上海和北京金融资源较为丰富

地方国企和城投，都绑定着地方政府的信用，这也使得信用风险的爆发，呈现区域系统性。比如，本轮永煤违约之后，河南省的主体，都呈现出债券发行不畅的情况。在出现这种极端情况时，区域内部的金融资源，能否帮助当地企业实现借新还旧，显得格外重要。因而，我们也对各区域的金融资源分布进行了研究。

我们主要用区域内金融机构家数及资产总额来衡量金融资源，包括城商行、农商行、证券公司、信托公司、金融租赁公司。一般而言，区域内金融机构家数越多、总资产规模越大，在出现债务风险时政府可协调的资源越多。

银行方面，城农商行贷款主要集中于本地，且经常参与本地城投债投资，对于本地支持力度较大。受限于农商行总资产数据难以全部获取，所以统计总资产规模时，我们只包括了Wind公布的438家农商行和134家城商行数据，具有一定局限性，仅供投资者参考。

从总资产规模看，东部地区城农商行资源显著优于中西部地区。江苏和浙江城农商行总资产规模远高于其他省份，分别为65188亿元和62694亿元。广东、辽宁、北京、上海、四川、山东城农商行总资产规模均超过3万亿元。而西藏、青海城农商行总资产规模不足2000亿元。从家数看，截至2020年6月底，全国共有城商行135家、农商行1500家。其中山东、河南、湖南城农商行数量较多，均超过100家。而四大直辖市和西藏城农商行个数较少，均不足5家。

非银金融机构同样是金融资源的重要组成，在区域出现债务风险时，证券公司、信托公司和金融租赁公司也会在政府的协调下给予一定的支持。我们统计了231家非银金融机构，包括92家内资证券公司、68家信托公司、71家金融租赁公司。其中近四成集中在广东、上海和北京。此外，天津、江苏、浙江非银金融机构数量也相对较多，均超过10家。而中西部地区相对较少，大多数省份在5家以下。

从总资产规模来看，广东、上海、北京非银金融机构总资产规模远远高于其余省份，分别为29116亿元、28716亿元、16489亿元。从具体构成来看，在总资产规模超过4000亿元的地区中，广东、北京、上海和江苏的券商总资产占比较高，均在75%以上；重庆的信托总资产占比最高，达59.7%；天津非银金融资源主要集中在金融租赁公司，占比高达91.5%，可能与在滨海新区注册可以享受一定的税收优惠政策有关。

整体来看，广东、江苏、浙江、上海和北京金融资源较为丰富。从总资产规模看，5个省份城农商行、非银金融机构合计总资产均超过5万亿元，远超其余省份。从具体构成来看，在合计总资产超过1万亿元的省份中，上海的非银金融机构占比最高，为47.9%，天津、广东紧随其后，分别为40.3%、39.0%；而辽宁的金融资源以城农商行为主，非银占比仅为0.9%。从家数看，山东、河南、广东、湖南、浙江的金融机构总家数较多，均超过100家。其中山东、河南、湖南以城农商行为主。

我们根据历史成交数据，进一步研究各省份城投债实际表现出来的流动性。基于成交金额、成交债券数目、成交偏离度、成交换手率4个维度的指标，我们建立了流动性打分体系。成交金额：区域城投债月度成交金额。成交债券数目：区域城投债月度成交债券只数。成交偏离度：单只债券成交偏离度=收盘收益率-前一交易日中债估值，然后用成交金额进行加权平均得到月度数据。成交换手率：区域城投债月度成交金额/当月末区域城投债存量。

根据各区域4个指标的月度数据，我们标准化后使用主成分分析法确定因子间共线性，并赋予打分权重，然后对标准化后的因子进行打分。最后，对打分结果进行归一化，得到最终的流动性评分结果。整体来看，江苏、浙江、江西、广东城投债自2018年以来流动性较好，而辽宁、吉林、青海流动性较差且有所恶化。

2018-2020[2]年，江苏城投债流动性一直处于全国首位，流动性得分远高于其他省份。浙江、天津、江西、广东近三年流动性也处于较优水平。纵向来看，全国大部分省份2020年流动性有所恶化，广西、贵州、内蒙古、吉林等省份2020年流动性打分较2018年下降超过0.1。而山东流动性明显改善，从2018年的全国第7位上升至2020年的全国第2位。

分评级来看，近三年江苏各评级城投债流动性得分均排第一名。而天津城投债流动性得分靠前主要由于AAA级得分较高，近三年天津AAA级城投债流动性得分均排前三名，但是AA+和AA级城投债流动性得分排下游。浙江也属于各评级流动性得分排名靠前，但AA+级城投债尤为突出。

在报告《2021国企违约，如何预警？》中，我们提到2021年国企产业债到期压力明显增大，并且弱资质国企到期压力更大。因为华晨、永煤等违约事件，弱国企再融资变得困难，叠加民企明年到期压力也较大（到期及行权金额/存量债金额为52%），2021年信用风险可能上升。虽然城投仅发生过几次技术性违约或私募债风险事件，并得到快速解决，还未完全打破“金身”，但在信用环境整体恶化以及非标违约增多的情况下，2021年不建议在城投板块过度下沉资质。2021年保持流动性至关重要，以应对信用风险冲击带来的赎回压力及流动性风险。

资质好的城投债，流动性一般较好，但相应地收益率也会比较低，为了提高收益可以适当拉长久期。通过分析中债城投债收益率曲线数据可知，拉长至3年期性价比较高。从信用利差来看，当前各隐含评级3年期城投债信用利差历史分位数均较1年期、5年期高，未来压缩空间更大。与此同时，隐含评级AAA及AA+城投债3年期信用利差高于5年期，说明资质较好的3年期城投债更具性价比。

从期限利差看，各隐含评级城投债3Y-1Y期限利差均处于相对较高水平。其中隐含评级AAA、AA+城投债3Y-1Y期限利差分别为35bp、40bp，分别处于历史64%、68%分位数，具有较高性价比。

区域选择方面，通过流动性得分、信用利差、存量债余额气泡图可以发现，江苏、浙江性价比最高。在可选择范围较广的基础上（存量债规模大），流动性好，并且信用利差仍有一定空间（110bp以上）。其次是江西、山东和天津，虽然信用利差更高，流动性和存量债尚可，但是基本面一般。广东虽然基本面和流动性不错，但是信用利差偏低（78.9bp）且存量债规模较小。

更进一步，我们计算了各个省份分评级的3年期和1年期城投债估值时间序列，可以发现，3年期和1年期估值利差中，江苏AAA级城投债历史分位数较高，为61%。浙江省各评级相差不大，历史分位数在35%左右。另外，福建AA+级城投债历史分位数为67%，且福建基本面较好，因而也具有一定性价比。

综上所述，2021年以防风险为主，城投债投资流动性为王。我们建议在江苏、浙江、福建等基本面及流动性较好的区域，可拉长期限至3年，进行投资。

注：

[1]本文土地口径均为住宅。

[2]第3章2020年均为1-11月数据。

风险提示：

城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

2021债市展望系列

之一：2021年城投平台会打破刚兑吗？

之二：2021年各省偿债压力知多少？

之三：2021国企违约，如何预警？

之四：2021摊余债基还有多大空间？

已外发报告标题：《2021债市展望系列之五：2021年城投债怎么投？——流动性为王》