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最恐慌时刻正在过去,关注高折价短券机会

刘郁 姜丹 黄佳苗 郁言债市 2022-06-26











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摘 要   


2020年11月,永煤违约事件对信用债市场产生较大冲击,高折价成交明显增多。高折价成交的产业债主体主要有四类:一是违约和展期主体,二是违约主体的关联方,三是同行业主体,尤其是煤炭行业,四是网红主体。这类主体盈利较弱、债务压力较大且存在一些负面舆情,市场对其争议相对较大,估值波动也较大。此外,也有一些省份的城投债受违约事件影响而出现高折价成交。2020年11月11日至12月31日,天津折价超过5%城投债成交额排名首位,达16.03亿元,贵州、四川、湖南和吉林在4.7-7.7亿元左右。


高折价成交一定程度上预警违约风险。2018年以来,共有64家违约企业在首个违约日之前出现折价超过5%的成交,占114家新增违约企业的比重达56%。高折价成交,一方面是持有人的抛售行为,反映了其对企业资质趋弱、信用风险上升的担忧;另一方面需要较大幅度的折价才得以成交,也反映了接盘者索取较高的风险溢价。而且,高折价成交带动债券估值上升,在债券集中兑付阶段,如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧,违约风险将上升。


不过风险中也蕴藏着超跌机会。从包商事件之后高折价个券的价格恢复来看,一方面,城投债价格反弹的安全性相对较高,反弹幅度主要取决于折价程度。另一方面,城投、地产和短期限产业债的价格恢复相对较快,在1个月左右或以内。


永煤违约后,各部委、地方政府、企业层面纷纷正面表态,有助于缓解市场对于国企无序违约的恐慌情绪,市场情绪逐步恢复叠加流动性宽松,一些高折价成交个券已经开始反弹。


短期内如果流动性保持相对宽松,并且没有发生超预期的违约事件,高折价成交信用债有望迎来反弹行情。从历史经验看,挖掘城投债超跌机会的安全性相对较高,重点关注区域内主平台,以及存量债较少且为公募债的城投。产业债挖掘超跌机会,需要基于发行人基本面,关注现金流与债务到期分布的关系,控制久期在1年左右或以内。


长期来看,随着保本型资管产品逐步向净值化产品转变,更多的产品受制于估值波动风险,未来违约事件冲击导致的高折价成交,以及带来的超调机会可能增加。


风险提示。信用风险超预期。



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永煤违约后,高折价成交增多

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2020年11月,永煤违约打破了区域重要性较强、具有核心资产国企的刚兑预期,投资人对发行人、地方政府偿债意愿下降产生担忧。违约事件对信用债市场产生较大冲击,煤炭债、弱国企债抛盘较多。


我们将折价比率超过5%(含)定义为高折价成交,折价比率=(加权成交净价-前一交易日估值净价)/前一交易日估值净价。而对于具有提前偿还条款、前一交易日和交易日的面值存在差异的个券,折价比率=(加权成交净价-交易日估值净价)/交易日估值净价。2020年11月高折价成交额为98亿元,占折价个券成交额比重为1.3%,2020年12月高折价成交额为80亿元。



违约事件爆发通常是高折价成交的导火索,机构者行为和杠杆水平高低决定了冲击程度。面对风险事件,机构进行风险排查是常态,甚至采取“一刀切”手段,由于投资者风险偏好趋于一致,容易陷入“债基赎回-被动抛债-净值下跌”的恶性循环。而且,当债券市场杠杆水平较高,风险事件的冲击面将更大。


2020年11月,永煤、紫光接连违约后,高折价成交的产业债主体主要有四类,一是违约和展期主体,包括紫光集团、永煤控股、美兰机场和渤海租赁;二是违约主体的关联方,比如永煤控股的母公司豫能化,清华系的清华控股、紫光国微、启迪环境、同方股份、同方国信;三是同行业主体,尤其是煤炭行业,共有10家煤企在永煤违约后出现高折价成交,涉及河南、河北和山西煤企;四是网红主体,这类主体盈利较弱、债务压力较大且存在一些负面舆情,市场对其争议相对较大,估值波动也较大。



此外,也有一些省份的城投债受违约事件影响而出现高折价成交。2020年11月11日至12月31日,天津折价超过5%城投债成交额排名首位,达16.03亿元,贵州、四川、湖南和吉林折价超过5%城投债成交额在4.7-7.7亿元左右。上述省份具有债务负担较重,国企、城投非标违约等负面舆情较多或经济财政较弱的特点,永煤违约引发了投资人对地方政府偿债意愿下降的担忧,进而传导至部分城投债。




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历史上,高折价成交的危与机

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(一)高折价成交预警风险


高折价成交在一定程度上预警违约风险。2018年以来,共有64家违约企业在首个违约日之前出现折价超过5%的成交,占114家新增违约企业的比重达56%。高折价成交,一方面是持有人的抛售行为,反映了其对企业资质趋弱、信用风险上升的担忧;另一方面需要较大幅度的折价才得以成交,也反映了接盘者索取较高的风险溢价。高折价成交对企业的债券再融资产生较大冲击,高折价成交带动债券估值上升,在债券集中兑付阶段,如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧,违约风险将上升。



(二)包商事件冲击下的高折价成交,有哪些超跌机会


高折价成交风险中也蕴藏着超跌机会,我们着重研究上一轮包商事件冲击下,高折价成交之后的个券价格恢复特征。2019年5月24日包商银行被接管,同业之间出现信任危机,多数机构都在自查交易对手方和持仓。资金从银行向非银传导受阻,非银机构(尤其是产品户)借钱异常困难,结构化发行也浮出水面。受此影响,质押券标准逐渐提高到AA+及以上国企,部分出钱机构甚至只接受AAA国企。因此,部分机构由于资金难续借而折价抛售信用债。2019年6、7月,当月高折价个券成交额均超过110亿元,占折价个券成交额比重在1.5%-1.6%,8、9月高折价成交额也在77-90亿元左右。


包商事件期间,央行多项举措呵护流动性,一是增加了公开市场投放总量,使流动性处于充裕状态。2019年5月28-29日,央行分别投放逆回购1500亿元和2700亿元。2019年6月13-21日税期前后,央行净投放4750亿元逆回购,远超5月税期前后的500亿元。二是提供再贴现和SLF定向支持中小银行。2019年6月14日,增加再贴现额度2000亿元和SLF(常备借贷便利)额度1000亿元。同时,对于资质较弱的中小银行,部分面临同业存单发行困难,央行提供资金,通过CRMW为其提供信用增信。在解决流动性总量和中小银行流动性支持的基础上,6月中旬,央行和证监会还鼓励大行增加对大型券商融资支持力度,大型券商传递流动性给中小非银金融机构。此举主要是提高大型券商发行短期融资券的限额,获得的资金再以市场化方式转出给中小非银机构。



伴随着市场整体流动性宽松和非银机构流动性的疏通,高折价成交的个券也出现了反弹,部分个券反弹幅度较大。我们以2019年6-9月作为个券成交观察区间,首先筛选出现过折价超过5%的个券,并选取这些个券在2019年6-9月单日成交量超过1000万的成交明细,然后观察个券成交加权平均净价的最小值及交易日,再提取最小值之后出现的加权平均净价最大值及交易日,最后计算最大值相比最小值的涨幅及交易日之间的间隔天数。我们发现高折价个券的价格恢复,具有以下特征:


第一,城投债价格反弹的安全性相对较高,反弹幅度主要取决于折价程度。“18百福投资MTN001”、“19海瀛实业PPN001”成交净价跌至69元,之后涨幅超过了40%。“16盘山专项债”(面值80元)成交净价跌至56元,“19寿光城投PPN001”、“18毕节停车场债”成交净价最小值分别为75元、79元,3只个券的涨幅在30%-40%区间。


从价格反弹时间看,城投债价格恢复的时长大多在1个月左右及以内。涨幅超过10%的31只城投债,有19只的间隔天数在40天及以内。间隔天数超过40天的,也有一些个券高折价成交后很快恢复,之后价格波动上涨,导致最大值和最小值的间隔天数较多,比如“18常德经建PPN002”(76天)2019年7月11日成交净价为79.95元,7月12日即上涨至96.95元;“18上饶县城投债”(50天)2019年7月17日成交净价为85.95元,7月19日上涨至101.8元。


从行权剩余期限看,城投债价格恢复和期限没有明显的关系,既有2年以内,也有3-5年、5年以上的。从发行方式看,公募债相对较多,涨幅超过10%的31只城投债,有20只为公募债。



第二,高折价产业债也有所反弹,但整体风险相对较大。相比城投债,产业债的成交净价最小值整体处于更低水平、个券涨幅也更高。涨幅超过10%的55只产业债,有32只成交净价最小值低于70元,其中有16只低于50元;共有14只个券涨幅超过50%。与此同时,一些高折价产业债在价格反弹后,出现了违约和展期。其中,有14只债券之后出现违约,有7只债券的发行人出现违约,还有2只展期的债券和1只不赎回的永续债。



第三,城投、地产和短期限产业债的价格恢复相对较快。我们进一步观察哪些品种的价格反弹更快。首先剔除后续出现违约、展期等异常个券,然后选取涨幅超过5%且间隔天数小于31天(含)的个券,共44只。其中,城投债数量最多,有19只,其次是地产债(7只)。从行权剩余期限看,城投债的期限分布较广,地产债期限在1-2年;而其他产业债期限普遍较短,18只个券均为2年以内,其中有12只在1年以内。




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大浪淘沙,挖掘高折价成交的超跌机会

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从历史上高折价成交的价格反弹来看,通常需要两个重要的外部条件,一是市场情绪的修复;二是流动性宽松。永煤违约之后,各部委、地方政府、企业层面纷纷正面表态,有助于缓解市场对于国企无序违约的恐慌情绪,从而缩短信用债市场的恢复时间。2020年11月21日,国家金融委定调,要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。



2020年11月末以来,流动性持续宽松。11月30日,央行意外投放2000亿元MLF,叠加月末财政支出资金流出,流动性明显转松。12月15日央行投放9500亿元MLF,创单次投放记录,扣除当月6000亿元MLF到期,净投放3500亿元。2020年12月最后一周,SHIBOR隔夜周度均值下行15bp至0.76%,连续七周均值位于2%以下;SHIBOR 7天也围绕2.2%附近波动。




市场情绪逐步恢复叠加流动性宽松,一些高折价成交个券已经开始反弹。我们关注永煤违约后(2020年11月11日至12月31日)出现折价超过5%、单日成交量超过1000万的个券,观察其价格变化。比如“17京文投MTN001”、“16冀中能源MTN001”、“16岳云债02”成交净价均上涨超过30%,且间隔时间在5天之内(含)。天津泰达投资在11月27日发布永续债“15泰达投资MTN001”赎回公告,该债券成交净价上涨了28%,也带动了其他债券价格上涨。



短期内如果流动性保持相对宽松,并且没有发生超预期的违约事件,高折价成交信用债有望迎来反弹行情。从历史经验看,挖掘城投债超跌机会的安全性相对较高,重点关注区域内主平台,以及存量债较少且为公募债的城投。产业债挖掘超跌机会,需要基于发行人基本面,关注现金流与债务到期分布的关系,控制久期在1年左右或以内。



长期来看,随着保本型资管产品逐步向净值化产品转变,更多的产品受制于估值波动风险,未来违约事件冲击导致的高折价成交,以及带来的超调机会可能增加。资管新规落地后,要求金融机构对资管产品实行净值化管理,坚持公允价值计量原则对金融产品进行估值,及时反映基础资产的收益和风险。在资管新规颁布之前,除了非货币公募基金等产品使用公允价值计量估值方法之外,资管行业通常使用以银行理财产品为代表的摊余成本法进行估值。相比摊余成本法,公允价值计量使得产品净值受债券估值波动影响较大。根据Wind统计,净值型产品占比不断上升,由2017年末的2.03%上升至2020年末的36.09%,这一趋势仍将持续。



风险提示:

信用风险超预期。如果出现超预期违约事件,高折价成交将明显增多,信用债恢复时间也将变长。



   

已外发报告标题《最恐慌时刻正在过去,关注高折价短券机会》

对外发布时间:2021年1月4日报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

姜   丹,SAC 执证号S0260520030001,邮箱:jiangdan@gf.com.cn

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