碳中和主题转债大盘点——能源篇

在本篇报告中，我们将对“碳中和”主题下有望受益的能源相关转债进行梳理。自2020年9月23日我国在联合国大会发表“碳中和”声明以来，相关实施细则已经陆续出台，“做好碳达峰、碳中和工作”的政策预期明显强化。往后看，随着“两会”到来，碳中和议题有望得到进一步加码，相关行业转债有望得到正向驱动。

从定义来看，本轮政策重点提及的碳中和概念，指社会经济活动产生的二氧化碳通过植树造林等碳汇方式进行吸收，从而实现二氧化碳净零排放。当前我国二氧化碳年排放量居于世界首位，远高于美国、日本等发达国家，并且在经济增长趋势下，二氧化碳增量排放压力依然较大。此外，海外诸多发达国家早已实现碳达峰，距离达成碳中和目标的缓冲期长达50-70年。而我国预计将于2030年之前实现碳达峰，明显晚于欧美各国，未来减排压力要显著高于欧美等国。

分产业部门来看，电力和热力部门是中国二氧化碳最主要的排放来源。根据国际能源署（IEA）的数据，电力和热力部门2018年全年共排放二氧化碳49亿吨，占总排放的比例达51%。工业、交运、建筑和农业等部门的二氧化碳排放分别占28%、10%、4%和1%。

煤炭是我国发电的主要能量来源。根据IEA数据，2019年，中国发电所需能量主要来自于煤炭、水力、风能、核能和太阳能等能源，占比分别为64.6%、17.3%、5.4%、4.6%和3.0%。基于资源禀赋的因素，中国利用煤炭发电的比重明显高于美国。

电力脱碳是当前中国实现碳中和目标的首要任务。若电力部门碳排放占比未来仍居于高位，那么终端排放部门实现电气化将失去实际意义。举例说明，如果新能源电动车的动力来源仍然主要是燃煤火力发电，那么即使新能源车改用了非石化能源，但追根溯源的实际减排效果并不会明显优于燃油车。因而，大力发展可再生能源实现对传统化石能源的替代，在碳达峰乃至碳中和工作中具有优先地位。

节能减排也是实现碳中和的重点配套任务之一。具体而言，未来可以通过提高建筑、新能源车等终端能耗的电气化水平，减少化石燃料消耗，从而实现碳减排。建材、化工和钢铁等传统高耗能行业，可寻求消除产能过剩、低碳燃料替代和完善CCUS（Carbon Capture，Utilization and Storage，碳捕集、利用和封存）技术等碳减排方案。

映射到转债市场中，碳中和议题将会对能源和材料等相关行业产生深远影响。主要涉及的行业中，能源方面主要包括以光伏和风电为主的能源替代端，以及新能源车为主的节能减排端；材料方面主要包括因下游需求提升的有色金属以及玻纤等行业，以及因高碳排放面临供给收缩，内部结构有望优化的水泥及钢铁等行业。

从相关行业存量转债的数量和价格结构来看，新能源车和风电板块存量转债数目较多，除隆20转债等市场关注度较高的行业龙头品种之外，大多数转债绝对价格处在100-130元之间，转股溢价率也相对温和。垃圾焚烧发电和节能环保品种的绝对价格多处在100-120元之间，估值也处在相对较低位置。光伏和装配式建筑品种的估值则处在相对较高的水平。

如上文所述，在碳中和承诺下，电力部门深度脱碳成为首要任务，非化石能源替代煤炭成为必经之路。国家领导人在气候雄心峰会上强调，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，清洁能源发电有望维持高景气度发展。以太阳能光伏为例，根据国家发改委发布的《中国2050年光伏发展展望》，2020-2025年间，光伏有望迎来加速部署期，预计到2050年光伏总装机规模将达到5000GW，成为中国第一大发电来源，占全国用电量约40%。

当前我国水电、风电、光伏发电累计装机容量均居世界首位，其中光伏、风电等新能源的成本近年来下降明显，进一步加快了对传统能源的替代进程，“风光”装机容量显著上行。截至2020年底，光伏装机量达到2.53亿千瓦，风电装机量达到2.82亿千瓦，占总发电装机总量的比例分别为11.52%和12.79%。

清洁能源发电板块涉及的存量标的较多，主要分布在光伏、风电、垃圾焚烧发电、水电以及核电等领域。其中“风光”和垃圾焚烧发电板块存量债数目较多，且资质较强，具有较高的关注价值。

（一）光伏板块：关注福20转债

光伏板块方面，前期关注度较高的福莱转债和上机转债，已在2021年初相继公告强赎退市，当前存量标的主要包括隆20转债、福20转债和林洋转债等，其中隆20转债建议关注后续赎回公告，福20转债尚未进入转股期，具有较高关注价值。 

隆20转债，发行人隆基股份是全球光伏一体化龙头，公司主营业务单晶硅片、电池片和组件等已在此前发布的《出口链条相关转债大盘点》进行详细介绍，在此不再赘述（福20转债下同）。近期值得关注的是，2021年2月初，公司连续与江苏中能、OCIM签订多晶硅料采购协议，并同时与福莱特签订合同，约定2022-2023年按照46GW组件用量向其采购光伏玻璃，公司供应链优势得以进一步巩固。

转债价位方面，隆20转债已于2021年2月进入转股期，截至2021年3月4日，转债绝对价格为187.61元，转股溢价率长期处于接近于0%的状态，作为光伏龙头品种，当前价位结构相对占优。值得注意的是，隆20转债已接近触发强赎条件，建议关注发行人后续是否选择行使提前赎回权。

福20转债，正股福斯特是全球光伏封装材料龙头，主要产品包括光伏胶膜和光伏背板以及电子感光干膜等。根据发行人2020年年度业绩预告，2020年光伏行业景气度明显上行，公司扩大胶膜产能、优化产品结构，光伏胶膜量价齐升，2020年全年预计实现归母净利润15.40亿元，同比增长61%。

转债价位方面，福20转债自上市时间以来长期处在高价&高估值状态。考虑到光伏胶膜行业竞争格局较好，以及公司胶膜业务领先优势较为明显，当前转债价位结构仍值得关注，并关注后续的估值收敛趋势。

（二）风电板块：关注东缆转债和福能转债

风电板块存量转债数目较多，主要包括东缆转债、福能转债、天能转债、运达转债和嘉泽转债等，其中东缆转债具有较高的关注价值，福能转债也具有一定配置价值。此外大型风机领先品种，明阳转债已于2021年2月5日公告拟行使提前赎回权。

东缆转债，正股东方电缆是国内海缆领先企业，也是国内唯一掌握海洋脐带缆技术的企业。公司主营业务包括陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大领域，其中公司在壁垒较高的海缆业务国内市占率约为30%。受益于海上风电景气度上行，前期公司海缆业务规模快速增长，并在2020年上半年成为公司最主要的收入来源。业绩方面，公司2020年预计实现归母净利润8.85亿元，同比增长约96%。

订单方面，由于2021年后，海上风电国家补贴将发生调整，2020年海上风电装机进程显著加快，公司海缆订单较为丰富。截至2020年上半年底，公司在手订单超过80亿元。产能方面，公司于2020年12月28日公告拟投资建设“东方电缆超高压海缆南方产业基地”，总投资为5.75亿元，建成后将形成年产300km超高压交、直流海底电缆的产业规模。此外，本期转债募投项目达产后，预计可实现年产海洋新能源装备用电缆630km和海洋电力装备用电缆250km等。2020年12月22日，公司中标在欧洲的首个海底电缆项目——南苏格兰电网公司（SSEN）Skye - Harris岛屿连接项目，预计将于2021年交付。

转债价位方面，东缆转债将于2021年3月30日进入转股期，截至2021年3月4日，绝对价格为119.02元，距理论价格上限仍有一定空间，对应转股溢价率为26.88%，在同等资质的品种中处在较高位置，不过考虑到风电行业景气度仍高，发行人在高端海缆的竞争优势较强，当前价位结构具有一定关注价值。

在海缆领域，存量债还包括中天转债和亨通转债，均早已进入转股期。其中，中天转债的绝对价格和估值均较为温和，可作为配置型标的关注；亨通转债的绝对价格处在面值附近，估值也并不算高，但海缆业务占比相对较小。

福能转债，正股福能股份主要业务涵盖风力发电、天然气发电和热电联产等领域。随着海上风电装机规模持续扩张，发行人风力发电量显著增长。全资子公司福能新能源2020Q4陆上风力发电量为11.16亿千瓦时，同比增长53.93%。子公司三川风电2020Q4海上风力发电量为2.01亿千瓦时，同比增长443.24%。转债方面，福能转债已进入转股期，目前绝对价格距理论价格上限仍有一定空间，估值也较为温和，具有一定配置价值。

天能转债，正股天能重工是国内风机塔架领先企业，主要业务包括风机塔架（含海上风机塔架及管桩）业务和风电场、光伏电站运营业务。业绩方面，根据2020年业绩预告，风电行业景气度上行，公司风机塔架销售量显著增长，2020年全年预计共实现归母净利润区间为4.18-4.45亿元，同比增长55-65%。转债方面，截至2021年3月4日，天能转债尚未进入转股期，绝对价格处在市场较低位置，估值相较于平价相近、等级相同的存量转债并不算高，可适当关注配置价值。

（三）垃圾焚烧发电板块：关注伟20转债和旺能转债

垃圾焚烧发电方面，国务院于2021年2月22日发布《关于加快建立绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，提出产业、能源和运输结构明显优化，绿色产业比重显著提升，碳排放强度明显降低，提高畜禽粪污资源化利用水平等目标。根据广发环保团队观点 ，碳中和主题下建议关注垃圾焚烧发电、污水畜禽粪污资源化和新能源环卫设备等方向的投资机会。其中根据广发环保团队预测 ，2030年垃圾焚烧可实现年减排二氧化碳1.55亿吨。

对应到转债市场，在垃圾焚烧发电存量标的中，伟20转债、旺能转债和瀚蓝转债等固废产业链龙头标的值得关注。

伟20转债，发行人伟明环保是深耕浙江的固废龙头，同时也是规模最大的城市生活垃圾焚烧处理企业之一。公司业务涵盖垃圾焚烧发电全产业链，主要包括垃圾焚烧发电项目运营和垃圾焚烧发电关键设备研制销售两大版块。公司毛利率处在焚烧发电行业较高水平，在手项目主要集中在浙江省，且市场份额较高，同时公司也积极布局中部地区业务。根据公司2020年主要经营数据公告，公司2020年全年发电量为19.56亿度，其中公司在浙江省外的发电量为4.09亿度，同比增长31.50%。此外，公司于2021年2月4日公告，实控人项光明出于对公司发展的信心，拟以1-3亿元增持公司股份。

转债方面，伟20转债尚未进入转股期，绝对价格距理论价格上限仍有一定空间，不过估值并不算低。考虑到碳中和主题对行业的催化，以及正股在垃圾焚烧发电行业的盈利能力较强，当前价位结构仍具有一定关注价值。

旺能转债，正股旺能环境是我国垃圾焚烧发电行业领先企业之一。公司主营业务为垃圾焚烧发电，同时积极向焚烧业务区域内的餐厨垃圾处理、污泥处置业务拓展。业绩方面，根据公司2020年业绩快报，公司2020年全年实现总营收16.97亿，同比增长49.47%，新增投运的舟山三期、德清技改和台州三期项目是主要增长来源。

转债价位方面，旺能转债上市时间不长，截至2021年3月4日，转债绝对价格为114.07元，对应转股溢价率为0.03%。考虑到正股估值处在近年来的较低位置以及转债估值收敛接近于0，旺能转债当前价位结构相对占优。

瀚蓝转债已进入转股期，在近期正股行情的带动下，平价达到了130元以上，建议关注后续触发强赎进度。

（四）水电和核电板块：关注川投转债

水电和核电相关存量标的较少，主要包括川投转债和核能转债等。其中，水电调峰能力较强且可以实现零碳排放，川投转债有望受益于行业景气度上行。

川投转债，发行人川投能源是四川省国有能源企业，主要利润来自于对雅砻江水电的投资收益，发行人参股公司雅砻江水电（持股48%）下游装机投产规模已达到1473万千瓦，具备度电成本较低，利用小时数较高等优势。2021年2月3日，雅砻江公告发行2021年度第一期绿色中期票据（碳中和债），拟将3亿元的募集资金投向300万千瓦的两河口水电项目（雅砻江干流中游规划建设的7座梯级电站中装机规模最大的水电站），预计将于2021年投入运行，并计划于2023年完工。转债方面，川投转债是典型的大规模&高评级品种，目前绝对价格距130元理论价格上限尚有一定空间。

除电力部门脱碳之外，碳中和同时也在很大程度上依附于终端领域节能减排的配套推进。如前文所述，交运部门和建筑部门也是二氧化碳排放的主要来源，相关部门的节能减排工作需要同步进行。此外，环保节能减排的力度也需要持续加码。

终端部门电气化（新能源车）是重点减排路径之一。根据国网能源研究院发布的《两个50%：能源革命背景下的深度解析》，交通部门受益于电动车产业的快速发展，是电气化增长最快的部门，电气化率有望从2017年近3%提升至2035年13%。

另一方面，根据国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，到2025年，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的20%左右。而根据中汽协数据，2020年新能源车的渗透率仅约为5.40%，产业提升空间较大。

（一）新能源车产业链：关注星源转2和三花智控

新能源车产业链涉及存量转债较多，主要分布在锂电池和零部件相关领域等。各环节中，上游的锂电池相关领域转债整体资质较强，其中星源转2具有一定关注价值，嘉元转债也可关注后续上市价位情况。在零部件领域，三花智控的待发预案值得重点关注。

星源转2，正股星源材质是国内干法隔膜生产的龙头企业，主要产品包括干法隔膜、湿法隔膜以及涂覆隔膜等，广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动工具等领域。由于湿法工艺可明显改善隔膜在锂电池的循环性能，且随着涂覆技术的应用，湿法隔膜耐高温性明显增强，动力锂电池隔膜水平的适用范围逐渐由干法向湿法切换。

根据本期转债的募集说明书，湿法隔膜已经成为公司的主要产品，2019年市占率达到9%。客户方面，发行人主要客户包括LG化学、比亚迪、宁德时代等，2020年前三季度公司向宁德时代的供货份额显著提升，宁德时代成为发行人第二大客户。业绩方面，公司已于2021年2月26日发布2020年业绩快报，2020年全年共实现总营收9.72亿元，同比增加62.14%；实现归母净利润1.19亿元，同比下降12.74%；实现扣非净利润0.94亿元，同比增长106.97%。

转债方面，截至2021年3月4日，星源转2尚未上市，平价为82.34元。当前转债市场发行节奏放缓，优质新券较为缺乏，星源转2上市时可能会在近似平价水平的标的中获得较高估值，但若绝对价格在115元以内，则仍具有较强的关注价值。

此外，截至2021年3月4日，湿法隔膜龙头品种——恩捷转债，距上次公告不提前赎回已有24个交易日，同时考虑到转债新规于3月1日正式执行，发行人如若公告不提前赎回，则在交易所规定的期限内均不可再行使赎回权，建议关注恩捷转债发行人后续是否公告强赎。

嘉元转债，正股嘉元科技深度合作宁德时代，是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一。公司主要产品包括极薄锂电铜箔（≤6μm）、超薄锂电铜箔（6-12μm）等，主要运用于锂离子电池负极，终端应用于新能源汽车以及储能设备等领域，其中公司主要产品6μm极薄锂电铜箔产量位居行业第一。产能规划方面，根据本期转债募集说明书，发行人“5000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目”预计于2022年完全达产，本期转债募投项目有望在2024年完全达产，届时公司设计总产能将达到3.6万吨/年。同时，公司铜箔产品将进一步极薄化，预计4.5μm极薄锂电铜箔的产能将高于50%。

转债方面，嘉元转债于近期发行，募集规模为12.4亿元，目前尚未上市，在当前中低平价区间的低溢价环境下，建议结合后续上市价位情况综合考虑配置价值。

欣旺转债，发行人欣旺达主要从事锂离子电池模组研发制造业务，是消费电池Pack龙头。公司主要产品包括消费电子类电池模组、动力电池类和智能硬件类等各类电池模组，其中消费电子电池模组（手机数码类和笔记本电脑类）是公司最主要的收入来源。根据2020年中报和2020年9月23日投资者关系活动记录表，动力电池方面，公司HEV（混动汽车）业务较为稳固、BEV（纯电汽车）有望持续放量，具有一定的技术优势和客户优势，已于雷诺-日产联盟、吉利、东风柳汽等厂商建立合作关系，2020年底预计会有6GWh的Pack和6GWh的电芯投产。业绩方面，2020年Q1-Q3实现营业收入204.63亿元，同比增加15.36%；实现归母净利润4.72亿元，同比减少5.95%。

转债价位方面，截至2021年3月4日，欣旺转债已进入转股期，绝对价格为131.40元，对应转股溢价率为17.12%，转债绝对价格已提前反映了市场对于后期达成强赎条件的预期，而平价尚在112元左右，未来正股涨幅将有较大部分会被转债估值吸收。

在预案阶段相关存量债中，新能源车热管理品种三花智控具有较高的关注价值。

三花智控，本次拟发行转债的募集规模达30亿元，已于2021年1月26日获取证监会批文。公司是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件厂商，行业龙头地位较为稳固。公司汽车零部件业务的主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀等，广泛应用在新能源汽车的热管理领域。其中电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀和Omega泵等产品的市占率均位列全球第一。公司2020H1汽车领域业务的毛利率为28.91%，在行业内具备领先优势。客户方面，公司是比亚迪新能源、通用汽车、上汽集团和恒大新能源等整车厂商的独家供应商。业绩方面，公司2020Q1-3实现营业收入85.93亿元，同比减少0.32%；实现归母净利润10.92亿元，同比增长3.40%。

（二）建筑板块：关注鸿路转债和华阳转债

建筑部门碳排放方面，根据中国建筑节能协会发布的中国建筑能耗研究报告（2020）的定义，从建筑全过程来看，2018年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨二氧化碳，其中建筑生产阶段、施工阶段、运行阶段分别占55.17%、42.80%和2.03%。装配式建筑的碳排放优势主要体现在建材生产、施工阶段。在此前发布的《“十三五”节能减排综合工作方案》中，装配式和钢结构建筑是强化建筑节能的重要举措。十三五期间，装配式建筑的新开工面积明显增加。

装配式建筑存量标的主要包括鸿路转债、华阳转债和森特转债等，其中钢结构龙头鸿路转债和建筑设计龙头华阳转债值得关注。

鸿路转债，发行人鸿路钢构是全国钢结构制造龙头，也是国内第一批国家装配式住宅基地。公司主要业务为钢结构制造销售，同时辅以绿色建材生产销售业务及钢结构装配式建筑工程总承包业务。公司在装配式建筑产业链条中归属于中游的构件生产环节。根据公司2021年1月19日的投资者关系记录表，公司确立了2021年底产能达450万吨的扩张目标，相较于此前在2020年中报确立的400万吨产能扩张目标进一步增加。同时，公司规模优势较为明显，钢材等原材料可从钢厂直接采购，成本显著降低。

订单方面，公司2020年四季度订单快速增长。根据公司2020年年度经营情况简报，公司2020Q4新签订单47.88亿元，同比增长47.55%，2020年全年新签订单173.68亿元，同比增长16.24%。

业绩方面，根据公司2020年业绩快报，公司2020年全年实现总营收134.6亿元，同比增长25.15%，实现归母净利润7.95亿元，同比增长42.25%，业绩表现略超预期。

转债方面，截至2021年3月4日，鸿路转债的绝对价格为130.29元，对应转股溢价率为13.89%，目前转债尚未进入转股期，且在碳中和背景下，装配式建筑行业需求有望得到支撑，鸿路转债在当前价位结构下仍然值得关注。

华阳转债，正股华阳国际是民营建筑设计龙头，同时也是最早开展装配式建筑设计的企业之一。公司布局全产业链，主要从事建筑设计与咨询，同时将业务延伸至工程造价咨询、工程EPC以及PC构件生产等。装配式建筑方面，根据公司2021年1月20日投资者关系记录表，公司是住建部认定的装配式建筑产业基地，拥有装配式建筑全产业链优势，装配式建筑设计项目总面积超过2000万平米。此外，公司发展的BIM正向设计能力，可提高装配式设计效率。业绩方面，公司2020Q1-3实现总营收11.26亿元，同比增长42.95%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长22.74%。

转债方面，华阳转债已进入转股期，截至2021年3月4日的绝对价格为108.08元，处在市场相对较低位置，考虑到公司经营较为稳健，华阳转债在低价券中具有较高的配置价值。

（三） 节能环保板块：关注盈峰转债和维尔转债

节能环保存量板块主要包括新能源环卫设备龙头品种——盈峰转债，和农业粪污资源化品种——维尔转债，均具有一定关注价值。

盈峰转债，正股盈峰环境是国内环卫装备行业龙头。公司主营业务包括环卫装备和环卫服务两大版块。其中环卫设备主要产品包括环卫清洁装备、垃圾转运装备和新能源及清洁能源环卫装备等，产品型号逾400款。根据公司2020年中报，公司环卫装备销售额已连续19年位于国内行业第一，总体市场占有率超过20%，其中新能源环卫车辆市占率约33%。环卫服务方面，公司环卫服务业务近年来维持高速增长， 2020年前三季度新签服务金额位于行业第一。

转债方面，盈峰转债近期上涨明显，截至2021年3月4日，转债绝对价格达到121.10元，考虑到盈峰转债尚未进入转股期，暂不会受到理论价格上限的约束。

维尔转债，发行人维尔利是国内湿垃圾处置龙头，子公司杭能环境是国内农业沼气龙头。公司主营业务涵盖渗滤液处理、湿垃圾处理、沼气及生物天然气业务等。其中公司厨余项目和沼气业务有望受益于碳中和政策带来的政策支持。

转债价位方面，截至2021年3月4日，维尔转债的收盘价为109.47元，对应转股溢价率为4.44%，绝对价格和估值均处在较为温和的水平，具有一定配置价值。

风险提示：

全球气候出现超预期变化；新能源政策出现超预期变化。相关行业景气度提升不及预期。

2021转债行业梳理系列

之一：《出口链条相关转债大盘点》

之二：《建材行业深度梳理，关注长海转债》

已外发报告标题：《2021转债行业梳理之三——碳中和主题转债大盘点——能源篇》