杠杆低、久期短，利率能下否？
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摘 要
在当下时点，我们应该乘势追击，还是继续观望？大超预期的出口数据，地方债发行放量，及税期叠加可能带来的流动性收紧。
市场久期和杠杆率位于低位：1月中旬以来，中长期纯债基金久期持续下行，3月第一周降至去年11月初以来最低值。距离上一轮久期的低点，当前仍有继续下降的空间，不过已经接近低位。杠杆率方面，2月末广义基金和券商自营，杠杆率也处于低位。
3月资金面超预期收紧可能性较小，4月需要警惕：对于当下3月，税期影响不大，不过3月8-12日地方债发行开始放量，达到2410亿元，是2020年9月初以来单周最高值，不过没有税期的叠加，流动性出现超预期收紧的可能性较小。如果今年地方债上半年的发行高峰出现在4月，与季初缴税大月叠加，资金面可能容易出现大幅波动。
1-2月经济数据超预期，可能不会成为市场主导因素。3月7日发布的出口数据明显超出市场预期，1-2月出口同比60.6%（美元计价），明显高于市场预期值41.8%。后续发布的1-2月经济数据同比也可能超出预期。但是一季度的经济数据，同比主要受低基数的影响，环比存在非季调、口径不可比的问题，难以准确辨识经济的状态及持续性，可能不会成为主导市场走势的主要因素。
从交易的角度来看，一是2月末交易型机构杠杆率处于低位，广义基金、证券公司杠杆率环比1月末明显下降；二是3月5日中长期纯债型基金久期，也处于2020年11月初以来的低位。在较低杠杆率、较短久期的“保护”下，短期内长端利率出现大幅上行的概率较小。
3月5日国开收益率曲线，相对于2月26日，主要是长端利率有所下行，短端利率基本持平。即将公布的1-2月经济数据，不构成主导利空，但是可能也不会成为压平曲线的催化剂。后续如果长端利率继续下行，还要以短端利率同步下行为基础，需要流动性维持宽松。而对流动性而言，3月8-12日地方债发行放量是一个潜在的负面因素。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
3月5日，政府工作报告出炉，市场关注的经济增长目标、赤字率和地方专项债新增限额，揭开谜底。实际GDP增速6%以上，赤字率3.2%，对应的名义GDP增速约9.8%；新增专项债限额3.65万亿元。按照2021年赤字3.57万亿元和地方债专项债3.65万亿元计算，对应需要发行约7.22万亿元政府债券。相对2020年的赤字3.76万亿元、专项债3.75万亿元、特别国债1万亿元，合计8.51万亿元有所下降。
对于这一连串数字，总体的感受是，今年的增长目标不高，不过政府债供给压力仍然较大。周五政府工作报告公布后，10年国债和10年国开债收益率出现了明显下行，市场解读为利空出尽的上涨。
而周日公布的进出口数据大超市场预期，叠加市场对地方债发行、及税期流动性收紧的担心。我们应该乘势追击，还是继续观望？
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市场久期及杠杆率位于低位
1月中旬以来，中长期纯债基金久期持续下行，3月第一周降至去年11月初以来最低值（估计方法的差异，绝对数据可能有偏差，不过趋势基本一致）。由此可见，在1月末资金超预期收紧之后一个多月的时间里，机构投资者始终偏谨慎。距离上一轮久期的低点，当前仍有继续下降的空间，不过已经接近低位。
2月末广义基金和券商自营，杠杆率也处于低位。广义基金和券商自营属于债市中交易比较活跃的机构，广义基金的杠杆率从1月末的125%进一步降至2月末的118%，下降7个百分点。券商自营的杠杆率下降更为明显，从332%降至212%，下降120个百分点。
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地方债发行放量，及税期叠加，可能带来4月流动性收紧，3月影响较小
从2018-2020年来看，第一，3月缴税规模不大，4月为缴税大月，4月税收规模在1.4-1.7万亿元，对应中旬税期缴税规模可能达到1万亿元级别；全月超储和银行库存现金转为政府存款，政府存款增加幅度介于1500-7000亿元。今年《政府工作报告》中提到“财政收入恢复性增长”，预计4月缴税对资金面的影响也相应更大。
第二，地方债供给压力。2018-2020年上半年地方债发行高峰，2018地方债未提前下达，地方债发行4-6月依次攀升，6月是上半年发行高峰。而2019和2020年地方债均相应提前下达，上半年出现两个峰值，2019年是3月和6月，2020年是1月和5月。
地方债供给压力对利率的影响体现在两个方面，一是供给担忧对债券市场情绪的影响，往往出现在供给即将到来的阶段，例如2019和2020地方债提前下达的消息发布时点；二是地方债供给高峰，对应地方债缴款形成财政存款，对资金面直接产生影响。而且银行在一级市场接手地方债，相应削减二级市场买债量，在债券二级市场形成挤出效应。
对于当下3月，税期影响不大，不过3月8-12日地方债发行开始放量，达到2410亿元，是2020年9月初以来单周最高值，不过没有税期的叠加，流动性出现超预期收紧的可能性较小。后续发行量可能继续上升，如果今年地方债上半年的发行高峰出现在4月，与季初缴税大月叠加，资金面可能容易出现大幅波动。
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出口超预期带来的基本面担忧，可能不会成为市场主导因素
2018-2020年4-5月期间，10Y国开收益率均出现阶段上行：2018年4月上行24bp、2019年4月上行30bp、2020年5月上行38bp。这其中可能还包含了经济基本面的影响。一季度经济往往较为强劲，甚至超出市场预期，例如2019年4月发布的一季度经济数据。受今年1-2月PMI略有回落影响，近期市场对一季度经济数据的预期可能也略有下修，但低基数将明显推升一季度经济数据的同比读数，尤其是即将发布的1-2月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额的同比增速。
3月7日发布的出口数据明显超出市场预期，1-2月出口同比60.6%（美元计价），明显高于市场预期值41.8%。后续发布的1-2月经济数据同比也可能超出预期。但是一季度的经济数据，同比主要受低基数的影响，环比存在非季调、口径不可比的问题，难以准确辨识经济的状态及持续性，可能不会成为主导市场走势的主要因素。
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总结：行情继续发酵，需要短端打开下行空间
近期主要期限利率债和中票收益率所处2015年以来分位，均较为接近中位数，处在可上可下的位置。
从交易的角度来看，一是2月末交易型机构杠杆率处于低位，广义基金、证券公司杠杆率环比1月末明显下降；二是3月5日中长期纯债型基金久期，也处于2020年11月初以来的低位。在较低杠杆率、较短久期的“保护”下，短期内长端利率出现大幅上行的概率较小。
3月5日国开收益率曲线，相对于2月26日，主要是长端利率有所下行，短端利率基本持平。即将公布的1-2月经济数据，不构成主导利空，但是可能也不会成为压平曲线的催化剂。后续如果长端利率继续下行，还要以短端利率同步下行为基础，需要流动性维持宽松。而对流动性而言，3月8-12日地方债发行放量是一个潜在的负面因素。
即使利率继续下行，也要关注利率下行行情“自我终结”风险。本周（3月1-5日）银行间质押式隔夜回购日均成交3.4万亿元，明显高于22-26日的2.8万亿元，也是近7周最高（1月18日以来周度值）。如果这背后是债市主动加杠杆，衍生出大量资金需求，在央行净投放较少的背景下，意味着银行间利率中枢可能面临上升，反过来终结利率下行。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
已外发报告标题：《债市周思录之一：杠杆低、久期短，利率能下否？》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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