盘点那些穿越牛熊的混合基金

由于混合基金投资方向较为不明确，本文将从定义混合基金的风格出发，研究混合基金的风险、收益与风格的关系，并使用LDA方法对混合基金进行风格赋分。基于我们的风格区分，我们对有超额收益较多的基金管理人进行识别，并复盘2017年以来股债轮动下的混合基金配置中枢，发现绩优混合基金对大类资产进行了适时、显著的调仓。最后我们分析基金的有效前沿，梳理有效前沿附近，穿越周期的混合基金，供投资者参考。

混合基金，是一种可以同时投资于股票、债券、货币以及衍生品市场的基金，其投资方向较为不明确，基金经理的投资灵活度较大。由于经常没有明确的股、债投资目标，其投资风格较为复杂。我们从混合基金的业绩基准出发，研究了混合债基的风险收益与其业绩基准的关系，从而对混合基金的风格进行分类。首先我们从各类投资标的的风险进行分类，衍生品所包含的期货、期权属于高风险资产，股票所包含的A股、港股以及债券所包含的转债属于中等风险资产，债券包含的信用债、利率债属于低风险资产，代表现金的存款、逆回购属于无风险资产。我们尝试使用业绩基准中低风险和无风险资产（债券（不含转债）和现金）的比例加总，来作为基金风格（股性与债性）的第一步近似。

（一）风险收益初探

我们对截止2021年2月存续3年以上的混合基金进行分析，这些混合基金都经历了2017年底至2018年初股市牛转熊、债市熊转牛的市场风格切换，也经历了2019年初的股市熊转牛和2020年的债市牛转震荡的巨幅波动。考虑到宏观环境与股市、债市的运行情况，我们以2016年以来基金的年化收益与最大回撤来刻画其收益和风险，并按照前文所述使用业绩基准中低风险和无风险资产（债券（不含转债）和现金）的比例加总来为基金聚类。

可以看出，业绩基准中低风险和无风险资产的比例加总，来作为基金风格的第一步近似有一定的合理性。基金的风险收益按低风险资产占业绩基准比例形成了一定的聚类，其中低风险资产占比较高的基金集中在散点图左上角，多为债券风格基金，且聚类较为集中，这显示了高债券仓位的混合基金风险和收益都较为可控。另一方面，低风险资产占比较低的基金主要分布在右下方，也形成了一定的聚类，但较为分散，这说明一旦债券仓位下降、权益仓位上升，偏股的混合基金的风险收益差异性较大，高收益一般伴随着明显的高波动。从风险收益表现的整体看，此分布展现了明显的有效前沿，我们或可从中对管理人和基金进行选择。

基于此分布图，我们还可以看到，偏股和偏债基金的风险收益中间有稀疏的空白地带，因而有较为清晰的分隔（图中淡黄色背景部分）。由此我们提出问题，偏股和偏债的具体分隔在哪里？标准是什么？以下我们做具体分析。

（二）基于LDA的混合基金分类

LDA（Linear Discriminant Analysis，线性判别分析）的目的是对于多个聚类寻找一个超平面进行投影，使投影后同一个聚类内部方差最小，不同聚类间方差最大，以对不同聚类进行划分。对于一个二分类问题，定义聚类内散度：

以及定义聚类间散度：

于是我们的目标函数为：

其中w即为待寻找的超平面。

我们对截止2021年2月存续3年以上的混合基金的风险收益进行LDA分析，可以得到我们所求的超平面（下图中蓝线，为一维直线），而其垂面（橘黄线）风险收益空间一分为二，橙色线以上为偏债区域，以下为偏股区域。偏债基金在超平面的投影的分布由紫色直方图展示，偏股基金在超平面的投影的分布由橙色直方图展示。我们可以明显的看到不同风格的基金在超平面上形成了两个几乎不交叠的峰。基金的风险收益在这个一维的超平面上的投影可以获得一个“风格分数”，我们可以看作是基金风格的第二步近似，后面我们会用这个分数对基金进行进一步研究。

（三）四分类混合基金——风格分数的一个应用

根据我们的分类与基金实际的风险收益，我们可以看到股债分类中都有部分异常值，即存在偏债分类中有偏股的风险收益基金，和偏股分类中有偏债风险收益的基金。于是我们可以根据风格得分和实际的风险收益将基金分成四类：

1. 偏债基准偏股收益基金，有风格偏移和较高超额收益，激励相容性较好。

2. 偏债基准偏债收益基金，无风格偏移，超额收益正常，激励相容性正常。

3. 偏股基准偏股收益基金，无风格偏移，超额收益正常，激励相容性正常。

4. 偏股基准偏债收益基金，有风格偏移且超额收益较低，激励相容性较差。

显然，1类基金是我们投资过程中努力寻找的标的，2和3类基金的收益是我们投资过程中的基准收益，4类基金在投资过程中尽可能规避。

进一步考察四类基金的风险收益分布，自2016年以来，偏债基准偏股收益基金，平均录得9.26%的超额收益，为四类基金最高，但是过强的超额收益带来了更多的收益波动性，其收益分布的标准差也为四类最高，达到8.62%。偏股基准偏股收益基金，平均取得7.19%的超额收益与7.86%的收益波动，收益与风险均适中。偏债基准偏债收益基金，取得3.01%的超额收益与3.74%的收益波动，收益波动最小，但收益却不是最低，这显示了债券投资可以在较为可控的风险前提下取得较高的收益。偏股基准偏债收益基金，取得了最低的超额收益为2.03%，但是收益波动较大为5.11%，这类基金我们可能需要规避。

基于上述四类分类，我们选取1、2、3类基金中业绩较优秀的（夏普比率>1.4）作为样本，复盘2017年以来混合基金的股债仓位中枢变动。其中股票仓位我们的口径是股票（A股+港股）+可转债占基金资产总值比例，债券仓位的口径是债券（不含可转债）+现金占基金资产总值比例。按上文的规则我们命名1类基金为混合风格混合基金，其具有偏债基准和偏股收益，以此类推2、3类为偏债风格混合基金和偏股风格混合基金。

（一）2017年，债熊股牛，混合基金仓位变动不大

2017年整体上债市熊市，股市牛市。2017年10年期国债收益率整体呈上升趋势。2017年1月，央行上调MLF利率带来利率债上行压力。4-5月，CPI同比上涨带来一定通胀压力，融资表外转表内导致信贷超预期回升，同时多项针对同业业务的监管文件密集出台，商业银行赎回委外资金，市场卖盘增加，利率债收益率数次跳升。10月末资金面紧张，带动利率上行。11月资管新规征求意见稿出台，市场情绪恐慌，利率上行至年内高点。

而2017年A股，除4、5月同样受到流动性收紧冲击而下跌外，整体呈上升趋势，主要由经济筑底复苏+业绩因素共同驱动估值修复提升，“漂亮50”等白马股的涨幅支撑起股指上升。茅台、格力电器等确定性比较强、现金流充沛、业绩较好的大市值股票屡创新高。

在债熊股牛的市场环境下，偏股风格的混合型基金，股票仓位相对较高，达70.17%，债券/现金仓位较低，为12.46%。偏债风格的混合基金，债券/现金仓位较高，为80.30%，股票仓位只有12.40%。混合风格的混合基金，债券仓位偏高为68.17%，股票仓位较低为22.89%。这或许和2017年及以前，混合基金较少能实施大类资产配置策略有关，股债比例中枢难以大幅变动。

（二）2018年，股熊债牛，混合基金加仓债券，抄底权益

2018年股市步入为期一年的熊市，债市结束熊市转牛。2018年10年期国债收益率整体处于下降通道，除三季度小幅回升外，其余时间多头气氛浓郁。2月较为宽松的货币资金面叠加股市春节前大幅调整，债市情绪有所缓和。4月美国提出对华301调查及全面加征关税，作为应对，4月17日央行宣布执行降准，中美贸易摩擦发酵引发10年期国债利率迅速下下行。在经过三季度因CPI上行带来的利率上行行情后，央行10月7日宣布执行降准，同时10月社会融资规模增量创过去三年最低，伴随股市进一步下行探底，市场避险情绪加重，货币政策保持宽松，推动利率下行。

同期A股整体呈下跌趋势，随着中美贸易战的逐步升级，投资者恐慌情绪加重，同时随着国内去杠杆进程的加快，社融同比增速大幅下降，带动了股市的下跌，尤其是中美摩擦和技术封锁的担忧带动高科技板块调整剧烈，以SW电子指数为例，其从年初3550点左右持续下行至年末1950点左右，降幅达82%。

在债牛股熊的市场环境下，偏股、偏债风格的基金，均下调了股票仓位，上调了债券/现金仓位，其中，偏股风格的混合型基金对此最为敏感，股票仓位下调接近4pct，上调债券仓位8.6pct；偏债风格的混合基金股票仓位下调3.2pct，上调债券仓位5.6pct。混合风格的基金，股票仓位几乎没有变动，上调了股票仓位1pct，债券仓位有所下调是因为18年四季度部分混合风格基金主动择时，对股市进行了增仓，如果只看17年和18年前三季度对比，其债券仓位仅下调0.38pct。

（三）2019年，股牛债震荡，混合基金拥抱权益投资

2019年全年债市震荡，年末收盘十年国债点位回到年初开盘位置，股市超跌反弹走出牛市。年初随着经济企稳，前期持续下行的利率中枢转向在3.2%左右震荡。受益于1月降准带来的资金，利率明显下行。4月发布的一季度经济数据明显超出市场预期，叠加年初降准投放资金的逐渐回笼，利率在4月出现大幅上行。5月包商银行事件的影响下，机构间融入融出明显困难，于是央行增加了流动性投放，利率顺势下行。四季度受CPI同比增长较大影响，利率中枢大幅上行。面对CPI压力，11月5日，央行MLF利率超预期下调5bp，随后利率中枢重回下行区间。

而同期沪深300指数稳定走强，主要由经济企稳+信心修复驱动。1-4月中美进行了密集的5轮经贸磋商，释放了积极信号；同时由于2018年超跌出现估值修复，叠加科创板开板、对炒作资金监管边际改善等一系列呵护权益市场的政策，股市开始上涨。

在债市震荡、股市牛市的环境下，各类风格基金均不同程度上调了股票仓位，超过了2017年的水平，下调了债券/现金仓位。其中，偏股风格的基金反应迅速，股票仓位迅速加至86.75%；混合风格的基金仓位调整为三类中幅度最大，增仓32.85pct达到56.75%。债券风格的基金也将股票仓位从18年的9.17%上调至18%。

（四）2020年，债市巨震，股市偏牛，混合基金继续加仓权益但有所保留

2020年，债市巨震，股市调整后迎来牛市中继。随着年初新冠疫情的蔓延，央行多次下调MLF利率，国内对于前期经济修复的持续预期被打破，利率中枢持续下行。4月随着疫情的影响边际减弱，随着6大发电集团煤耗等指标同比转正，经济企稳，利率中枢出现反弹。伴随二季度GDP超预期和股债跷跷板效应，受特别国债供给冲击以及偏紧的资金面影响，利率债一级投标屡次出现发行困难，7月利率开始震荡上行。7月底的政治局会议和8月初的货币政策执行报告，则进一步打消了货币宽松的幻想。利率上行趋势直到债市受11月永煤违约冲击后央行放松资金面才迎来下行。

而同期A股除了2、3月受疫情短期调整外，先是由于中国疫情最先得到控制，人民币汇率大幅升值带来外资北上，形成4-7月行情，后受A股赚钱效应持续增强影响，叠加央行宽松的资金面，公募基金通过支付宝等渠道募集巨额资金，带来下半年的风格极致的机构抱团牛市。

在债市巨震，股市牛市的环境下，混合风格和债券风格混合基金继续上调股票仓位，达到历史高点，下调债券/现金仓位。其中，混合风格基金延续了较强的大类资产配置能力，股票仓位增加12.17pct，削减了债券/现金仓位达16.22pct。值得注意的是相比2018、2019年，偏股风格基金股票仓位有0.45pct的小幅下调，债券仓位有0.51pct的小幅上调，这与其已经在历史最高股票仓位相关，因而年全年较为谨慎。 

总体看，无论是2018年的股牛到债牛的切换，还是2019年股市拐点，亦或是2020年一季度疫情冲击，我们都能看到混合基金对于股债中枢的适时调整，且其中混合风格基金的调整幅度最大，这也解释了其为何在四类基金中有最高的超额收益。

最后我们分析基金的有效前沿和夏普比率。如图所示存续三年以上的混合基金显示了明显的有效前沿。显然，夏普比率最大的方向为年化收益大，而最大回撤小的方向，也就是图中右上角。另一方面，无论从二维还是三维视角，可以看出偏股和偏债的混合基金夏普比率的分布完全不同，偏债基金夏普比率普遍高，且分布密集，在三维图左面形成了明显的峰。这说明偏债型基金适合杠杆投资。而偏股基金追求高夏普则较为困难，只有少数绩优偏股基金可以分布在有效前沿附近，这是我们选择偏股基金的目标标的。

最后，我们梳理存续3年以上，夏普比率大于等于1.2，分类为1、2、3（混合、偏债、偏股），且2016年以来权益仓位主动调整过40%以上的混合基金，这种基金发生过明显的主动大类择时，这些基金是所有存续3年以上混合基金有效前沿的代表。其中多为超额收益最高的1类基金（混合风格）。

最终构成有效前沿的是构成图18中的橙色区域边界的基金，有5支基金，分别是安信新回报、汇安丰泽、华富益鑫、安信新趋势、安信稳健增值。其余符合我们筛选条件、穿越牛熊周期的混合基金，按夏普排序，前5名为易方达新收益、天弘惠利、广发利鑫、广发睿毅领先、西部利得新动力，更详细名单请见表2。

最后，我们分析各种背景的基金经理所占比例，可以发现，穿越周期的基金经理，固收占比最多，达到49.64%。固收投资或许是业绩足以穿越周期的关键所在。

风险提示：

遇到市场极端情况基金净值有可能回撤。

基金档案系列

之一：210303 《二级债基的“财富密码”》

已外发报告标题：《盘点那些穿越牛熊的混合基金——基金档案之二》