从M2反弹幅度大于社融，看流动性宽松延续性
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摘 要
新增社融“淡季不淡”，反映融资需求不弱。2月新增社融1.71万亿元，主要是新增贷款和未贴现票据明显高于去年同期，这反映出2月融资需求较为旺盛，与就地过年可能存在一定程度的关系。
新增中长期贷款延续高增，或与基建相关项目开工提前有关。2月新增人民币贷款中，企业中长期贷款同比多增，票据、企业短期贷款同比多减，银行可能在调整贷款结构，压降表内票据，为中长期贷款腾挪额度。在“不急转弯”的政策基调下，叠加就地过年，今年的基建相关项目开工可能提前（与2月财政支出规模较大相对应），带来了较大的中长期贷款需求。
M2反弹受财政存款、非银金融存款推动。2月M2增速环比反弹0.7个百分点，反弹幅度大于社融同比反弹幅度。有两点值得关注：一是财政存款减少量较大，反映财政支出量较大，对应2月支出进度较快。财政资金从国库中流出，转至金融系统，对流动性形成补充。二是非银金融机构存款增量较大。从历史数据来看，非银金融机构存款存在一定程度的季节性，往往对应季末月减少，季初月增加。春节因素可能使得银行季初存款“出表”的季节性规律被延后。对银行而言，非银金融机构存款不必缴准，因而存款“出表”对应2月银行缴准压力也较小。
站在短期维度，央行投放资金较少，财政存款对流动性的影响较大。回顾1-2月流动性，与财政存款变动情况，可以发现在央行1-2月逆回购、MLF投放量为负的前提下，财政存款增减对基础货币产生的吞吐效应，对资金面的影响较大。
3月是财政支出大月，4月作为缴税大月，流动性可能收敛。从往年财政存款数据来看，3月财政存款往往减少，而4月财政存款则往往增加，分别对应财政支出大月和缴税大月。如央行维持今年1-2月的流动性投放力度，4月流动性收敛的概率较大，对短端利率较为不利。
后续随着地方债额度的下达、地方债发行放量，M2同比反弹幅度明显大于社融同比反弹幅度的局面难以维系。如果央行的流动性投放维持1-2月的状况，2月下旬以来的流动性宽松，可能随着地方债发行放量、税期等因素的出现而告一段落。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年2月新增社融1.71万亿元，预期1.07万亿元，前值5.17万亿元。社融存量同比增速13.3%，前值13.0%。新增人民币贷款1.36万亿元，预期9192亿元，前值3.58万亿元。M1同比7.4%，前值14.7%。M2同比10.1%，前值9.4%（市场预期值来源于Wind）。
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新增社融强于市场预期，反映融资需求不弱
新增社融“淡季不淡”，贷款和未贴现票据同比多增明显。2021年2月新增社融1.71万亿元，较2020年同期多出8300多亿元。其中贷款和未贴现票据，分别较2020年同期高6198亿元、4601亿元。而企业债券、政府债券和信托贷款，分别较2020年同期低2588亿元、807亿元和396亿元。新增贷款和未贴现票据明显高出去年同期，反映2月融资需求较为旺盛，与就地过年可能存在一定程度的关系。企业债券发行不及去年同期，则可能受到春节假期错月的影响；而政府债则可能受到地方债新增限额未提前下达的影响。
新增中长期贷款延续高增，或与基建相关项目开工提前有关。2021年2月新增人民币贷款中，企业中长期贷款同比多增6843亿元；票据、企业短期贷款分别同比多减2489亿元、4052亿元。从而体现出企业中长期贷款同比多增、短期贷款和票据同比减少的情况，银行可能在调整贷款结构，压降表内票据，为中长期贷款腾挪额度。在“不急转弯”的政策基调下，叠加就地过年，今年的基建相关项目开工可能提前（与2月财政支出规模较大相对应），带来了较大的中长期贷款需求。
1-2月M1同比增速波动较大，可能受到春节因素扰动。2021年春节在2月，而2020年春节在1月，历史上春节月往往对应企业存款减少，居民存款增加。春节错位带来的基数错位，导致1月M1同比较高（14.7%），而2月同比较低（7.4%）。1-2月M1同比均值11.1%，仍高于2020年12月的8.6%。
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M2反弹受财政存款、非银金融存款推动
2月M2增速环比反弹0.7个百分点至10.4%，反弹幅度大于社融同比反弹幅度（0.3个百分点）。注意到存款变化中有两点值得关注：
一是财政存款减少量较大，反映财政支出量较大，对应2月支出进度较快。2021年2月财政存款减少8479亿元，同比多减8687亿元，对应财政资金从国库中流出，转至金融系统，对流动性形成补充。新增财政存款下降幅度，为2015-2021各年2月降幅最大值。财政存款的变化，一般对应财政收入与财政支出的差额，再加上国债和地方债净发行缴款额。考虑到2021年2月国债和地方债净发行较2020年同期低4200亿元，只能解释2021年2月财政存款同比多减8687亿元的不到一半；因而背后的另一个因素可能是2021年2月财政支出大于往年同期，反映2月财政支出进度较快。财政存款释放的增量流动性，从供给层面，使得2021年2月末到3月初的资金面得以维持相对宽松状态。
二是非银金融机构存款增量较大。2021年2月非银金融机构存款增加1.61万亿元，同比多增1.12万亿元。从历史数据来看，非银金融机构存款存在一定程度的季节性，往往对应季末月减少（转为银行负债端的企业或居民存款），季初月增加。而近几年春节在2月时，非银金融机构存款往往在2月也会出现较大幅度增长，例如2019年2月增加6757亿元（当年1月为减少5079亿元）；2016年2月增加8159亿元（当年1月为减少1919亿元），2021年2月增加1.61万亿元（1月为减少1120亿元）。春节因素可能使得季初非银金融机构存款增加的季节性规律被延后。
对银行而言，非银金融机构存款不必缴准，因而2月非银金融机构存款增加对应银行缴准压力也较小（银行负债端需缴准的存款相应减少），对2月流动性也是一个利好因素。按央行2020年5月发布的加权准备金率9.4%估算（后续法定准备金率未作调整），1.61万亿元存款不缴准，对应的准备金约为1500亿元。
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财政存款影响流动性，间接影响利率
站在短期维度，央行投放资金较少，财政存款对流动性的影响较大。回顾1-2月流动性，与财政存款变动情况，可以发现财政存款增减对基础货币产生的吞吐效应，对资金面的影响较大。1月财政存款增量较大（+1.17万亿元），2月转为减少（-8479亿元），分别对应消耗、补充超额准备金和银行库存现金。因而1月中下旬资金面较为紧张，2月资金面则较为宽松。这也使得1月短端利率出现阶段上行，2月短端利率则小幅下行（详见《3月债市会迎来“春季调整”吗？》）。值得注意的是，财政存款对流动性的影响较大，是建立在央行1-2月逆回购、MLF投放量为负的前提下。2019-2020年初，央行投放资金量较大的情况下，未出现类似情况（详见《隔夜利率高至6%，资金面为何紧过跨年》）。
3月财政支出大月，4月作为缴税大月，流动性可能收敛。从往年财政存款数据来看，3月财政存款往往减少，而4月财政存款则往往增加，分别对应财政支出大月和缴税大月。因而流动性宽松能否延续，需关注的因素，一方面是后续地方债发行是否放量；另一方面是进入4月央行是否投放足够的流动性，以对冲缴税大月的税期。如央行维持今年1-2月的流动性投放力度，4月流动性收敛的概率较大，对短端利率较为不利。
后续随着地方债额度的下达、地方债发行放量，反映为政府债对社融由2月的拖累转为正贡献；而地方债净发行缴款、以及4月缴税，均对应财政存款增加，反映为财政存款对M2由2月的正贡献转为拖累。M2同比反弹幅度明显大于社融同比反弹幅度的局面难以维系。如果央行的流动性投放维持1-2月的状况，2月下旬以来的流动性宽松，可能随着地方债发行放量、税期等因素的出现，而告一段落。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《从M2反弹幅度大于社融，看流动性宽松延续性》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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