“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债

避险情绪主导下，机构抱团寻找安全资产。2020年11月永煤事件以来，债市信用风险整体处于攀升状态。11月永煤违约带动国企信仰重塑，今年1月华夏幸福违约引发市场对弱资质地产主体的担忧，3月部分弱资质主体面临融资受阻与债务集中到期的双重压力，市场风险偏好进一步下行。债市信用风险逐步暴露驱动市场风险偏好降至低点，避险情绪主导下机构普遍抱团寻找安全资产，择券思路上由博取信用风险溢价向赚取流动性溢价切换。国股大行发行的二级资本债、永续债安全性较好并且尚有一定流动性溢价，因而成为“优质资产荒”下机构争相追逐的价值洼地。

3月以来银行永续债、二级资本债成交金额明显上升。我们统计了2020年11月以来银行永续债与二级资本债成交情况，并计算了银行永续债与二级资本债成交金额占信用债及金融债全部成交金额的比重（取10日移动平均）。可以看出，11月以来银行永续债及二级资本共有两波成交高峰，一波是12月包商银行减记引发的二级资本债抛售，成交金额占比一度超过6%；一波则是当前“资产荒”下，国股大行永续债与二级资本债成为机构追逐的价值洼地，成交金额占比一度达到4.8%。不过随着银行永续债与二级资本债收益率的下行，3月中旬以来成交金额占比已有所回落。

从银行永续债及二级资本债成交结构看，国有大行及股份银行成交金额占比提升。2月底以来，国有大行及股份制银行成交金额占比由71%提升至84%。国股大行安全性高且有一定的流动性溢价，因而成为“资产荒”下机构追逐的对象。此外，银行永续债成交金额占比由2月底的41%提升至51%，反映出在二级资本债利差被压缩到一定程度后，机构转向对品种溢价的博弈。

银行永续债与二级资本债都属于商业银行资本工具。商业银行资本，即商业银行为正常经营与盈利所投入的资本，又可以称为商业银行用来承担经营损失以保护存款人利益的资本，因此商业银行资本金管理对于防范商业银行风险爆发，并做好商业银行经营安全与经营效率平衡至关重要。

我国为了银行经营的稳定与风险的把控，在巴塞尔协议的基础上，银监会发布了《商业银行资本管理办法（试行）》（下称“管理办法”），根据资本质量，将商业银行资本金分为一级资本与二级资本，并将一级资本进一步分为核心一级资本与其他一级资本，并对银行与加权风险资产总额相比的资本充足率提出了监管要求。

从具体工具来看，我国商业银行补充其他一级资本的方式主要是优先股和永续债。而补充二级资本的主要方式则是二级资本债和超额贷款损失准备。二级资本债的发行历史要远早于永续债，2013年即有二级资本债发行。而银行永续债2019年才开始扩容。

由于目前的银行永续债与二级资本债行情主要受风险规避情绪推动，主要国有制商业银行和股份制商业银行信用基本面情况较好，条款与流动性等风险较低，可能是相对优质的投资标的。因此，我们集中对六大国有银行和平安银行、兴业银行、民生银行、浦发银行、招商银行、中信银行，共计12家重要的国股大行进行分析与观察。

目前，二级资本债已发行总规模已经达到3万亿，其中发行主体绝大部分为资质较好的国有商业银行和股份制商业银行。我们统计了主要国有制商业银行和股份制商业银行的二级资本债发行规模，并发现，尽管主要国股大行的二级资本债发行只数并不多，但其规模占比较大。且根据发行情况来看，二级资本债中，2015年以后，主要国股大行所发行的二级资本债占比逐年增多。

而银行永续债由于开始发行时间较晚，发行总规模较二级资本债较小，为1.2万亿，发行主体同样以资质较好的国有商业银行和股份制商业银行为主。不过随着银行永续债市场扩容速度加快，2019年到2020年，主要国股大行存续永续债占银行永续债总规模的比例有轻微下降。

进一步观察国有银行与主要股份制银行的二级资本债与永续债存量，隐含评级集中分布于AA+与AAA-，而大部分隐含评级处于AAA-。在剩余期限方面，由于银行永续债发行时间集中于2019年与2020年，因此剩余期限也分布在1-5年，未来一年进入行权的比例不高。

二级资本债方面，根据管理办法规定，二级资本债到期前五年，计入二级资本的本金每年衰减20%，但银行的利息支出并不会减少，因此对于资质较好、融资渠道与工具较多的国股大行而言，二级资本债不赎回可能性不大。所以，相较于票面规定的到期日期而言，二级资本债条款中所规定的赎回日期更加重要，我们对剩余期限的衡量也以该赎回日期为准。整体而言，二级资本债赎回也集中在1-5年，5年以上与1年以内赎回的规模也较小，近一年进入行权的比例亦不大。

（一）历史上二级资本债与银行永续债的利差变动

中债商业银行二级资本债收益率衡量了包括银行永续债及二级资本债的收益率情况，可将其与银行间中短票收益率做差得到银行永续债及二级资本债相对利差变化，这个利差可以比较纯粹的刻画银行二级资本债相对于整个信用债市场的相对走势。复盘2018年底以来利差走势，利差走阔主要由于银行风险事件冲击、银行二级资本债不赎回影响以及资管新规过渡期延长时间确定引发利差走阔；利差收窄多是由于风险事件冲击缓和、利好政策出台以及“资产荒”下机构配置热度较高。

利差走阔的阶段与原因分析：

（1）2019年5月包商银行被接管及2020年11月包商二级资本债减记，银行风险事件冲击带来利差走阔。2019年5月24日，包商银行被接管冲击市场对弱资质银行的担忧，3年期AAA-二级资本债利差走阔近30bp达到7月初高点57bp。类似的，2020年11月13日，包商银行宣布减记二级资本债，信用利差由17bp的低位走阔37bp至54bp。与包商银行被接管相比，二级资本债减记直接暴露二级资本债次级属性风险，因而对二级资本债利差冲击更为明显。

（2）2019年11月、2020年3-5月，银行二级资本债不赎回引发市场担忧。二级资本债对于二级资本的补充以每年20%递减，五年后由于递减至0无法补充二级资本，银行往往会选择赎回。因而若银行在五年后放弃赎回则传递出现金流不足、信用资质较弱的信号，引发市场担忧。例如2019年11月，广东南粤银行、临商银行宣布二级资本债不赎回，同期二级资本债利差走阔约10bp；2020年3-5月，吉林九台农商行、安徽桐城农商行、贵州农商行宣布银行二级资本债不赎回，带动二级资本债利差走阔约20bp。二级资本债不赎回主体多是城商行及农商行，且包商事件后市场对此类主体信用资质较弱已有一定预期，因而与重大风险事件相比，二级资本债对利差的冲击相对较小。

（3）2020年8月，资管新规过渡期延长时间确定，长久期债券抛压上升引发利差走阔。2020年7月31日，央行发布公告称，将原本在2020年底结束的资管新规过渡期延长至2021年底。银行理财作为二级资本工具主要持仓主体，持仓比重在25%-30%，资管新规过渡期延长时间确定后，预计对银行永续债、二级资本债等长久期债券有一定抛售压力。并且供给端看，2020年8-9月银行永续债、二级资本债净融资同比增加1400多亿。在需求收缩叠加供给压力冲击下，二级资本债利差走阔超过20bp。

利差收窄的阶段与原因分析：

（1）2019年8-11月、2021年1-2月，重大风险事件冲击缓和，利差自动收窄。随着包商银行被接管事件逐步缓解，3年期AAA-二级资本债信用利差由2019年7月初57bp的高点一度收窄至11月初的15bp左右，5年期信用利差也有30bp左右的收窄。包商银行二级资本债减记事件冲击过后，信用利差也有所收窄，但由于减记事件直接冲击二级资本债次级属性，因而利差收窄速率较缓，2021年1-2月利差收窄约10bp。

（2）2019年1月，政策宽保险机构对二级资本债的投资限制，政策利好带动利差收窄。2019年1月25日，银保监会发布通知，允许符合条件的保险资金投资二级资本债；2020年5月27日，银保监会放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件，取消可投资的二级资本债及永续债外部债项评级要求，险资购买二级资本债约束进一步放宽。存量视角看，截至2021年2月底，二级资本工具中保险机构持仓占比已经达到5.5%；增量视角看，2019年1月至2021年2月二级资本工具托管量累计增加约6500亿，增量的20%为保险机构持有。利好政策出台增强了商业银行二级资本工具的流动性，2019年1月及2020年6月二级资本债利差均收窄20bp左右。

（3）“优质资产荒”下，机构增配二级资本债带动利差收窄。市场信用风险偏好较低时，会被有一定票息，并且信用风险较小的优质银行二级资本债吸引，进行被动配置。如2021年3月以来3年期AAA-二级资本债利差已经收窄了18bp，目前利差已压缩至2019年以来利差6%分位数水平。

（二）二级资本债与银行永续债相对利差较为稳定

银行永续债在条款上不利于投资者，因而收益率高于二级资本债。从条款来看，银行永续债偿还顺序位于二级资本债之后，无固定期限并且有权取消全部或部分债券派息，且触发减记条款的事件更多。因此，与二级资本债相比，银行永续债在条款上不利于投资者导致其收益率高于二级资本债。此外，银行永续债补充其他一级资本，而二级资本债补充二级资本且有每年20%的衰减，银行永续债对资本补充效力更强也使其收益率高于二级资本债。

银行永续债与二级资本债利差整体在20-35bp之间震荡，流动性溢价可能是利差变动主因。选取19工商银行二级03与19工商银行永续债两只债券，做两只券的利差衡量二级资本债与永续债的品种溢价。2019年8月至2020年初利差收窄趋势，可能是由于人民银行的央行票据互换工具（CBS）操作[1]，提高了银行永续债的流动性，降低了银行永续债的流动性溢价（央行于2019年8月后密集开展CBS操作，开展的日期包括8月9日、9月11日、10月17日、11月27日、12月24日）。

而2020年1月至2020年5月银行永续债与二级资本债利差呈现走阔趋势，可能原因是疫情下流动性极度宽松，两个品种流动性溢价出现分化，银行永续债流动性溢价收缩不及二级资本债。近三个月以来，两者利差维持在25bp左右，反映品种溢价整体较为稳定。

行情演绎已过半程，但“优质资产荒”下银行永续债、二级资本债仍可参与。永煤违约重塑国企信仰，3月信用债集中到期，部分弱资质国企融资受阻，在信用风险上升的背景下，市场避险情绪浓厚，普遍选择“抱团”安全资产。而国股大行永续债与二级资本债安全性好并且尚有一定流动性溢价，因而成为机构“抱团”首选。3月以来各期限二级资本债利差已经压缩15bp左右。展望后市，本轮利差压缩的行情已过半程。尽管银行永续债与二级资本债的价值洼地几近填平，但“优质资产荒”下，信用债投资陷入“无米之炊”的窘境，防风险思路为上的背景下，国股大行永续债、二级资本债仍是较好选择。

从绝对收益来看，银行二级资本债仍有票息优势。截至2021年3月26日，3年及5年期AAA-银行二级资本债到期收益率分别为3.7%和4.1%，高于同期限信用债、城投债以及地方债。其中5年期AAA-二级资本债到期收益率为4.1%，高于同期限城投及信用债20-30bp，票息优势更加显著。

从利差分位数看，5年期AAA-二级资本债尚有一定性价比。截至2021年3月26日，商业银行永续债和二级资本债的利差已经行至历史低位，3年期AAA-历史利差分位数已经接近5%。相比之下，5年期AAA-二级资本债利差分位数处于63%的较高水平，更具博弈价值。

目前市场主要担忧2021年底资管新规过渡期结束前会有银行永续以及二级资本债的被动抛压，带来估值波动。在资管新规的压力下，银行理财产品需要净值化转型，旧产品有所压缩、现金管理类理财监管加强，负债端稳定性将进一步减弱，因此对资产组合的流动性要求较高。而永续债与二级资本债流动性不高、久期偏长，并且25%-30%为银行理财持有，资管新规到期压力下，此类长久期金融债可能面临抛压，对估值产生一定扰动。我们认为市场在逐步消化这一利空，集中抛售的可能性较小。今年在信用风险偏好较难恢复的背景下，市场配置力量旺盛，一定程度上能够消化来自银行理财的抛盘。

整体来看，“优质资产荒”下国股大行永续债与二级资本债安全性较好，利差预计将维持低位，甚至进一步压缩，因而仍然可以参与。我们对12家国有银行与主要股份制银行的银行永续债和二级资本债进行了整理，并筛选出了行权收益率在4%以上、隐含评级AAA-的个券以供参考。

注：

风险提示：

银行信用风险，资管新规到期带来的银行永续债、二级资本债抛售风险。

2021信用主题策略系列：

之一：《信用债跌到90元净价该止损吗?》

之二：《垃圾债的“Buy Below 30”法则》

已外发报告标题：《“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债——2021信用主题策略之三》