二季度新增地方债供给约2.4万亿，高峰或在5月

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摘 要   

2021年一季度地方债发行：再融资债8587亿元（“偿还政府存量债务”的再融资债4634亿元），新增地方一般债100亿元，新增地方专项债264亿元（据Wind）。

二季度新增地方债可能发行2.4万亿元。主要是考虑新增地方专项债券提前批额度1.77万亿元、剩余的1380亿元中小银行资本金额度、估算的新增地方一般债提前批额度4000亿元、以及在6月可能分配的两会新增地方债额度1200-1450亿元。

节奏方面，根据11个省、4个计划单列市已发布的发行计划，推算全国地方债发行节奏，预计4-6月新增地方债发行可能依次为4900亿元、12900亿元、6400亿元。二季度地方债供给高峰可能在2021年5月。

发行期限方面，在2020年11月4日发行工作意见下，2021年地方债期限多数位于10年以下（含10年），较往年期限有所缩短。10年以下（含10年）地方债供给增多，可能会对相应期限的利率产生一定冲击。

核心假设风险。国内财政政策出现超预期调整。由于能查询到二季度地方债计划的省份数有限，统计数据可能存在偏差。

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2021Q1地方债发行：以再融资债为主

2021年一季度地方债发行再融资债8587亿元，新增地方一般债100亿元，新增地方专项债264亿元（据Wind）。再融资债中“偿还政府存量债务”的再融资债4634亿元。分月来看，1月、2月均未发行新增地方债，分别发行再融资债3623、557亿元，全部为“偿还政府存量债务”的再融资债；2021年3月发新增地方债364亿元，其中新增地方一般债100亿元（湖北），新增地方专项债264亿元（湖北150亿元+四川中小银行专项债114亿元）。3月发行再融资债4407亿元，其中“偿还政府存量债务”的再融资债453亿元。3月再融资债发行以常规再融资债（“偿还到期政府债券本金”）为主，特殊用途再融资债（“偿还政府存量债务”）发行集中在1月，2月。3月逐步减少。我们推测2020年12月以来特殊用途再融资债的发行可能接近尾声。

一季度新增地方债发行仅364亿元，主要与提前额度下达较晚有关。根据央广网新闻，2021年3月初，财政部按程序提前下达各地部分新增地方专项债券额度1.77万亿元。而2019年新增地方债额度于2018年12月29日提前下达，2020年新增地方债第一批额度于2019年11月27日下达。

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2021Q2新增地方债发行约2.4万亿元，高峰可能在5月

预计2021年地方债新增供给预计4.6万亿元。主要考虑地方财政赤字8200亿元，专项债3.65万亿元，以及2020年未发完的1494亿元中小银行资本金专项债。具体来看，新增地方一般债方面，2021年地方财政赤字8200亿元，通过发行地方政府一般债券弥补。专项债方面，2021年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。此外，2020年地方债新增限额用于补充中小银行资本金2000亿元仅发行506亿元，剩余1494亿元可能在2021年发行（详见《地方债：回眸2020，展望2021》）。相当于2020年3.75万亿元中的1494亿元，移到2021年，使得2021年新增专项债限额达到3.8万亿元，而2020年调整之后是约3.6万亿元。根据已发布的发行计划，四川在3月9日发行114亿元支持中小银行发展专项债券，还剩下1380亿元。

从二季度地方债供给来看，新增地方专项债提前批额度约1.77万亿元，中小银行资本金专项债额度约1380亿元，新增地方一般债提前批额度约4000亿元。具体来看，专项债方面，2021年3月初提前下达的新增地方专项债券额度1.77万亿元以及中小银行资本金专项债剩余的1380亿元额度，均有可能在二季度发行。一般债方面，暂未披露新增下达额度，按专项债提前下达比例48.5%（1.77/3.65亿元）估算，推算新增下达额度约4000亿元。

如何分析二季度各月地方债供给压力？从两个逻辑出发：

一是回溯历史数据，从地方债提前下达时点到发行高峰时点可作为参考。结合2019、2020年提前额度下达后，基本3个月内发完，且从发行高点来看，主要在提前额度下达后的1-2个月达到供给高点。因此，2021年3月初下达提前额度后，可能在4/5月达到供给高点。具体来看，2019年提前额度下达时间为2018年12月29日（月末），供给高点在2019年3月出现，间隔了2个月。2020年第一批提前额度下达时间为2019年11月27日（月末），供给高点在2020年1月出现，间隔了1个月。2020年第二批提前下达额度时间为2020年2月11日（上旬），供给高点在2020年5月出现，约间隔2个半月。2020年第三批提前下达额度时间为2020年四月底，供给高点在2020年5月出现，几乎无间隔。

除提前额度下达外，两会审批的额度也可能在二季度形成供给，预计两会审批的额度在6月份发行1200-1450亿元。从历史节奏来看，在地方债未提前下达的2017、2018年，供给高点分别出现在7月份（2017年7月6610亿元新增地方债）、7-9月份（2018年7-9月4613、5127、7044亿元新增地方债）。6月非供给高点，但也有2800-3000亿元的新增地方债发行，占全年额度的15%-18%。也就是说，2021年两会审批的额度可能主要在三季度进行放量，6月份可能发行1200-1450亿元。

结合提前下达额度、两会审批额度来看，二季度预计新增地方债约2.4万亿元。

二是根据已披露二季度地方债发行计划的省份，推算全国地方债发行节奏。

从已披露的省份发行计划来看，4月、5月、6月新增地方债供给比例约20%、53%、27%，各省供给高峰多在5月份。具体来看，截至到2021年3月31日，11个省、4个计划单列市可查询到二季度地方债发行计划，这些省市4月、5月、6月分别合计发行新增地方债1440、3771、1887亿元，合计发行再融资债1550、885、724亿元。新增地方债发行高峰多在5月。其中新增地方专项债4月、5月、6月分别为581、2749、1659亿元，地方专项债发行高峰同样多在5月，但6月也较高。

分省份来看，可查询到的省份中，四川、湖南、浙江（不含宁波）、福建（不含厦门）新增地方债供给均超过600亿元，分别为四川（1050亿元）、湖南（802亿元）、浙江（不含宁波）（766亿元）、福建（不含厦门，645亿元）。

需要说明的是，由于能查询到发布计划的省份有限，统计数据可能存在偏差。从发债大省来看，2020年地方债发行额超过2000亿元的有13个省，江苏、广东、河北、湖北、河南、安徽、云南、江西暂未查询到二季度地方债发行计划。

根据这些已发布发行计划的省份，据此推算全国地方债发行节奏，我们预计4-6月新增地方债发行可能依次为4900亿元、12900亿元、6400亿元。二季度地方债供给高峰可能在2021年5月。同时，4月、5月、6月地方债分别到期3763亿元、2880亿元、4020亿元，考虑发行再融资债约为到期量的90%，4月地方债发行合计可能为8300亿元。

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地方债发行期限展望：以10年以下（含10年）为主

从期限结构来看，2021年一季度地方债发行以10年期为主（占46%），其次为7年期（占30%），10年以下（含10年）合计占比99%。具体来看，一季度合计发行8951亿元地方债，其中10年期地方债4078亿元，占比46%，7年期地方债2702亿元，占比30%。10年以下（含10年）合计8884亿元，占比99%。而2019、2020年10年以下（含10年）地方债分别占比从81%、54%。

地方债发行期限以10年以下（含10年）为主，主要与财政部2020年11月4日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》有关。根据工作意见，地方财政部门应当均衡一般债券期限结构。年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。一季度的地方债发行，拆分成新增和再融资来看，新增地方一般债100亿元，期限10年。再融资一般债合计5111亿元，全部在10年以下（含10年），其中10年期再融资一般债1849亿元，占比36%，7年期再融资一般债1732亿元，占比34%。

因此，在2020年11月4日发行工作意见下，2021年地方债期限多数位于10年以下（含10年），较往年期限有所缩短。10年以下（含10年）地方债供给增多，可能会对相应期限的利率产生一定冲击。

一个可供参考的例子是2020年30年-10年国债期限利差，因长期限地方债供给压力而走阔。具体来看，2020年发行地方债6.4万亿元，其中30年期地方债1.2万亿元，占比19%，而2019年发行4500亿元，占比10%，2018年仅发行20亿元。2020年5月22日，30年-10年国债期限利差达到83bp，国开债期限利差达到93bp，而2019年年末、2020年年初30-10年国债、国开债期限利差均处于60bp左右。供给冲击使得30年与10年的利差明显走扩。

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附录：26省发行特殊用途再融资债

2020年12月4-30日，共有22只再融资地方债（规模合计949亿元）的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”。且在披露内容上，由“披露所偿还原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”到“不披露所偿还债务信息”。

2021年1月1日-3月31日，“偿还政府存量债务”的再融资债合计发行4634亿元。分月度来看，2021年1月发行3623亿元（一般债2128亿元，专项债1496亿元）；2月发行557亿元（一般债295亿元，专项债262亿元）；3月发行453亿元（一般债254亿元，专项债199亿元）。

分省份来看，全国26个省已发行“偿还政府存量债务”的再融资债，还有广东、上海、海南、湖北、黑龙江5省暂无“偿还政府存量债务”的再融资债发行。具体来看，自2020年12月以来，已有辽宁、江苏、新疆（含新疆建设兵团）、天津、四川、福建、贵州、山东、重庆、浙江、陕西、安徽、河南、北京、内蒙古、河北、江西、湖南、山西、云南、青海、吉林、宁夏、广西、甘肃、西藏共计26省发行“偿还政府存量债务”的再融资债，还有广东、上海、海南、湖北、黑龙江5省暂无“偿还政府存量债务”的再融资债发行（未统计港澳台）。

发行规模在300亿以上的共计6个省份，分别为辽宁（500亿元）、江苏（472亿元）、新疆（443亿元，其中新疆建设兵团348亿元）、天津（348亿元）、四川（339亿元）、福建（302亿元）。200-300亿元的共计8个省，分别为贵州（294亿元）、山东（289亿元）、重庆（276亿元）、浙江（272亿元）、陕西（248亿元）、安徽（221亿元）、河南（209亿元）、北京（200亿元）。

我们在《计划外“再融资债”，有何变化？》一文中提到，建制县隐性债务风险化解试点可以采用地方债置换隐性债务，2020年12月以来披露的建制县试点范围不断扩大。通过人工查找2020年财政预决算报告、政府工作报告，不完全统计出，自2020年12月以来，15个建制县纳入了隐性债务化解试点。湖南和云南均有4个，浙江有3个，陕西、内蒙古均有2个，河南、安徽、四川、广西、宁夏、江西、河北、福建、重庆各1个。

风险提示：

国内财政政策出现超预期调整。由于能查询到二季度地方债计划的省份数量有限，统计数据可能存在偏差。

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn

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