城投转型，从建设者到运营者
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摘 要
2021 年 4 月 23 日，天津市政府网站发布天津市人民政府《关于推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展方案的批复》，将城投集团改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商，引起市场广泛关注。
2015 年之前，城投平台主要承担城市建设者的角色。作为城市建设者，城投平台主要从事市政道路、桥梁、水利等基础设施建设，以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务。收入主要来源于代建项目的政府回款、土地出让收入的返还。
2015 年以来，城投平台市场化转型进程加快。部分平台转型是通过增加经营性业务来实现，但真正适合城投转型的业务方向较少。目前，城投转型的业务方向一般为房地产、建筑、商品销售（贸易）、公用事业、金融和产业投资等。部分平台还通过直接收购上市公司，拓展经营性业务。
也有部分平台整体转型为城市综合运营服务商。作为城市运营者，城投平台会从事水务、燃气、电力、垃圾处理等公用事业类业务，并综合利用城市资源开展其他收费业务，获取特许经营权，可以带来稳定的运营收入和现金流。
城投平台转型是大势所趋，中央和地方都不断出台政策要求平台转型。然而，实际上城投平台转型存在较多困难，尤其是欠发达地区。对于城投转型的风险，关键看转型的业务是不是完全以盈利为目的。
从城市建设者向运营者的转变，相对较安全。本质上还是在帮政府做事，而且政府还有可能把城市资源向这家平台集中，以打造城市综合运营服务商，只不过采取偏市场化的方式，并可以产生经营性收入。
而对于平台转型以纯盈利为目的业务，要谨慎分析该业务的市场化程度，及城投是否具备从事该行业的能力。一般来说，业务的市场化水平越高，承担的风险可能越大。如果纯盈利的业务，占城投整体营业收入及毛利润的比例达到 60%以上，或者更高，则我们可能更需要以国企的分析框架，评判其风险及估值的合理性。
核心假设风险。城投相关政策超预期。
2021年4月23日，天津市政府网站发布天津市人民政府《关于推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展方案的批复》，将城投集团改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商，引起市场广泛关注。其实早在此之前，城投就一直在提转型、拓展经营性业务，逐渐由纯粹的城市建设者转变为运营者，本文将聚焦城投转型进行分析。
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城投平台角色的转变
2015年之前，城投平台主要承担城市建设者的角色。1994年实施的分税制改革，使得地方政府财权与事权不对等，催生强烈的融资需求，城投平台在此背景下应运而生。2008年金融危机后，我国经济增速快速下滑，面临硬着陆风险。为了应对危机，推出了“四万亿”计划，大力发展基建。与此同时，2009年央行、银监会联合发布92号文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，因此在多重政策刺激下，地方政府成立了大量的城投平台，承担城市建设任务。得益于此，我国城镇化率大幅提升，城市面貌得到显著改善。
作为城市建设者，城投平台主要从事市政道路、桥梁、水利等基础设施建设，以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务。收入主要来源于代建项目的政府回款、土地出让收入的返还。
2015年以来，城投平台市场化转型进程加快。2014年的新预算法和43号文，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，也不得通过企业举借债务，要求剥离城投平台的政府融资职能，2015年起城投平台市场化转型进程加快。
部分平台转型是通过增加经营性业务来实现，但真正适合城投转型的业务方向较少。目前，城投转型的业务方向一般为房地产、建筑、商品销售（贸易）、公用事业、金融和产业投资等。部分平台还通过直接收购上市公司，拓展经营性业务。
也有部分平台整体转型为城市综合运营服务商。城市综合运营服务商的概念比较大，参考天津市政府的方案可以概括为：以市场化方式承接项目建设和城市运营管理业务，对以城市公共资源为主体的各种可经营资源进行市场运作，实现资源价值最大化，并通过市场化方式吸纳优质社会资源，壮大公司投融资实力，投资战略性核心业务以控股为主，推动产业与城市融合发展。
作为城市运营者，城投平台会从事水务、燃气、电力、垃圾处理等公用事业类业务，并综合利用城市资源开展其他收费业务，获取特许经营权，可以带来稳定的运营收入和现金流。
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城投平台转型的具体案例
（一）城投平台向建筑行业转型案例
城投平台过去作为城市建设者，承担了很多道路、桥梁等基础设施代建任务，有一定的建筑施工经验。
以济南城市建设集团有限公司（简称“济南城建”）为例，公司是济南市资产规模最大的发债平台，城投类业务主要由子公司西城集团和滨河集团负责，分别从事西部新城区、滨河新区和小清河片区土地开发整理、基础设施建设业务。2016年土地熟化营收为158.1亿元，占比高达60.4%。
济南城建逐步向建筑行业转型，2017年工程施工业务营收，首次超过土地熟化营收。公司工程施工业务通过公开招投标获取项目资源，采用总承包模式建设，业务主要集中在山东省内（以济南市为主），同时积极拓展省外业务。2017年工程施工营收由2016年的86.3亿元增加至116.78亿元，而土地熟化营收大幅降至49.9亿元。相应地，工程施工营收占比跃升至64.5%，之后也一直保持在60%以上的水平，实现了向建筑行业转型。
（二）城投平台向房地产行业转型案例
城投平台过去做了很多土地一级开发整理业务，积累了资源，并且棚改建安置房也有一定经验，转型做房地产行业相对容易，可以依托土地资源实现一二级联动。
以上海浦东土地控股(集团)有限公司（简称“浦东土控”）为例，公司主要负责浦东新区“7+1”开发区域外部分土地的开发工作。待土地前期整理完成后，根据浦东新区统一规划，直接转让或是进行深度开发。土地一级开发转让模式，最终通过土地出让金平衡前期投资；土地深度开发模式下，公司在完成一级开发的土地基础上，根据浦东新区统一规划开展土地后续开发的准备工作。2017-2018年公司营业收入仍以土地开发为主，营收占比在50%以上。
2019年以来，浦东土控逐步向房地产行业转型，房地产销售及经营性物业收入占比超过50%。公司房地产销售业务分为动拆迁用房销售模式和普通房产开发模式，具有房地产开发二级资质。截至2020年9月末，公司在建动拆迁用房项目2个，普通房产项目3个（其中花木项目已完成预售36.75亿元，结转将带来营收增长），未来还有3个拟建项目。经营性物业收入主要为公司所持地产出租所得租金及物业管理费收入，2017-2019年稳步增长，分别为1.82亿元、1.86亿元和1.91亿元。截至2020年9月末，公司在建及拟建经营性物业项目分别为2个、7个，待项目建成后收入将进一步增加。
（三）城投平台收购上市公司转型案例
目前城投平台收购上市公司的案例越来越多，一方面城投平台可以发挥自身国有资本的增信优势、帮助上市公司化解流动性危机；另一方面也可以借助上市公司拓展自身产业结构，加快市场化转型步伐。
以潍坊城投收购美晨生态为例，潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（简称“潍坊城投”）是潍坊市重要的基础设施建设与国有资产运营管理主体，主要从事潍坊市内的自有土地出让、城市建设、供水供热、水利建设等业务。山东美晨生态环境股份有限公司（简称“美晨生态”）成立于2004年，主要从事园林绿化与非轮胎橡胶制品业务，2018年营业收入中园林绿化业务占比63.11%，非轮胎橡胶制品业务占比为36.89%。
2018年9月，潍坊城投收购美晨生态10%股份，2018年11月再次收购美晨生态11.46%股份，两次收购后潍坊城投持股比例达21.46%，成为美晨生态的控股股东。2019年7月，公司完成了对美晨生态董事会的改组并派驻相关董事，取得了美晨生态的实际控制权，将其纳入合并范围。
收购美晨生态后，潍坊城投新增园林绿化和汽车零配件业务（非轮胎橡胶制品），营业收入快速增长，经营性业务增加。2019年潍坊城投营业收入为36.2亿元，同比增加18.9亿元，增速为109.3%。其中，园林绿化业务收入10.3亿元，占比28.5%，汽车零配件业务收入4.8亿元，占比13.2%，两类业务营收合计占比41.7%。与此同时，这两类业务毛利润占比也较高，为39.9%。得益于此，潍坊城投市场化转型加快，取得新的利润增长点。
（四）城投平台整体转型为城市综合运营服务商案例
近两年，有不少地区官媒报道，某某平台转型为城市综合运营服务商，其实往前追溯最早做到这一角色转变的应为上海城投(集团)有限公司（简称“上海城投”）。
上海城投前身为1992年成立的上海市城市建设投资开发总公司，起初主要从事上海市城市基础设施重大项目建设。自2004年起，公司开始谋求转型，经过一系列资产划转整合后，2014年更名为上海城投（集团）有限公司，并将业务聚焦路桥、水务、环境、置业四大板块，转型为上海市综合运营服务商。
具体来看，路桥板块：主要负责上海市越江设施、高速公路等大型市政交通设施的投资、建设、运营和管理；水务板块：包括中心城区和部分郊区的原水与自来水供应、防汛排水及污水处理等；环境板块：包括城市生活垃圾等固体废弃物的清运、中转运输和处理处置业务，以及城市环境治理与保护等项目的投资、建设和运营管理；置业板块：包括成片土地开发、旧区改造、历史风貌保留保护、超高层建筑和保障性住房建设等。由此可见，上海城投这四大业务板块与城市运营息息相关，均具有一定公益性，并能够通过市场化运作产生稳定的现金流入，而不是仅依靠政府回款。
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如何看待城投平台转型？
城投平台转型是大势所趋，中央和地方都不断出台政策要求平台转型。中央层面，2010年的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文），首次提到要对融资平台进行清理规范，主要由于2009年政策宽松地方政府成立了大量融资平台，但那时还没有将转型提上日程。2014年的新预算法和43号才真正开启了城投转型之路，之后的225号文、50号文、27号文、5号文等也都有提到要取消融资平台的政府融资职能，分类推进融资平台市场化转型。地方层面，四川、重庆、山东、陕西等省份都曾专门发文要求加快推进融资平台市场化转型，并给出了更具体的分类转型标准。
然而，实际上城投平台转型存在较多困难，尤其是欠发达地区。其一，城投平台人员大多来自政府部门，偏行政化编制，缺乏企业管理和市场化管理经验。其二，城投平台过去从事的业务主要是公益性的，由政府直接指派，不需要通过市场化招投标，缺乏市场化竞争经验。其三，欠发达地区资源和产业匮乏，城投平台更加难以找到合适的方向进行转型，或者说转型后可能还面临亏损的风险。
对于城投转型的风险，关键看转型的业务是不是完全以盈利为目的。部分平台转型的业务不完全是以盈利为目的，也带有一定的政策导向和半公益性，例如水务、电力、燃气、垃圾处理等公用事业类业务，以及按照政府产业导向进行的产业投资业务等。这类平台，承担着城市运营者的角色，相对较安全。本质上还是在帮政府做事，而且政府还有可能把城市资源向这家平台集中，以打造城市综合运营服务商，只不过采取偏市场化的方式，并可以产生经营性收入。
而对于平台转型以纯盈利为目的业务，要谨慎分析该业务的市场化程度，及城投是否具备从事该行业的能力。一般来说，业务的市场化水平越高，承担的风险可能越大。如果纯盈利的业务，占城投整体营业收入及毛利润的比例达到60%以上，或者更高，则我们可能更需要以国企的分析框架去评判其风险及估值的合理性。
风险提示：
城投相关政策超预期：若城投相关政策超预期收紧，则对其再融资不利，叠加偿债压力较大，信用风险将上升。
城投解惑系列
之八：城投公司债发行知多少？
之十：城投债又开始提前兑付了
已外发报告标题：《城投解惑系列之十二：城投转型，从建设者到运营者》
对外发布时间：2021年4月28日
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