穿着红舞鞋的转债，还能舞动多久？
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摘 要
回顾今年以来的转债市场行情变化，中证转债指数累计收益率在大多数时期都稳稳压过万得全A指数，而这样的情况在历史上其实并不多见，且往往指向转债估值中枢出现了持续拉伸。
通常来讲，转股溢价率的主动拉伸意味着市场对于正股的上涨预期增强，或是正股市场整体波动率放大预期增强。但如此长时间和大幅度的估值拉伸，往往意味着除了预期层面外，机构行为因素也产生了明显影响。
除了高弹性行业行情对预期的推动外，以基金类机构为代表的机构增配，成为近期推高转债市场估值的另一个重要因素。而在增配行为的背后，负债端申购行为的线性外推特性可能也是关键原因。
此外，前期高估值得以持续维系的另一个重要前提，是近期热门赛道行业中包含了大量暂时不会受到强赎条款限制的新券、以及触发强赎后选择不执行条款的个券。
总结来看，前期的溢价率持续拉伸系特定市场环境下，热门赛道行业风格的极致演绎、机构买入行为，以及大量新券和不执行强赎品种的存在，共同推动了转债市场的估值拉伸行情。当上述因素发生边际变化时，则需要警惕后续可能出现的估值压缩风险。
其中，机构增配力度因素其实已经出现了趋弱信号。从侧面数据来看，新固收+品种发行速度放缓，以大秦转债为代表的底仓券价格也出现了边际松动。同时，前期的热门新券也将陆续进入转股期，其中不乏大量价格接近或超过130元，但仍有明显正向溢价的品种。
在上述几个可能引发估值出现剧烈变化的因素出现前，前期转债市场的持续上涨行情仍然有望在短期调整后延续，但需要注意的是，这样的行情更多由趋势推动，在当前市场整体的估值水平下，“性价比”仍然较为遥远。往后看，考虑到变化信号已经初现端倪，对于估值可能出现剧烈变化的警惕程度也应当较前一阶段进一步提升。
具体到当前的个券方向选择上，在“局部缺电”环境下，风电、储能等相关行业的重点个券仍值得关注。同时，正股风格出现重大变化前，新能源、新能车产业链相关品种，以及“专精特新”等概念品种也仍值得关注。此外，后续如恒大事件平稳落地、地产融资政策出现小幅放松，地产行业悲观预期可能触底，可以适当关注地产链条相关超调品种。
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高歌猛进后，转债指数边际转弱
混改回顾今年以来的转债市场行情变化，中证转债指数累计收益率在大多数时期都稳稳压过万得全A指数。参考我们此前发布的报告《中国可转债简史》，我们曾对过去十余年的转债市场与正股的相对表现进行过回顾，可以发现，转债长期强于正股的情况在历史上并不多见，而今年转债的相对走势，明显指向近期市场除了得到来自正股的推动外，还有估值持续走扩的支撑。
然而，自今年9月中旬起，这样的趋势似乎有了一定松动，中证转债指数也出现了幅度大于正股的回调，这意味着此前支撑转债市场取得持续超额收益的力量可能出现削弱，引发市场担忧。站在当前时点，对于转债后势判断的一个关键点，就在于把握估值水平的变化趋势。
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探寻高估值的成因——
预期、机构行为与热门新券
混改在研究转债估值变化的后续趋势前，我们首先需要明确估值持续拉伸的成因。通常来讲，转股溢价率的主动拉伸意味着市场对于正股的上涨预期增强，或是正股市场整体波动率放大预期增强。但如果仅仅如此，那其实很难解释持续时间如此长的估值拉伸。而从历史经验来，这样的趋势往往意味着估值拉伸还存在另一大推动因素——机构的配置行为。
从正股预期和波动层面来看，前期的估值拉伸其实很好理解。观察今年以来正股行业轮动趋势，随着Q1之后的行情复苏，拥有较多新能源个券分布的有色金属、化工、电气设备、汽车等行业涨幅居前，且在碳中和框架供给约束下，采掘、钢铁等典型强周期行业也迎来了历史性行情。从8月以来的短期维度看，军工、建材等行业的景气度显著提升，同样实现了较为可观的涨幅。
不难发现，前期贡献涨幅较大的新能源、电动车和军工等热门赛道行业标的都属于典型的正股高弹性行业。一方面，在前期的风格演绎中，相关行业的高涨幅容易带来更高的乐观情绪和上涨预期，推动估值走扩；另一方面，从期权定价的角度进行理解，高波动往往对应着更高的期权价值，因此高弹性行业按行情往往也会推动市场整体溢价率上行。
然而，随着行情的逐渐演绎，我们发现高溢价已经不仅存在于上述的热门赛道行业，而是逐渐向转债市场的全行业&全价格定位扩散。这样的情况也进一步印证了此前阶段的估值拉伸并非完全由市场预期变化所致，同时还包含了机构行为因素的影响。
机构行为方面，以基金类机构为代表的机构增配，成为了近期推高转债市场估值的另一个重要因素。我们在此前的基金中报点评《基金扩容助推，转债迎来估值“巅峰”》中曾提到，即便从截至2021Q2末的数据来看，主要持有转债的机构类别已经开始了对于转债的明显增持，并显著推高了市场整体的估值水平。而从后续的交易所持有人数据来看，这样的趋势显然仍在延续。
观测上交所披露的持有人数据之后可以发现，转债市场第二大持有人——基金类机构在2021年8月依然保持高速增持转债状态，而与此同时券商自营等绝对收益型机构已经在极端高估值环境下出现了净减持，指向基金等相对收益型机构是当前转债增量需求最主要的推手。
那么，为何在显然缺乏“性价比”的高估值环境下，基金机构仍在继续增持转债？我们认为可以从两个角度进行理解：
第一，在当前的市场环境下，考虑到信用债的资质下沉策略难度较大，叠加利率行情走向纠结，因此转债仍然在决定基金相对排名时扮演了重要角色。对于很多相对收益机构而言，相较于在正股尚未出现明确的风格切换或转弱信号前选择减持，更担心的或许是在阶段性行情中踏空，因此即使估值已经达到历史高位，也更倾向于选择继续买入转债。
第二，也是更重要的一点，可能源自于负债端资金预期的线性外推特性。在相对收益机构的负债端，以银行和个人投资者为代表的市场参与者往往会在观测到明显的赚钱效应后才继续选择买入基金。这样的资金一方面在预期上存在一定线性外推特性，放大市场乐观情绪，另一方面也会由于银行等负债端机构的内部审批流程等因素造成滞后，从而在已经趋高的估值环境下推动基金和资管等机构不得不选择继续增配转债——尤其是合同中明确限制了转债持仓下限的转债基金等产品。
而这样的趋势，很可能是前期引发转债市场“红舞鞋”式持续上涨的最根本原因。在此前的行情演绎中，即使部分基金类机构内部已经对高估值有所警惕，预计后续市场可能面临估值压缩风险，但负债端机构的持续申购很可能促使买入行为不得不继续发生，直到市场环境出现更明确的变化信号为止（我们将在下一章节中进行讨论）。
此外，前期高估值得以持续维系的另一个重要前提，则是近期热门赛道行业中包含了大量暂时不会受到强赎条款限制的新券、以及触发强赎后选择不执行条款的个券，而这样的品种可以维持显著突破130元的价格&转股溢价率“双高”状态。这也间接加剧了近期新券上市价格趋高的情况，毕竟在高估值环境中，这些价格层面暂时不受限制、且短期内无需考虑存续问题的品种，成为了重要的收益博取工具。
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后续可能出现的三个变化
混改总结前文所述的高估值成因，前期的溢价率持续拉伸系特定市场环境下，热门赛道行业风格的极致演绎、机构买入行为，以及大量新券和不执行强赎品种的存在，共同推动了前期转债市场的估值拉伸行情。这样的情况存在合理性，但同时也十分脆弱。当上述因素发生边际变化时，则需要警惕后续可能出现的估值压缩风险，毕竟根据我们的测算，在此前持续的估值拉伸后，当前各价位转债估值中枢的历史分位数（2017年以来）均已接近历史最高点。
从趋势上看，2020年下半年以来，固收+基金募集规模快速增长，对转债增量需求形成有力支撑。2020Q3以来，固收+基金单季度募集规模基本维持在1000亿元之上，2021Q1甚至接近2000亿元，且固收+基金转债仓位相对较高，转债需求得到充分支撑。
此外，“持有期”固收+基金发行规模占固收+基金募集总规模的比重持续攀升至高位，由于投资者在约定的持有期限内不能提前赎回基金（持有期限常见于6个月、1年），固收+新发基金在短时内面临大额赎回的可能性有所降低，而转债因流动性较强通常作为基金赎回首当其冲的对象，其面临的赎回压力也随之下降。
然而，在进入2021Q3后，固收+基金的发行速度已经出现了边际放缓，尤其是二级债基的发行规模，发行进度出现了明显放缓。这意味着，前期支撑转债估值持续上行的力量之一已经出现了边际削弱的信号。
另一个可以辅助观察机构持有行为边际变化的变量是底仓品种的价格。我们在此前发布的报告《基金扩容助推，转债迎来估值“巅峰”》中曾提到，在整体缺乏性价比的高估值环境下，面临源源不断的申购资金，基金机构一个必然的选择是大量通过大规模&高等级且价格接近债底的底仓品种消化配置需求，因此，相关品种的价格变化可以侧面反映机构的增配行为。
以2021Q2基金机构增配规模最大的大秦转债为例，作为典型的低平价偏债型品种，正股行情对转债价格的驱动力相对有限，另一个重要的价格驱动因素便是机构的配置行为。可以看到，在此前的市场估值整体拉伸阶段，作为机构底仓品种的常见选择，大秦转债价格维持平稳波动状态，并在前期出现过较大幅度的上涨。而从9月中旬的情况来看，大秦转债的价格已经出现了明显回调趋势，这可能也指向机构的增配出现了相对减弱。
后续估值可能面临的第二个变化是热门新券将集中进入转股期。对于处在明显“双高”状态的新券而言，若在临近转股期时仍未回归到更加稳定的价格结构，一旦发行公司选择执行强赎条款，那么条款带来的硬性估值收敛将直接引导相关品种出现估值压缩，而热门品种的估值压缩可能也会对市场整体的估值水平带来外溢。
观察新券后续进入转股期的时间进度，可以发现其中不乏大量价格接近或超过130元，但仍有明显正向溢价的品种。而随着一个月内盛虹转债、东财转3、旗滨转债等热门“双高”新券陆续进入转股期，由此带来的估值压缩风险将逐渐放大（今年内完整的新券进入转股期名单见报告附录）。
而第三个可能引发估值压缩的因素则来自于正股行情。根据广发策略团队的观点，本周A股并未跟随港股市场下跌，恒大债券如期兑付利息阶段性缓和市场对地产信用风险的担忧，国常会再提“跨周期调节”，“稳增长”预期进一步抬升，A股仍无系统性风险，叠加“局部缺电”环境，新能源、券商、锂等前期热门行业仍值得关注，指向短期内由正股环境剧烈变化引发的转债估值压缩风险可能并不大。
但若这一因素在后续出现变化信号，对转债市场的整体影响可能是以上三个因素中最严重的。从历史来看，转债高估值环境叠加正股明显调整，很容易引发转债正股和溢价率“双杀”，详细的历史回顾可参考我们此前发布的报告《转债估值极致拉伸后，如何收场？》。
除了方向变化外，正股市场的风格切换同样值得警惕，毕竟只有正股具备足够弹性的转债才能在较短时间内消化较高的溢价率。举例说明，如果前期正股弹性较高的热门赛道行情向整体低波动的传统行业低波动品种切换，那么相关行业正股的弹性将很难与当前市场的高估值环境相匹配，也可能将引发市场估值中枢向更温和的水平压缩。
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转债策略——
短期内仍是趋势，而非性价比行情
混改综上，在上述几个可能引发估值出现剧烈变化的因素出现前，前期转债市场的持续上涨行情仍然有望在短期调整后延续，但需要注意的是，这样的行情更多是由趋势推动，在当前市场整体的估值水平下，“性价比”仍然较为遥远。对于相对收益机构而言，转债市场作为关键性的弹性来源仍具有较强的参与价值，而对于绝对收益以及偏向于配置型需求，在当前市场的胜率&赔率不胜匹配的高估值环境下，不妨控制仓位，进一步观察后续市场的估值变化。
同时，正如前文所述，近期机构申购力量因素其实已经出现了边际趋弱的信号，热门新券进入转股期的步伐也将持续临近。往后看，在趋势延续的同时，对于估值可能出现剧烈变化的警惕程度也应当较前一阶段进一步提升，并密切关注相关变量的变化趋势。
具体到当前的个券方向选择上，在“局部缺电”环境下，风电、储能等相关行业的重点个券仍值得关注，如东缆转债等，详细个券梳理可参考报告《储能及新能源发电转债大盘点》。同时，正股风格出现重大变化前，新能源、电动车产业链的长汽转债、银轮转债相关品种，以及“专精特新”等概念品种也仍值得关注，个券梳理可参考报告《汽车行业转债大盘点》、《“专精特新”&“单项冠军”转债大盘点》。
此外，后续如恒大事件平稳落地、地产融资政策出现小幅放松，地产行业悲观预期可能触底，可以适当关注地产链条相关超调品种。相关个券梳理可参考报告《地产变局之际，再看全产业链转债》。
风险提示：
疫苗接种进度不及预期；货币政策出现超预期变化。
已外发报告标题：《穿着红舞鞋的转债，还能舞动多久？》
对外发布时间：2021年9月26日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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