流动性扰动增加

10年国债收益率升至略高于2.95%。回溯三季度10年国债收益率走向，可以发现，7月意外降准后，10年国债收益率出现快速下行，至8月5日收益率见底，8月上旬至9月下旬收益率基本处于2.8-2.9%的区间震荡状态。进入10月，10年国债收益率出现一轮快速上行，回到2.95%左右。

8月中旬以来，10年国债收益率从区间震荡，逐渐转为上行，背后反映的宽货币预期降温，宽信用预期升温。

宽货币预期升温阶段。7月央行降准超出市场预期，债市也形成降准甚至降息的货币宽松的预期，从而出现10年国债收益率低于1年期MLF利率的情况。

宽货币预期进入降温阶段。进入8月上旬，央行发布的货币政策执行报告中，专栏分析货币与通胀的关系，指出“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”，使得宽货币预期开始有所降温。

宽信用预期逐渐升温阶段，宽货币继续降温。9月初，国常会提出新增3000亿元支小再贷款额度，宽信用的预期开始升温。9月7日，国务院“支持中小微企业发展工作有关情况”吹风会上，央行货币政策司司长孙国峰在回答记者问时，提到年内不存在很大的基础货币缺口，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，降准降息等宽货币预期继续降温。

9月27日，央行货币政策委员会2021年三季度例会，提到“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”；9月29日，央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，再次提到“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。个别房企债务风险上升，债市对地产融资边际放松的预期也在升温。

进入10月，9月下旬央行三季度例会中提到的“有序推动碳减排支持工具落地生效”，部分债市投资者预期可能采用再贷款的形式，这在10月15日央行三季度金融数据发布会答记者问环节中得到部分印证，发布会提到“为保证直达性，采取先贷后借的直达机制，金融机构自主决策、自担风险，向碳减排重点领域的企业发放贷款，之后可向人民银行申请碳减排支持工具的资金支持”。再贷款更偏向宽信用，同时对降准等宽货币工具存在一定程度替代。

与长端利率上行基本同步，同业存单利率也趋于上行。同业存单发行利率和二级市场收益率的上行，一方面是9月跨季因素带来的季节性上行；另一方面则可能反映宽货币预期在消退。

存单利率上行，与我们观察到几个现象基本同步：

一是为跨9月末，央行投放8400亿元14天逆回购。投放量超过春节假期前夕所投放的4300亿元逆回购，这反映出跨季资金缺口较大。

二是9月新增财政存款-5031亿元，2020年同期为-8317亿元，2019年同期为-7026亿元。这反映出作为财政支出大月，今年9月财政支出力度较弱，财政资金对基础货币的补充作用，不及2020和2019年同期。

三是9月同业存单净融资量明显低于7-8月。9月同业存单净融资仅407.5亿元，明显低于7月和8月1000亿元以上的规模。观察上清所同业存单托管数据，可以发现，9月非法人机构（主要是货基、公募基金和理财）存单托管增量2038亿元，与8月的2243亿元较为接近；而名义持有人账户（境内）、证券公司和境外机构存单托管量环比减少，分别为-953亿元、-350亿元和-222亿元。

四是9月部分货币基金份额有所下降。观察日度更新份额数据的典型货基，其份额在9月下旬出现阶段下降，这可能会影响货币基金对存单的需求。

综上来看，存单利率上行，既受到财政等因素导致的资金缺口较大的影响，又可能受到其他金融机通过存单向银行输送资金减少的影响。

当前1年期存单利率仍明显低于1年期MLF利率约20bp。观察存单发行利率定价参考的SHIBOR利率走势，3个月和1个月期限利差略有上升，但仍处在较低水平，反映出市场对跨年资金面的担忧仍较为有限。我们预计，在流动性保持合理充裕的状态下，央行将对冲短期基础货币缺口，存单利率难以持续上行。

对于央行反复提及的正常货币政策，我们有三点理解：一是政策利率向市场利率有效传导，利率水平适中，减轻实体经济债务负担，存量债务滚动压力可控，有助于稳定宏观杠杆率；二是准备金率较低，货币乘数高，信用创造所需基础货币量较少，信贷供给总量适度；三是政策的结构性特征，对小微企业、“专精特新”企业、碳减排等方向进行定向支持，对地产、城投融资则进行适当约束，优化的融资结构与优化的经济结构相匹配。

正常的货币政策背景下，如无明显的宽松和收紧预期，10年国债收益率的中枢可能在2.95%附近。近期宽货币预期降温，宽信用预期升温，预计长端利率处于小幅上行阶段。而通胀不至于触发货币政策边际收紧，10年国债收益率大幅高于2.95%的可能性较低。

下周（10月18-22日）可能影响债市的因素：一是税期渐近（26日为申报截止日），根据中国债券信息网披露，叠加下周地方债发行量达到3263.5亿元，国债发行1840亿元（不含22日的91天贴现），流动性扰动因素增加。

二是18日统计局发布经济数据。关注三季度GDP同比、工业增加值等生产端数据的放缓程度是否超出市场预期。

受流动性扰动因素增加，短端利率可能有所上行，如央行进行适度对冲，则上行幅度可控。长端利率还受三季度经济数据放缓程度的驱动，预计窄幅震荡为主。

未来可能影响债市破局的潜在因素，重点关注，一是经济数据边际放缓，对债市的影响，可能会大于通胀因素。四季度经济基本面可能是债市的重要支撑因素。重点关注10月、12月政治局会议对经济如何定调。二是通胀走向，通胀不至于触发货币政策收紧，但债市预期较高的通胀限制货币政策放松。如PPI同比见顶回落，债市的宽货币预期可能再度升温。三是信用端加码政策，方向上对长端利率影响偏负面，重点关注结构性宽信用的政策力度，是否足以支撑信贷出现趋势反弹。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。四季度社融同比增速估算存在偏差。

流动性框架

之一：《如何测算超储率？》

之二：《税期、政府债发行和财政支出，如何影响流动性？》

已外发报告标题：《流动性扰动增加 》

对外发布时间：2021年10月17日

报告作者：