2022年违约风险将如何演进？

2021年，新增违约主体数量下降，但违约主体呈现大中型体量、存量债规模较大的特点。据Wind统计，2021年1-11月，违约债券余额合计999亿元，低于2020年同期的1434亿元。从首次违约企业数量看，2021年1-11月首次违约企业共15家，低于2020年同期的30家。

新增违约主体以民企为主，集中在房地产和交运行业。房企主要包括华夏幸福、蓝光发展和协信远创，其中，华夏幸福及母公司违约时存量债规模合计近400亿元，蓝光发展违约时存量债规模超过100亿元。交运企业是海航系企业，因海航系破产重整而违约。以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-11月为0.3%，2020年以来呈现持续下降趋势。

2021年，债券展期情形明显增多，以民企为主。据Wind统计，截至2021年12月6日，展期债券余额合计571亿元，明显高于2020、2019年的328亿元、227亿元。其中，华夏幸福展期债券余额达171亿元，深圳钜盛华展期61.3亿元，渤海租赁、永煤集团、九通基业、豫能化和西藏金租展期债券在30-40亿元左右。从行业分布看，房地产、非银金融和综合成为债券展期高发行业，债券展期的房企包括华夏幸福、花样年、阳光城和新力地产。

2021年，多家民营房企美元债爆雷或展期。2021年10月4日，花样年控股公告称，公司未能偿还于2021年10月4日到期的美元优先票据，剩余未偿还本金额为2.06亿美元，构成实质性违约。

10月11日，新力控股集团公告称，即将于10月18日到期的2.5亿美元债兑付存不确定性，公司目前预计没有充足的财政资源于到期日期偿付2021年债券的本金及最后一期利息，因此该等款项预计于到期日期将无法偿付。若发生违约事件，2022年1月债券及2022年6月债券预计可能发生交叉违约，若持有人选择根据公募债券的条款及条件加速清偿，则所有公募债券可能立即到期及应付。

10月26日，当代置业公告称，一笔2021年10月25日到期利率为12.85%的美元优先票据，因宏观经济环境、房地产行业环境以及本集团最近面临的COVID-19疫情等多种因素的不利影响导致预计之外的流动性问题，票据本金及应付利息的还款安排未能于当日达成，构成实质违约。

11月1日，阳光城境外全资子公司嘉世国际发布公告，对旗下“SUNSHI 10 02/12/23”、“SUNSHI 5.3 01/11/22”和“SUNSHI 10 1/4 03/18/22”三只美元债提出交换要约，交换为2022年9月15日到期的新票据，新票据票息为10.25%。截至11月18日，三只美元债获得交换要约比例分别为87.98%、87.66%、92.41%，所有交换的债券公司将全部接受，阳光城短期债务交叉违约风险解除。

11月25日，佳兆业集团公告称，由于无法偿付12月7日到期的4亿美元、票息6.50%的境外债，已提议投资人将这笔债券交换成2023年6月到期的新债券，以免公司违约。12月3日，由于收到有效交换的票据低于最低接纳同意金额，交换要约方案自动失效，构成实质违约。

12月3日，中国恒大集团公告称，公司收到要求公司履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知。在集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期。

总体而言，2021年债券风险事件集中于民营房企，对境内外地产债均产生较大冲击，也在一定程度上影响市场风险偏好，市场对民营房企、弱资质民企避险情绪浓厚，民企房企再融资承压。

2021年，民营房企风险频发，涉及多家大中型房企。从传统基本面分析框架来看，风险暴露的房企并非排名最靠后的房企，一些房企2021半年报“三道红线”指标仅踩一道线，核心原因在于在行业政策收紧背景下，房企自身流动性呈现乘数收缩，导致无法按时兑付到期债券。既然传统基本面分析框架无法有效预警房企风险，我们从以下几个角度判断民营房企流动性压力及预警风险。

一方面，从发债角度判断房企流动性压力，包括债券集中到期压力大、存续债券估值偏高、债券发行额骤降甚至无新债发行等。另一方面，从买卖价差角度预警违约风险。

债券价格信号也能够更早地预警风险，尤其是观察买卖报价的差值。双边利差中值数据来自DM，是指Bid中位数和Ofr中位数的差值，即买盘和卖盘报价的差值，差值越大，代表市场对该房企价格的分歧越大。对于民企房企而言，容易存在信息不透明，包括表外负债、再融资情况变化等，而偏高的双边利差中值，意味着市场分歧比较大，可能由于知晓更多风险信息的投资者给予了更低的报价。

此外，资产出售、项目烂尾、理财产品和债务逾期等负面舆情往往加剧房企流动性和再融资能力收缩，是房企违约前的重要信号。出售股权、土地使用权等资产一方面有利于缓解企业流动性压力，另一方面也反映出公司资金面吃紧，危机潜伏。项目烂尾、债务逾期则表明资产出售等自救措施未能有效改善企业资金链，且债权人也不愿给予足够长的宽限期，企业流动性持续收紧，难以应对债券集中兑付期。

以恒大为例，2021年上半年，恒大地产集团有限公司和恒大集团有限公司多次转让下属子公司股权，涉及转让贵阳恒大嘉瑞房地产开发有限公司70%股权至重庆国际信托股份有限公司、出售恒大文化产业集团有限公司100%股权给段胜利和杨超等。然而，股权出售未能解决燃眉之急。2021年7月19日，因未及时还款，广发银行请求冻结被申请人宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司银行存款1.32亿元。

之后，恒大财富部分产品出现逾期，恒大集团于9月13日发布声明称，将为投资者提供三种现金分期兑付、实物资产兑付和冲抵购房尾款兑付等三种兑付方案，全力保障客户的合法权益。与此同时，全国多个城市均发生恒大项目停工事件，包括恒大金碧天下二期隽翠苑工程项目、恒大昆海湖项目等。

9月29日和11月18日，恒大分别发布公告，拟转让17.5亿盛京银行股份和16.62亿股恒腾网络集团股份，交易对价分别为99.93亿元和21.27亿港元，但最终也无法使恒大获得充足资金履行财务责任。12月3日，恒大未能按时偿付2.6亿美元海外债，构成实质性违约。

协信远创、花样年、阳光城、当代置业和鑫苑置业违约前均存在资产出售行为。协信远创于2021年2月23日计划转让深圳启迪协信科技园发展有限公司股权，3月9日，“18协信01”便构成违约。2021年3-9月，花样年集团及其下属子公司拟出售天津市花千里房地产开发有限公司、武汉欣诚开实业有限公司、深圳市中安信保险经纪有限公司、安徽宝利丰投资发展有限公司、邻里乐控股集团有限公司等公司部分或全部股权，10月4日，花样年5亿美元的7.375%优先票据违约。

当代置业在2021年9-10月内连续四次转让旗下公司股权，涉及安徽摩码置业有限公司、山西当代节能置业有限公司、原绿拓土置业(北京)有限公司和火箭推手置业(北京)有限公司，也未能挽救10月25日到期的12.85厘美元票据。阳光城和鑫苑置业的资产转让行为相对偏少，且发生在违约事件前至少半年。

资产转让以外，华夏幸福、蓝光发展、泛海、新力和佳兆业违约前经历了理财产品或债务逾期风波。华夏幸福和泛海两案较为典型。2021年1月18日，华夏幸福未能按时支付两笔到期的信托计划“中融-骥达11号”和“中融-融昱100号”本息共计11.2亿元，导致信托计划无法清算。2021年2月2日，华夏幸福公告，公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元。2月26日，累计未能如期偿还债务本息合计增至110.54亿元，公司发行的“16华夏02”债券也在当天确认展期。

2021年3月，泛海向民生银行申请24亿贷款期限延长1.5年。4月，泛海控股子公司因未按时清偿债务而被冻结相关资产。8月，泛海公告推迟三个月兑付五月份美元债本息和十月份美元债利息，且“18泛海MTN001”发生违约。

此外，债券实际违约前，蓝光发展曾被爆三家信托公司产品兑付逾期，新力曾公告有两笔金额为3874万元和7541万美元的债务违约，佳兆业集团担保的锦恒财富产品也发生逾期兑付。

（一）2022年新增违约产业主体或维持较低水平

判断债券违约风险，主要考虑三个因素，一是融资政策及信用环境对发行人再融资的影响；二是存量债中弱资质主体的占比；三是弱资质主体债券到期及回售规模的时间分布。2017年以来，投资者风险偏好下降，中高资质主体、国企、城投发行额占比提升，弱资质主体存量债规模及占比不断缩小。同时，未来1年产业债到期压力有所下降。因此，我们判断2022年新增违约产业主体数量将维持相对较低水平，违约债券余额增速放缓或有所减少。

从未来1年信用债到期压力看，城投债到期规模较大，地产债到期压力下降，民企到期规模继续收缩。我们分别用2021、2020年11月末存量债，计算未来1年债券到期及进入回售期的规模及其占存量债的比重，从而对比城投、地产和非地产产业债的到期压力变化。

其中，城投债未来1年到期及回售占比为29%，与上年同期持平，但到期及回售规模明显升高，由3.14万亿元上升至3.84万亿元，且到期增量主要由AA、AA+城投贡献。地产债到期压力下降，未来1年到期及回售规模减少2600亿元左右，占存量债比重由51%下降至41%，尤其是民企降幅较大，到期及回售规模减少1650亿元左右，占比由57%下降至50%。非地产产业债的民企到期及回售规模也持续收缩。

（二）高杠杆民营房企或将继续出清

地产政策边际放松，主要惠及国有房企和优质民企。从9月27日央行首提“维护房地产市场的健康发展”开始，监管开始密集喊话，关注点主要在于定调“恒大事件为个案”、“避免恒大风险传染”、“满足房地产企业合理融资需求”等方面。12月3日，证监会提及“支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购”，也是意在搭建帮助出险房企盘活资产的渠道。需要注意的是，上述放松仍然是在“房住不炒”的大背景之下，政策意在托底、呵护市场，而非刺激。

市场对高杠杆民营房企的避险情绪短时间难修复，其仍面临流动性压力，如果叠加销售下滑压力、盘活资产不及时，风险暴露速度将加快。2022年，需格外关注民营房企境内外债券到期节奏、销售表现，资产出售等舆情。

2022年，民营房企境内债到期压力有所缓解，但美元债到期压力较大，多数民营房企面临美元债到期。我们以2021年11月末存量美元债计算2022年到期压力，并采用11月末美元兑人民币即期汇率进行换算（6.3701）。其中，恒大美元债到期规模接近400亿元，佳兆业和绿地在150-180亿元左右，富力、融信、大连万达、合景泰富、中梁、花样年、碧桂园、新城控股和雅居乐在70-90亿元左右。

（三）警惕弱城投非标和私募债展期或违约

2022年，城投债务滚续和付息压力较大，城投债到期及回售规模也明显增多，尤其是AA、AA+城投。同时，城投融资政策处于收紧周期。2021年初，交易所和交易商协会根据财政部的债务率、隐性债务情况等要素对城投进行分档，来限制其发债募集资金用途，标志着城投政策正式进入收紧周期。2021年4月，上交所和深交所发布《公司债券发行上市审核重点关注事项指引》，对公司债募集资金用途规定变严，达到某些红线的城投募集资金只能用于偿还存量公司债券，不得新增。2021年6月，银保监会发布15号文（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》），进一步收紧城投贷款。2021年11月，交易所拟进一步收紧城投债发行政策，包括限制区域新增城投债发行额度、公司城投债借新还旧额度打折等。

此外，2021年下半年受地产链条拖累，土地市场“入冬”，影响地方政府偿债能力。自2021年7月开始，全国住宅土地出让金同比增速持续为负，其中7月、8月出让金同比下滑均在50%左右，11月同比下滑也在22%。土地出让收入是政府性基金收入的主要来源，其下降将直接拖累地方政府综合财力，尤其是综合财力对政府性基金收入依赖较高的区域。

2022年，有几个因素适当对冲城投风险，一是隐债化解试点的范围扩大，降低城投尾部风险。2021年以来，发行“偿还存量债务”再融资债的省份不断增多，纳入隐性债务化解试点的范围也在扩大。根据再融资债信息披露文件进行统计，截至2021年11月30日，“偿还存量债务”再融资债已发行7088亿元，区域范围扩大至27个省（市、自治区）。2022年仍需密切关注置换隐性债务地方再融资债的发行总规模，及各区域争取这类债券的积极性。

二是2022年财政发力及宽信用，区域内核心城投可能成为主要受益主体，核心城投可以通过合并小城投，分担小城投债务压力，从而降低区域内城投债偿债风险。三是永煤事件之后，各地方政府更加重视维护债券市场形象，通过设立债务风险化解基金、信用保障基金等，为弱城投提供流动性支持。

2022年，城投债仍将继续分化。城投防风险方面，一是警惕非标违约高发、非标融资占比偏高的区域。非标违约频发一方面反映了一个地区对债务管控不够重视，另一方面可能导致区域信用环境恶化，城投再融资受到较大负面影响。二是警惕2022年偿债压力较大的区域，低评级城投私募债风险，包括与持有人协商债券不回售、债券展期等。2022年各省偿债压力具体分析请参考报告《2022年各省市偿债压力知多少？》。

（四）警惕建筑民企、中下游行业民企违约风险

产业债分行业看，一方面，传统中下游且违约率相对较高的行业，伴随着到期压力较大，弱资质民企仍面临违约风险，比如商业贸易、轻工制造、纺织服装、农林牧渔、化工、电气设备、电子等。另一方面，与民营房企业务往来较多的民营建筑企业，违约风险可能增大。

（一）华夏幸福

1. 违约事件回顾

2021年2月27日，由于华夏幸福存在未能清偿到期债务的情况，导致“17幸福基业MTN001”触发交叉条款，5月24日因未能按时兑付利息，构成实质违约。

华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）为华夏幸福基业控股股份公司的子公司，2011年在上交所上市。核心业务为产业新城与住宅地产开发及运营，2016年销售额首次跨入千亿房企阵营，2020年克而瑞全口径销售额排名第47位。其产业新城数量超过70家，布局于各大都市圈，集中于京津冀与长三角地区。公司住宅地产开发主要以产业新城为核心，进行园区配套住宅开发。

2. 违约原因分析

产业新城PPP项目严重占用了公司大量资金，导致公司现金回款差。华夏幸福的核心业务是与地方政府合作开发产业新城。产业新城模式具有两大特点：①投资规模大、业务周期长、业务环节复杂。在该业务模式下，公司的回报来源于合作区域未来新增财政收入，且没有政府担保和兜底机制；因而前期需要大量垫资，且收入和利润对园区招商引资的依赖性很强，具有较高不确定性。②模式“非标”，资产变现性不足。由于产业新城业务模式和投资回款的特殊性，华夏幸福在遭遇危机时，也难以通过向其他房企出售产业新城类资产或子公司股权以解决现金流问题。从华夏幸福的产业新城布局来看，2016年以前，其核心新城业务集中于河南、京津冀与长三角地区，2017年后就开始向都市圈区域内其他城市扩展，涉足武汉、贵阳、长沙等都市圈，开始了扩张之路。

尽管项目增加带动公司盈利不断增长，但账面盈利中的很大部分并没有以现金流入的方式实现，而是以应收账款、存货增加的形式实现的。2017年至2021年第二季度末，华夏幸福累计实现净利润308.8亿元，而经营活动现金流累计净流出834亿元。

新城业务区域布局单一，环京持续低迷，地产业务现金流贡献大幅下滑。华夏幸福的项目集中在环京地区的三四线城市，业绩受区域景气度影响下滑较多。公司早年依靠环京地区的区域红利得以迅速发展，但也因此区域布局较为依赖京津冀区域。2017年，在环京地区严格的限购政策下，公司面临较大的销售去化压力，财务状况从此不断恶化。近年来，公司在环京区域的销售占比持续降低，销售规模也在持续萎缩。尽管公司试图通过迅速拓展长三角及粤港澳都市圈，以减少布局单一带来的风险，但目前来看这部分地区对销售的拉动仍较为有限。2020年公司销售额963亿元，同比下降36.2%，克而瑞排名由20跌至47。

公司持续高杠杆扩张导致财务指标触及“三道红线”，再融资困难。华夏幸福回款慢、占用资金量大的业务模式使得其长期高杠杆运作。自2015年来，公司剔除预收的负债率一直保持在70%以上。2018年公司净负债率急剧增长至227.5%，此后一直维持在200%以上。随后现金短债比也出现显著恶化，截至2021H1仅0.09。同时，在对少数股东性质进行穿透后，我们发现多家子公司的少数股东为信托类平台，公司可能存在较多的明股实债融资，表外风险较高。

（二）协信远创

1. 违约事件回顾

2021年3月9日，重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”）私募债“18协信01”因公司未能按期足额偿付本金5.18亿元，构成实质性违约。随后，“16协信05”、“16协信06”、“16协信08”相继因未能按期兑付本息实质违约，累计违约金额24.21亿元。

协信远创成立于1999年4月8日，注册资本26.67亿元，位于重庆市南岸区。公司第一大股东为汉威重庆房地产开发（香港）有限公司（以下简称“汉威香港”），持股比例为80.01%。CDL与吴旭分别持有汉威香港63.75%和36.25%的股权，并对其进行共同控制。公司主要从事的业务为在一线、重点二线城市的核心区域进行房地产开发与商业运营，坚持“商住产一体化”开发模式，项目储备中办公、商业等占比较高，住宅类产品占比低，去化周期偏长。

2. 违约原因分析

公司经营“去地产化”，投身多元化业务，对经营产生不利影响。2015年，协信远创创始人吴旭提出“去地产化”战略，以科技园区为载体进军产业地产赛道，随后又向特色小镇、田园综合体、长租公寓、不良资产重组、金融资管等领域辐射，开展业务多元化布局。在这一战略的作用下，公司资产结构偏重，项目储备中，产业、商业、办公型物业占比较高，住宅类产品占比较低。

相比住宅，产业地产和商业地产前期资金占用量大、回报周期长，2020年受疫情影响，公司商办项目销售回款不及预期，利润大幅下降。据公司公告，2020年公司实现全口径签约销售金额约180亿元，同比下降15%；实现营业收入55.59亿元，同比下降54.36%；净利润-72.77亿元，同比下降865.67%。

借壳上市计划以失败告终且承担大额收购成本。公司早在2011年就提出赴港上市计划，但先后两次均以失败告终。为了继续完成上市计划，公司不惜大规模举债扩张。2017年公司拟耗资超过10亿元收购太原狮头股份有限公司实现借壳上市，但最终因狮头股份被冻结而宣告失败，随后狮头股份股价暴跌，协信被套牢，承担了巨额并购成本。

长期高杠杆运行，债务集中到期，出售项目股权仍难解困局。截至2021年6月末，公司总资产681.24亿元，总负债602.96亿元。有息负债总额300.28亿元，其中短期有息负债159.95亿元。为了缓解偿债压力，公司在2017年出让40%的股权引入绿地，获取约50亿资金，但公司业绩仍没有起色。2018年，公司开始出售部分项目股权。

公司受限资产规模较大，再融资空间有限。截至2021年6月末，公司受限资产合计531.26亿元，占总资产的77.98%。公司旗下有40家子公司存在股权质押，其中24家为100%质押，其余均被诉讼冻结。受限资产规模过大导致公司再融资空间较小。

（三）蓝光发展

1. 事件回顾

2021年7月12日，四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光发展”）发行的“19蓝光MTN001”到期，因公司出现流动性困难，未能按期足额偿付债券本息，已构成实质性违约。截止2021年11月30日，公司累计到期未能偿还的债务本息金额合计258.81亿元（包括银行贷款、信托贷款、债务融资工具等债务形式）。

蓝光发展成立于1993年5月18日，位于四川省成都市，控股股东为蓝光投资控股集团有限公司，实际控制人为杨铿。公司业务主要包括房地产开发、现代服务业和医药制造。其中，房地产开发业是公司收入和利润的主要来源，现代服务业以物业服务为主，经营主体为四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（02606.HK），医药制造由成都迪康药业股份有限公司和四川蓝光英诺生物科技股份有限公司负责运营。

从房地产开发业务的区域范围来看，蓝光发展发家于四川省成都市，因而其大部分的土地储备都在成渝圈内和周边三四线城市，近年来向全国各区域扩展。截至2021年3末，公司在新一线、二线、三线及以下城市房地产项目货值占比分别为40.37%、32.09%和27.54%，土地储备面积占比分别为35.87%、26.68%和37.46%，三线及以下城市货值和面积占比均有所下降，但规模仍较大。截至2020年底，公司持有待开发土地面积为568.95万平方米，其中权益占比为72.4%左右。

2. 违约原因分析

快速扩张导致公司负债规模攀升。2015-2019年，蓝光发展开始了快速扩张道路，从百亿房企一跃成为千亿房企。公司财报显示，2015-2020年，公司单年拿地数分别为15宗、18宗、31宗、85宗、48宗和60宗。2018-2020年，新增土地楼面均价不断上升，分别为3027元/平方米、4473元/平方米和5986元/平方米，新增土地款总额分别为340.76亿元、372.26亿元、 428.46亿元，拿地成本逐年增加。

为了配合拿地，公司总负债规模呈现跳跃式增长，融资成本也较高。2016年总负债为593.55亿元，2017、2018、2019年分别为761.96亿元、1237.88亿元、1627.70亿元，2020年高达2118.68亿元，4年间总负债规模扩张了近4倍。截至2021年6月30日，公司资产负债率为89.8%，扣除预收账款后的资产负债率为84.01%，净负债率为227.78%。同时，2020年公司经营性净现金流大幅减少，为-61.27亿元，可动用货币资金仅2.07亿元。公司出售资产以获取流动性，2020年10月20日，公司、蓝迪共享已将其持有的标的公司100%股份转移至汉商集团及其子公司汉商大健康名下，今年2月25日碧桂园物业（香港）以现金方式收购蓝光和骏持有的蓝光嘉宝服务64.62%的股份。

融资结构中非标占比较高，“三道红线”均踩中，融资渠道进一步收窄。2020年公司有息负债共729.85亿元，债务构成中虽以长期有息债务为主，但短期有息债务规模也增加至279.76亿元，占比38%。截至2021Q1，公司剔除预收款后的资产负债率为74%，净负债率为128%，现金短债比只有0.64，同时触及了“三道红线”。

资产变现能力弱，控股股东股权质押比例高，再融资空间有限。2020年末，公司受限资产规模合计574.07亿元，为净资产的1.24倍。其中，存货、投资性房地产、固定资产、货币资金和在建工程的受限金额分别为537.29亿元、15.18亿元、10.19亿元、8.50亿元和2.92亿元。

由于前期高速扩张土储以及部分房产所在地市场状况不佳，公司囤积了大量高龄存货，2020年计提存货跌价准备45.79亿元，存货周转率也由2019年0.26下降至0.22。2020年及2021年6月末，存货分别占比公司总资产65.58%和73.15%，存货变现能力不足将极大影响公司业绩与偿付能力。此外，控股股东蓝光集团在2021年多次质押公司股份，截至2021年9月8日，蓝光集团质押股份占其所持股份57.75%，占公司总股本比重为32.75%。

（四）泛海控股

1. 违约事件回顾

2021年8月30日，泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”）发行的“18泛海MTN001”到期，公司由于流动性短缺问题，未能按照约定筹措足额资金偿付利息以及回售部分债券本金，构成实质性违约。2021年9月23日，公司披露“18泛海MTN001”偿债计划与增信措施，将利息5950万元的支付日与本金7亿元的兑付日均调整为2022年8月29日，同时，考虑到资产抵押、质押现状，公司暂时无法为债券本息到期兑付设置增信措施。

泛海系是中国民营金控集团之一，实控人为卢志强。泛海控股是泛海系的核心企业，主营房地产和金融业务。其中房地产业务规模逐渐下降，业务重心逐步向金融业务转型，涉足银行、证券、保险、基金、信托、期货、互联网金融等各类业态，拥有民生证券、民生信托、亚太财险等子公司。

2. 违约原因分析

公司长期以来激进转型扩张，高杠杆运作，债务负担沉重。自2014年公司业务开始向金融转型以来，泛海控股持续大规模的收购各类金融机构并进行扩股增资，公司资金需求明显增加，财务杠杆持续攀升，债务负担加重。

2016-2018年，公司投资支付的现金分别为606.79亿元、617.59亿元和467.45亿元，均高于同期公司营业收入。由于投资资金多来源于高质押、高担保下的借贷资金，因此公司债务规模持续攀升，2016-2018年总负债分别为1429.42亿元、1602.79亿元、1836.67亿元，2019-2020年虽有所下降但总体债务规模仍较高，且资产负债率在80%左右。

沉重的债务负担一方面导致泛海控股财务费用尤其是利息支出大幅增加，2020年财务费用达44.93亿元，对净利润造成极大的侵蚀；另一方面，公司债务结构趋于短期化，短期债务规模持续增长，流动负债占比上升至近80%，短期偿债压力较大。

公司盈利能力下降。公司从地产到金融的业务转型战略并没有为公司的盈利带来增益，从2016年开始，公司营业收入和净利润持续同步下滑，2020年净利润下降为负值。由于公司的地产业务具有周转慢、周期长、毛利率高的特点，需要长期稳定的资金投入，而金融业务产生的现金流有限，不足以弥补公司的流动性需要。

此外，公司地产业务主要集中在中国武汉和美国，2020年受疫情影响项目基本停滞，导致地产业务板块的收入大幅下降。截至2020年末，公司在美投资房地产项目共计194.7亿元，由于无法在项目完工前预售，导致在美项目垫资严重，基本无资金回款。基于上述风险，公司2020年计提存货跌价准备13.34亿元，经营进一步恶化。

公司金融业务资产质量欠佳，自融现象严重。2012年泛海收购民生信托，随后民生信托的业务和资产规模高速增长，但高速增长背后潜藏着风控问题和资产质量欠佳。2020年因民生信托频频踩雷，公司计提信用减值损失25.23亿元。此外，公司的其他金融子公司也出现大范围逾期，如民生财富、泛海投资基金等，逾期规模超过300亿元。其中，泛海投资基金的55亿元底层资产实际投向为泛海控股自身所发行的债券，这种“自融”模式也加速了金融风险的暴露。

地产和金融行业均为强监管领域，公司应对政策风险的能力较差。由于地产和金融行业易出现泡沫，因此政府对这两个行业进行严格监管。2020年8月，住建部和央行设置了房企融资“三条红线”，限制房企外部融资规模。同时2020年监管机构出台了对信托公司的资金投向及治理的相关要求，涉及信托公司治理体系不健全、股东违规、违规开展非标资金池信托业务等问题。两类政策的出台对泛海控股两个业务领域同时施压，加上资管新规下公司自融渠道被限制，对泛海而言雪上加霜。

（五）同济堂医药

1. 违约事件回顾

2021年4月26日、27日，同济堂医药有限公司（以下简称“同济堂医药”）发布债券逾期公告，称同济堂医药流动资金阶段性紧张，暂无法按期兑付 “18同济01”、“18同济02”本金及利息4.2亿元，构成实质性违约。

同济堂医药成立于1993年4月，全资控股股东为上市公司新疆同济堂健康产业股份有限公司（以下简称“同济堂”），实际控制人为张美华、李青夫妇。公司是一家民营医药流通企业，主营药品、医疗器械的批发配送业务，盈利模式主要来源于购销差价、渠道服务收入以及上游供应商返利。同济堂医药为同济堂的核心业务运营主体，母子公司具有较强同质性。

2. 违约原因分析

母公司涉嫌信息披露违法违规被证监会调查，内部控制存在缺陷。2015年同济堂借壳啤酒花上市，双方签订“对赌协议”，一致同意2016、2017、2018年度同济堂医药实现的归母净利润和扣非净利润不低于4.6亿元、5.29亿元、5.61亿元。在三年对赌期期间，同济堂均完成业绩承诺，但对赌期刚过，公司业绩就断崖式下跌，2019年营业收入、净利润大幅下降，同比分别下降58.50%、81.43%。2020年业绩进一步恶化，营收同比下滑80%，净利润亏损22.62亿元，同比下降2403%。2019、2020年被会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告。

公司存在关联方资金占用及违规担保等事项。2016-2019年期间，同济堂医药被其控股股东占用资金达10.47亿元。此外，公司还存在对关联方的违规担保。2020年8月10日，公司公告称，同济堂为促进旗下各业务协同发展，筹措资金孵化大健康产业链项目过程中发生违规担保事项，违规担保等导致公司涉及诉讼金额12.82亿元。

2020年4月27日同济堂收到证监会《调查通知书》，调查结果显示，2016-2018年，同济堂虚增巨额营业收入，通过同济堂医药、南京同济堂、新沂同济堂等三家子公司，虚构销售及采购业务、虚增销售及管理费用、伪造银行回单，累计虚增收入207.35亿元、成本178.51亿元、利润总额24.3亿元。2019年，同济堂又虚增净利润2.99亿元。2016-2019年，同济堂累计虚增营业收入211亿元，净利润28.13亿元。

应收账款、存货价值逐年攀升，公司经营质量下滑。公司应收账款从2016年的21.98亿元增加至2018年的35.93亿元，增长率约为63%；存货价值从4.74亿元增加至6.18亿元，增长率约为30%；其他应收款从3.67亿元增加至8.23亿元，增长率超过124%。2020年，公司应收账款、存货价值均有所下降，应收账款下降的主要原因是计提11.35亿元坏账准备，而存货价值下降则由于进行大额商品报损。

公司短债压力大，流动性趋于枯竭。同济堂医药主要以短期负债为主。除2018年和2019年公司分别有4.18和4.19亿元应付债券属于长期负债，公司其他年度的有息负债均为短期负债，这一负债结构就需要较高的流动性对短期债务进行保障。2020年疫情冲击下，公司流动性趋于枯竭，2020年末货币资金仅0.66亿元，其中受限0.13亿元。此外，截至2020年底，公司控股股东同济堂直接持有其33.14%的股份已全部被质押和轮候冻结。

（六）隆鑫控股

1. 违约事件回顾

2021年5月6日，隆鑫控股有限公司（以下简称“隆鑫控股”）发行的“16隆鑫MTN001”到期，因公司出现严重的流动性困难，未能按期兑付债券本息。2021年9月30日，公司公告了重庆市第五中级人民法院对公司预重整事项予以备案登记的信息。截至11月30日，预重整工作尚未完成。

隆鑫控股成立于2003年1月22日，位于重庆市九龙坡区。公司第一大股东为隆鑫集团有限公司，持股比例为98%，实际控制人为涂建华。公司成立之初主营摩托车发动机、摩托车和通用机械低碳成套动力设备的销售、出口，发展成为中国最大的摩托车制造商之一，并占领了越南摩托车市场50%的份额。

公司成立后，涂建华带领隆鑫从单一制造业向多元化产业集团扩张，形成了工业制造、房地产开发、金融服务、资源投资、建筑钢构、新型材料等产业构成的“隆鑫系”集团。目前，隆鑫控股旗下一共有4家上市子公司，分别是隆鑫通用、丰华股份、齐合环保和瀚华金控，也是重庆农村商业银行的第五大股东。在快速并购下，“隆鑫系”资产规模不断壮大。

2. 违约原因分析

长期激进投资扩张下，公司财务指标恶化，短期偿债敞口大。公司自2012年以来，密集布局隆鑫通用、丰华股份，齐合环保、瀚华金控4家子公司上市，进行多产业扩张。2012年，隆鑫控股的总资产为120.14亿元，2017年增长至457.56亿元，资产体量呈现翻倍式扩张，但盈利能力增加并不明显，因此，投资主要依赖债务融资。2012-2020年，公司财务费从1.93亿元上涨到14.39亿元，而其净利润的涨幅大幅低于财务费用的增长。2020年公司资产负债率达74.17%，短期有息债务为185亿元，但非受限货币资金仅有27.5亿元，远远不足以覆盖短债，短期偿债风险较大。

近年来行业不景气，公司经营状况每况愈下。隆鑫控股主业为摩托车制造，但摩托车市场近年来不断萎缩，面临较大的转型压力，加上疫情导致库存积压，导致这一业务板块盈利大幅下降。子公司齐合环保受到进出口废物限制政策影响，收入大幅下降，2020年净收入为-7.14亿元。2019-2020年公司营业收入分别为289.2亿元，257.04亿元，同比下降-16.83%，-11.12%；净利润分别为-1.37亿元，-12.64亿元。低盈利、高杠杆运作之下，财务费用增加进一步侵蚀了利润。

子公司股权高比例质押或冻结，母公司治理失效，导致再融资困难。截至2021年6月末，公司对隆鑫通用、齐合环保、丰华股份、重庆农商行、瀚华金控的股权质押分别高达99.94%、87.95%、99.16%、100%、99.49%。高质押比例凸显隆鑫控股流动性十分紧张，再融资能力能力较弱。

此外，公司内控也存在问题。一方面，由于大量债务逾期，隆鑫控股频繁接到法律诉讼，曾多次被列为被执行人，面临资产被强制执行风险。另一方面，隆鑫控股被关联方占用大量资金，同时还为关联方提供担保，面临一定代偿风险。

（七）岚桥集团

1. 违约事件回顾

2021年11月6日，山东岚桥集团有限公司（以下简称“岚桥集团”）发行的“18岚桥MTN001”未能按期足额偿付本期债券本金及利息5.355亿元，构成实质性违约。2021年11月2日，公司召开“18岚桥MTN001”持有人会议，但其中包括延期半年兑付在内的三项议案均未通过。公告显示，岚桥集团将通过非主业资产转让和岚桥港、岚桥石化股权转让等措施筹措资金，尽快向持有人支付本期债务融资工具的本息。

岚桥集团于2001年7月8日成立，位于山东省日照市，公司以基础设施和能源产业为核心，从事港口物流、石油化工、旅游地产及国际贸易等多个产业。岚桥集团依托“前港后厂”的产业模式，进行产业链的优化整合，打造企业核心竞争力，是山东省大型民营企业集团之一。官网显示，集团控股股东岚桥国际商业有限公司持股比例为93.89%，实际控制人为叶成国，集团国内外总资产价值516亿元。

2. 违约原因分析

海外扩张隐含投资风险，为流动性危机埋下隐患。近年来，岚桥集团加快国际化步伐，积极推进“产业在国内，资源在国外”的全球化能源构想。2014年至2017年，公司前后累计耗资80亿元人民币在澳大利亚、巴拿马、新西兰等港口开展投资并购，这一系列海外扩张为公司埋下了流动性隐患。

一方面，投资支出增加下债务负担不断加重，实际可用账面资金有限。截至2020年底，公司总负债为267.61亿元，资产负债率61.65%。其中，2016-2020年短期借款分别为36.20亿元、41.54亿元、25.01亿元、40.29亿元和89.36亿元。2020年底同比增加121.8%，主要由于公司大量银行承兑及信用证到期后转为短期借款业务所致。一年内到期的非流动负债分别为15.74亿元、24.45亿元、14.81亿元、18.91亿元和41.38亿元，2020年同比增长118.81%。短期债务占比在70%以上，短期偿债压力大。而2020年底公司货币资金仅有3.6亿元，同比下降91.3%，流动性紧张格局凸显。

另一方面，2020年受新冠疫情和国际原油价格波动影响，公司盈利能力大幅下降。受新冠疫情影响，公司石油炼制业务受到巨大冲击，2020年2-5月基本处于停产状态，叠加原油价格大幅下降，市场对石油化工产品需求不足，导致公司主营产品销售额和营业总收入大幅下降。2020年公司实现营业收入212.1亿元，同比下降35.6%，实现净利润9.6亿元，同比下降46.5%，经营性净现金流由正转负，净流出12.17亿元。

负面事件不断，信贷记录不佳，融资渠道收缩。公司存在较大数额的债务逾期，且多次被列为被执行人。截至2020年底，公司短期借款中存在到期未偿还借款13.08亿元、银行垫款19.39亿元，长期借款中存在2000万元到期未偿还借款；公司本部未结清的信贷信息中存在11笔银行承汇票垫款，涉及金额5.49亿元；利息逾期1.23亿元，为垫款利息及罚息关注类借款13.68亿元；公司本部作为担保方，关注类借款22.79亿元。截至2021年3月31日，公司未使用银行授信余额仅9.59亿元，银行能提供的流动性支持有限。

资产处置进度不及预期。为减轻流动性压力，公司拟向日照港集团出售岚桥港相关资产，日照港集团于2019年10月16日前分期支付了30亿元诚意金，但由于双方在评估价值上存在较大分歧，日照港集团未对评估价值进行确认，致使相关资产处置进度不及预期，因此未能缓解流动性压力。

风险提示：

信用风险超预期。如果信用风险超预期，债券违约及重大负面事件将明显增加。

2022债市展望系列：

2022年各省市偿债压力知多少？

如何看待2022年城投风险？

2022债牛余韵

已外发报告标题：《2022债市展望系列之三：2022年违约风险将如何演进？》

对外发布时间：2021年12月10日

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