宽信用阶段，信用债投资指南

2022年2月第2周（2月7日-11日），1月社融数据超预期，宽信用预期发酵，长端利率明显上行，2月11日10年国开收益率较1月30日上行了8bp。2月第3周（2月14日-18日），多空因素交织，周五房地产出现松绑迹象，菏泽、重庆、赣州部分银行放松首套房贷首付比例，2月18日10年国开活跃券收益率较上周五小幅上行1bp。

随着利率上行，中长期纯债型基金久期降幅明显，且分歧下降，集体进入宽信用阶段的防御期（请参考我们的2月20日的报告《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。从未经平滑的中长期纯债基金久期平均值来看，2月10日的久期仍维持在3.32年，2月11日则大幅下降至2.44年。2月第3周久期平均值维持在2.45年左右。同时，中长期纯债型基金久期标准差由1月28日的3.29骤降至2月11日的1.44，2月18日微升至1.47，反映出基金公司对后市预判的分歧显著下降，更多基金的久期向中位数靠拢。

我们通过回顾与2022年较为相似的2019年，在宽信用阶段，不同评级、期限信用债的指数表现及收益率上行幅度，并且对中短期票据、城投债进行收益率上行的模拟测算，进而指导信用债配置策略。

对债市而言，2022年可能更像2019年。2018年，债券市场在国内外因素共同作用下，走出了一波牛市，全年10年期国债下行近70bp。2018年的次年利率走势，可作为2022年债市的一个参考。2019年10年国债收益率在3.00-3.43%区间波动。

2021与2018的相似点，信用收敛+宽货币。2021社融同比增速从年初的13.3%降至10.0%(10月)，2018社融同比增速从年初的14.1%降至年末的10.3%。2021年10月20日，刘鹤副总理提到“房地产市场合理的资金需求正在得到满足”，2018年7月23日，国常会提到“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，两个合理融资需求的表述也形成了对照关系。货币方面，2021年7月央行意外降准，而2018年4月央行也曾意外降准。

2019年的利率震荡市：微型复苏。2019年，经历了年初的经济回暖，以及二季度经济二次回落，进入三季度，在货币宽松预期落空过程中，长端利率均经历了阶段上行。

2月10日披露的2022年1月社融增速继续反弹，2月11日10年国债上行6bp，宽信用效果仍有待观察。现阶段利率走势与2019年2月中下旬较为类似。2019年2-4月，利率迎来20-30bp左右的阶段性上行。我们观察在这一阶段信用债财富指数表现，以指导信用债配置。

2019年4月末较2月末，财富指数（票息+资本利得）表现最佳的是1年以下信用债和隐含评级AA信用债。2019年4月30日较2月28日，1年期、10年期国债收益率分别上行了28bp、21bp，信用债AAA 1Y、3Y收益率分别上行27bp、36bp。从财富指数收益率表现看，信用债（0.23%）优于利率债（-0.54%），1年以下信用债为0.54%，高于其他期限；隐含评级AA信用债为0.4%，高于其他中高评级信用债。

回顾2019年收益率上行阶段，信用债3Y、5Y上行幅度通常大于1Y，各评级收益率表现则取决于宏观环境是否有利于信用下沉。2019年2月下旬出现利率上行，无论是中短期票据收益率曲线（样本券为产业债）还是城投债收益率曲线，各评级3Y、5Y上行幅度都大于1Y，2019年4月30日较2月28日，AAA、AA+ 3Y上行幅度较1Y上行幅度多了10-15bp左右。

2019年利率第二次上行阶段发生在8-11月，这一阶段上行幅度小于2-4月，且受益于城投债政策宽松，城投债出现了显著的下沉行情。2019年11月14日较8月14日，城投债AAA、AA+各评级收益率均上行，而AA(2) 1Y、3Y分别下行了29bp、24bp。

现阶段，信用债收益率走势类似于2019年2-4月，5Y、3Y上行幅度较为明显，2月18日各评级1Y较1月30日仍持平或小幅下行。

我们进一步计算不同利率上行幅度情形下，各评级各期限中短期票据以及城投债的资本损失和持有收益率，具体计算方法如下：

1. 假设基金杠杆率为120%，资金利率为2.1%；

2. 修正久期以2021年公募发行的产业债中短期票据、城投债的各隐含评级各期限平均发行利率作为年息票利率参数，以2021年中短期票据收益率曲线、城投债收益率曲线各评级各期限收益率中位数作为收益率参数，假设年付息次数为1次，计算出各评级各期限的修正久期；

3. 资本利得/损失=－利率上行幅度*修正久期*杠杆率；

4. 持有收益率=杠杆率*2022年1月18日收益率－（杠杆率－1）*资金利率＋资本利得/损失。

从模拟结果来看，AAA、AA+由于票息保护较低，如果1Y上行超过10bp、3Y上行超过20bp，则持有1年期优于持有3年期。无论是代表产业债的中短期票据收益率曲线，还是代表城投债的城投债收益率曲线，AAA、AA+均呈现上述特征。对于产业债，由于AA 3Y票息较高，能够抵御更大幅度的利率上行（40bp左右）。

对于城投债，如果AA 1Y上行超过15bp、3Y上行超过25bp，则持有AA 1年期优于持有3年期。如果AA(2) 1Y上行超过20bp、3Y上行超过30bp，则持有AA(2) 1年期优于持有3年期。

总体而言，现阶段AAA、AA+各期限的票息保护空间相对不足，利率上行阶段更适合采用短久期下沉策略，寻找具有一定安全边际、剩余期限1年以内或1-2年票息相对较高的个券。

2019年，城投债演绎了波澜壮阔的下沉行情，低评级、区县级平台收益率下行幅度较大。2022年与2019年的相似点在于，宽信用助力经济微型复苏，差异点在于2022年高债务率区域、区县级城投债面临发债收紧，且城投债到期压力也明显高于2019年。此外，党的二十大将于2022年下半年召开，短期内地方政府维稳意愿强烈，短久期城投债的安全性和估值稳定性相对较高。

短久期城投债下沉思路主要有两个，一是弱区域核心平台，二是收益率相对较高的国家级园区平台。我们认为有意愿恢复融资环境、同时积极争取置换隐性债务再融资债的弱区域核心平台，收益率水平较高、利差保护较厚，半年左右、1年以内债券的投资机会值得关注。不论是公开表态，还是以积极发行再融资债的实际行动来助力化解隐性债务，都表明了地方政府重视债券市场形象，叠加稳增长和宽信用背景，对于区域内的核心平台有一定利好。例如天津1年以内核心AAA城投债、重庆1年以内AA+城投债可以适当关注，详见报告《2022城投债向均值回归》。

另一方面，城投的行政级别下沉，关注国家级园区平台，尤其是市级政府控股的平台。目前区县级平台内部分化较大，强区域的区县级城投债收益率降至低位，而高债务率区域的区县级平台，受制于财力、债务率因素，在2022年可能面临一定的借新还旧压力。国家级园区受益于国家政策支持，发展历史较长，且部分国家级园区平台股东为市级政府，不会被看作区县级平台对待，目前债券发行限制比区县级城投相对较少。公募短久期（0.5-1.5年左右）收益率相对较高的国家级园区城投债值得关注，其中，江苏、安徽、江西、山东、湖北、湖南、四川等地国家级园区短久期城投债收益率相对较高。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

已外发报告标题：《宽信用阶段，信用债投资指南》