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政治局会议,保持定力、用好用足

刘郁 肖金川 郁言债市 2022-09-26









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摘 要   


7月28日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作,为下半年经济工作定调。

会议要求下半年保持经济运行在合理区间,但没有给出具体数字。
“着力稳就业稳物价”置于“保持经济运行在合理区间”之前,显示出稳就业和稳物价的重要性。经济大省要勇挑大梁,今年上半年,占全国GDP总量在4%以上的省份中,GDP同比增长达到3.5%以上的,主要是福建、湖北、湖南和山东四个省。

坚持动态清零,高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。下半年疫情防控和稳经济两条线可能并重。7月以来,海外新增病例数因新型变异毒株而出现加速迹象,国内面临的外部疫情输入风险可能随之上升,疫情防控不能松懈。

货币政策方面,强调“准财政工具”要用好。会议强调“要保持流动性合理充裕,加大对企业的信贷支持,用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。前期国常会分别推出8000亿元政策性银行贷款额度,以及3000亿元政策性金融债作项目资本金,本次会议强调“用好”。

财政政策方面,强调专项债用好和用足。对于用足专项债限额,可能存在两种解读,一是今年的新增专项债限额3.65万亿元,二是除了今年的新增专项债限额外,往年剩余的专项债限额约1.47万亿元。2020和2021年,地方专项债都有使用不足的情况,因而今年可能需要规避类似情况。如果下半年再度动用专项债往年限额,规模可能达在5000-6000亿元水平。

地产方面,强调“保交楼”,同样强调用好用足政策工具箱。一是支持刚性和改善性住房需求,后续部分城市的房贷利率和改善性住房的首付比例存在下调空间,房贷利率的下调可能通过5年期LPR下调来实现,相应需要货币政策端发力;二是保交楼的主要责任方在地方政府,这指向后续主要通过地方政府来解决地产的相关问题,而不是主要通过央行或银保监会来解决。

下半年,债市回归安全资产,拉久期策略相对占优:一是流动性回归合理充裕,隔夜利率回升至1.8%左右,中长期限利率的上行压力有限,主要是1年及以内期限存在较大上行压力。二是外部因素发生变化,如美国和欧洲等经济体衰退加深,国内货币宽松的空间可能打开,可获得利率下行带来的资本利得。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。



7月28日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作,为下半年经济工作定调。如何看待政治局会议传递出的政策信号,及对债市的影响?



1

政策基调合理适度,保持战略定力


对下半年经济和政策的定调。本次会议指出“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题,要保持战略定力,坚定做好自己的事”。面对突出矛盾和问题,政策积极作为的同时,也在强调保持战略定力,预留出政策空间。政策精准有力、合理适度,不预支未来。

着力稳就业稳物价,力争实现最好结果。今年3月政府工作报告提出今年GDP增长5.5%左右。上半年GDP累计同比增长2.5%,全年达到5.5%存在较大难度。因而本次会议没有再提4月会议中提到的“努力实现全年经济社会发展预期目标”。会议要求下半年保持经济运行在合理区间,但没有给出具体数字。值得注意的是,
本次会议的表述中,“着力稳就业稳物价”置于“保持经济运行在合理区间”之前,显示出稳就业和稳物价的重要性。

会议指出“经济大省要勇挑大梁,有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。今年上半年,占全国GDP总量在4%以上的省市区中,GDP同比增长达到3.5%以上的,主要是福建、湖北、湖南和山东四个省。相对而言,这些省更有可能达到全年5.5%的增长目标。

坚持动态清零,高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。会议要求“对疫情防控和经济社会发展的关系,要综合看、系统看、长远看,特别是要从政治上看、算政治账”。同时“坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措,保证影响经济社会发展的重点功能有序运转,该保的要坚决保住”。这意味着下半年疫情防控和稳经济两条线并重。7月以来,海外新增病例数因新型变异毒株而出现加速迹象,国内面临的外部疫情输入风险可能随之上升,疫情防控不能松懈。



2

未提增量工具,前期推出的工具用好、用足


宏观政策要在扩大需求上积极作为。政策精准有力、合理适度的同时,本次会议强调“要在扩大需求上积极作为,财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。值得注意的是,此次会议没有提及类似4月政治局会议的“抓紧谋划增量政策工具”,更多是强调此前所推出的政策工具用好用足。

货币政策方面,强调“准财政工具”要用好。会议强调“要保持流动性合理充裕,加大对企业的信贷支持,用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。保持流动性合理充裕,意味着下半年流动性的状态不至于转向收紧,可能接近去年下半年的流动性状况。

前期国常会分别推出8000亿元政策性银行贷款额度,以及3000亿元政策性金融债作项目资本金,本次会议强调“用好”。2015-2017年专项金融债使用过程中,部分基金投入地方融资平台,相当于给这些平台提供变相的低息融资,与控制平台债务的方向相悖;而且有些项目还存在相关的规划、批复文件不全,导致部分资金沉淀的情况(详见《财政增量工具猜想》)。对比政策力度,2015年推出8000亿元,2016年1万亿元,分别占到当年现价GDP的1.18%和1.34%,而2022年推出3000亿元,仅占到前一年现价GDP的0.26%,体现出政策的审慎性。政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金作为“准财政工具”,在使用过程中,需要避免此前一轮出现的问题,因而关键在于用好。

财政政策方面,强调专项债用好和用足。会议强调“用好地方政府专项债券资金,支持地方政府用足用好专项债务限额”。对于用好专项债资金,基本不存在解读的分歧。但对于用足专项债限额,可能存在两种解读,一是今年的新增专项债限额3.65万亿元,二是除了今年的新增专项债限额外,往年剩余的专项债限额约1.47万亿元。
此次政治局会议未提2023年新增专项债提前下达,关于新增专项债提前下达,下一个重要时点是8月全国人大常委会。用足限额是针对已经下达的限额,无需再经过全国人大常委会的审批。第二种情况,如地方债往年限额下达至各省(市区),那么各地财政部门还需要经过地方人大通过预算调整方案。

目前根据字面意思还难以断定是哪种解读,需要关注后续财政部的跟进政策。
不过,2020和2021年,地方专项债都有使用不足的情况,因而今年可能需要规避类似情况。2020年,财政部将2000亿元专项债新增限额用于中小银行补充资本金;2021年四季度发行的部分地方专项债,没有在当年形成实物工作量,被递延至2022年初使用。近期部分地区开展专项债资金用途调整工作,也显示出专项债资金在使用过程中再度遇到一些问题。因而从该角度出发,用足专项债限额有可能是指第一种解读,即今年的新增限额3.65万亿元。

如是第二种解读,使用往年剩余的专项债限额约1.47万亿元,可能不会一次全部动用。参考此前地方债剩余额度的使用,近年来曾经两度、较大规模使用剩余额度。2020年12月至2021年9月,建制县隐性债务化解,涉及25个省(含直辖市和自治区)地方再融资债置换存量债务,额度共计6128亿元,分别在2020年发行799亿元、2021年发行5329亿元。2021年10月至2022年6月,广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点,也采用再融资债置换存量债务的方式。截至2022年6月底,三省市共使用5028.2亿元地方债额度,分别在2021-2022年发行2842.2亿元和2186.0亿元。按照年度计算,2020-2022年分别使用799亿元、8171亿元、2186亿元。如果下半年再度动用专项债往年限额,规模可参考两轮特殊再融资债规模,可能达在5000-6000亿元水平(详见《财政增量工具猜想》)。


地产方面,强调“保交楼”,同样强调用好用足政策工具箱。会议强调“要稳定房地产市场,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策用足用好政策工具箱,支持刚性和改善性住房需求,压实地方政府责任,保交楼、稳民生”。有两点值得额外关注,一是支持刚性和改善性住房需求,后续部分城市的房贷利率和改善性住房的首付比例存在下调空间,房贷利率的下调可能通过5年期LPR下调来实现,相应需要货币政策端发力;二是保交楼的主要责任方在地方政府,这指向后续主要通过地方政府来解决地产的相关问题,而不是主要通过央行或银保监会来解决。

地方政府通过有效解决地产问题,可以逐渐扭转房地产相关财政收入下降的情况,增强财政可持续性。相比之下,增发地方债可以在短期内缓解财政减收压力,但在中长期内加重地方债务负担,不利于财政可持续。


3

下半年债市回归安全资产,拉久期


长端利率上行风险有限。对于本次会议,我们前期报告《财政增量工具猜想》《721国常会给出的信号》作出的预判得到部分验证,大规模财政刺激出台的可能性较小。接下来,政府债供给增量有限,金融机构欠配逻辑延续;在经济仍处恢复的过程中,货币政策还是偏宽松的状态,即使宽货币不加码,年内也不至于转向收紧。

比较当前各类资产的性价比,如我们7月初的报告,债市仅剩期限利差。和历史相比,在资金利率仍处低位之时,利率债5-10年,信用债中高等级3-5年期限利差,都存在进一步压缩的空间。而由于各地土地出让收入不同程度下滑,及评级利差处于低位,进一步短久期下沉的性价比不高。

而且,继续加杠杆的风险也有所上升。7月28日,证券时报刊文《短期资金利率走低难持续 “滚隔夜”加杠杆需悠着点》,指出“债市加杠杆行为一旦过度则极易加剧资金面的脆弱性,资金供求变化稍有风吹草动就易触发利率的明显波动”。这指向继续维持较高杠杆率,面临的风险在上升。加杠杆的预期回报面临波动风险,拉久期的必要性相应上升。


因而下半年,债市回归安全资产,拉久期策略相对占优:一是流动性回归合理充裕,隔夜利率回升至1.8%左右。在这种状态下,中长期限利率的上行压力有限,主要是1年及以内期限存在较大上行压力。持有中长期限的利率债,票息较高,可以抵御收益率小幅上行带来的资本损失。二是外部因素发生变化,如美国和欧洲等经济体衰退加深,市场产生美联储货币政策转向的预期,届时国内货币宽松的空间可能打开,持有中长期限的利率债,可以获得利率下行带来的资本利得。




风险提示:

国内政策出现超预期调整。


经济政策解读系列:

经济修复,机构欠配

社融结构意外改善

30亿逆回购的信号

如何理解易行长“从总量上发力”

加息75bp,从通胀锚失效到经济放缓预期

社融总量或持续扩张

“降息”之后,流动性收紧之前



   

已外发报告标题《政治局会议,保持定力、用好用足》

对外发布时间:2022年7月29日报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

肖金川,SAC 执证号:S0260520030002,邮箱:xiaojinchuan@gf.com.cn


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