纯债波动，如何冲击转债估值？
摘 要
自10月末的正股反弹以来，权益市场与转债市场表现大幅背离，甚至一度出现正股涨-转债跌的现象，指向转债估值主动压缩再度来袭。从模型测算结果来看，各价位转债估值大幅压缩，偏股型估值折损幅度更为明显。
对比今年春节后的转债冲击，本轮估值压缩的诱发因素存在明显区别：前者主要由权益市场调整引发的正股预期转弱所致，而近期估值压缩则更多源自于资金面和纯债利率的冲击。这样的模式下，转债估值压缩的机理更多来自机构行为层面：其一，流动性扰动会从债市整体需求层面影响转债估值，若债市“欠配”局面缓和，以高估值为代价买入转债的必要性也将随之下降；其二，纯债利率上行也会使得参与转债的机会成本提升，进一步削弱在高估值下配置转债的必要性。同时，在这样的压缩模式下，还需要警惕机构被动赎回等因素可能带来的负反馈。
回溯历史来看，自2017年扩容以来，利率上行挤压转债市场估值时有发生。从8次可比样本来看，2020年5月的估值压缩可能最具代表性，彼时压缩幅度为6.84个百分点。此外，2021年1-2月和2021年9-10月的估值压缩也具有一定参考价值，压缩幅度分别为5.22个百分点、6.24个百分点。
往后看，流动性和长端利率冲击终会缓和，转债市场仍然值得期待。但在短期维度下，客观存在的估值扰动不可忽视。若纯债波动仍在继续，那么除非有正股行情对冲，否则转债的估值压缩可能仍将继续。
从估值压缩的参考幅度上看，有两个维度可供参考：其一，只要纯债不出现大规模负反馈，则冲击持续性大概率趋于温和。参考前文所述的历史估值压缩幅度，本轮估值压缩幅度上限可能为7个百分点，目前130元平价估值相比前期高点已回落4.5个百分点，或将再持续调整约2.5个百分点的幅度，也即回落至6%附近。其二是纯债持续调整，各价位估值中枢回落到理论层面的合理位置，中性假设下，平价130元对应的合理估值中枢应为0%，而截至2022年11月17日，反比例函数拟合的估值水平仍在9%左右，市场估值中枢仍有较大回落风险；综合我们对于后续利率行情的判断，第一种情形的参考价值可能相对更高。
在这样的演化下，建议从转债比正股超调较多的个券中挖掘正股资质较强的品种。而若压缩趋势延续，短期内有两个择券思路可以边际对冲：其一是挑选评级较高、债底较高、规模较大，且纯债溢价率较低的品种。其二，则是筛选AA及以上、股息率靠前的品种进行应对。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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正股涨&转债跌，估值压缩再度来袭
自10月末的正股反弹以来，权益市场与转债市场表现大幅背离。11月以来，在疫情防控放开预期逐步兑现、地产融资放松、美债上行压力有所缓解等因素支撑下，叠加赔率驱动的情绪修复，权益市场行情明显回暖。然而，在本轮正股反弹中，转债市场并未体现出与之相匹配的涨幅，且在近期长端利率快速上行的压力下，甚至出现正股涨-转债跌的现象，指向转债估值主动压缩再度来袭。
各价位转债估值大幅压缩，偏股型估值折损幅度更为明显。截至2022年11月16日，80元平价对应的估值中枢为46.46%，相较上周五环比下降1.87个百分点；100元平价对应的估值中枢为27.62%，环比压缩30.15个百分点；130元平价对应的估值中枢环比回落3.13个百分点，至10.23%。
估值支撑三要素并非永远稳固
（一）估值三要素中，流动性和利率中枢受集中冲击
对比今年春节后的转债冲击，本轮估值压缩的诱发因素存在明显区别：前者主要由权益市场调整引发的正股预期转弱所致，而近期的估值压缩则更多源自于资金面和纯债利率的冲击。
宽松的流动性环境和偏低的纯债收益水平是支撑转债估值长期维持高位平衡的重要前提，但近期这两个因素都遭受了剧烈波动，引发转债估值调整。早在今年Q1的估值压缩阶段，我们便在报告《转债指数下跌3%之后的市场方向》中提出，转债市场的高估值并非“新常态”，而是特殊环境下造就的阶段性状态。其中，支撑转债估值持续高的三大要素分别是：宽松的流动性环境、较低的纯债收益水平、以及高弹性板块的正股行情。
三大要素中，前两点往往相伴相生：宽松的资金面会使得债市投资者拥有更大规模的资产配置需求，而纯债收益率水平则会随着机构大量买入而不断下行，使得债市出现类“资产荒”的局面。在这样的过程中，转债作为债券市场中少有的高弹性品种，其为机构带来的收益机会则会变得愈发稀缺。同时，从规模对比来看，相较于总规模超过100万亿元的信用&利率债市场，转债市场的存量规模仅有不足1万亿元，因此在上述过程中，转债的“小市场”特性也会使得该品种的供需关系加速收紧，而反映到交易层面上的结果便是品种估值持续高企。
回溯今年Q2以来的市场演化，资金市场利率一度长期处于历史低位，长端国债收益率和信用利差也维持在历史较低水平，转债估值高位平衡。然而，这样的紧平衡状态却在近期出现大幅扰动，截至2022年11月16日，DR001和DR007从前期持续低于1.5%的低位迅速上行至2%左右的水平，在这一过程中，长短端国债收益率也出现明显上行，其中10Y国债收益率已经重回2.8%以上的位置。
从显性层面来看，利率水平的上行意味着转债构成中纯债价值的部分折现率上升，从而对转债价格带来负面影响。但考虑到当前市场价格水平与债底的距离仍然较远，以及前文所述的转债高估值成因，资金利率和长端利率上行对转债市场的更关键影响来自机构行为层面：其一，流动性扰动会从债市整体需求层面影响转债估值，若债市“欠配”局面缓和，那么转债供需的稀缺性则将出现缓解，以高估值为代价买入转债的必要性也将随之下降；其二，纯债利率的上行也会使得参与转债的机会成本提升，进一步削弱在高估值下配置转债的必要性。二者叠加之下，转债往往会迎来估值压缩风险。
同时还需要注意的是，从历史经验来看，上述估值压缩过程中还需要注意潜在的负反馈因素。首先，目前公募基金大额持有转债资产的背后，是前期大量银行理财和保险等负债端机构的申购需求。而在流动性和利率冲击出现后，基金的负债端机构如果出现固收+产品的集中赎回，那么流动性较强的转债资产往往会成为优先减仓的对象，放大估值冲击。其次，年金类投资者同样拥有大额转债持仓，而相关产品则通常有着严格的止损限制，因此在估值压缩的演化过程中，如果触发大规模止损，那么也会进一步放大估值压缩的幅度。这也解释了为何我国转债市场的估值压缩周期往往明显短于同等幅度的拉伸周期。
（二）高弹性正股表现平平，并不足以对冲资金面和利率冲击
面对流动性和纯债收益率的波动，如果高弹性正股能维持较强的上涨行情，理论上可以在一定程度上缓和估值的下行趋势。然而，从热门高弹性行业的转债行情来看，更多也只是阶段性缓和了前期的持续下行趋势，电力设备、国防军工、电子等代表性高弹性板块未能迎来大幅上行，这也意味着正股行情虽然企稳，但并不足以对冲流动性预期变化和利率上行带来的估值冲击。
值得注意的是，今年年初和8月的估值压缩趋势均由正股下行预期诱发，与近期的情况存在一定区别。彼时，宽松的流动性环境和较低的机会成本仍然相对稳固，因此每当转债市场下行后，债市的资产“欠配”局面总会驱使部分投资者对回调较多的个券形成左侧增配需求，从而使得转债市场整体跌幅小于正股。而在流动性和利率冲击的影响下，转债估值压缩的根源更多直接来自于供需层面，例如面对刚性的赎回压力时，即便正股表现相对稳定，投资者也不得不选择大额减持转债，从而使得转债指数表现明显弱于正股。
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以史为鉴：可比区间估值压缩幅度约为6个百分点
回溯历史来看，自2017年扩容以来，利率上行引发转债市场估值压缩的案例常有发生。如上文所述，利率趋势上行之时，债市投资者利用转债博取弹性的动力显著下降，转债估值难免受到削弱。从结果来看，历史上曾多次出现利率上-估值下的阶段，如2017年1-5月、2017年9-12月、2018年7-10月、2019年4月、2020年5月、2021年1-2月、2021年9-10月、2022年8-10月，这8个区间。
根据上图所示的8个估值压缩阶段，我们选取130元平价对应的转债估值在样本区间的极高、极低点作为端点，并统计区间内转债指数&权益指数表现、估值压缩幅度、利率上行幅度。（需要说明的是，这样的端点选取方式，可能会使得利率上行幅度略微低估，因为利率上行起点通常领先于估值压缩起点）。考虑到当前长端利率处于低位上行阶段，以及其他阶段估值变动受权益市场影响相对更大，2020年5月的估值压缩可能最具代表性，其压缩幅度为6.84个百分点。且2021年1-2月和2021年9-10月的估值压缩也具有一定参考价值，压缩幅度分别为5.22百分点、6.24百分点，三者均值约为6个百分点。
具体而言，以2020年5月为例，彼时疫情带来的冲击逐步修复，在货币政策预期收紧的情况下，长端利率持续上行。而权益市场在经历了温和上涨之后，彼时表现不温不火。但转债市场估值主动压缩愈演愈烈，各平价价位对应的估值中枢加速下行，使得转债指数走势出现了权益指数背离的逆势下行。值得注意的是，当时部分转债基金遭遇了大额赎回，显著加剧了估值压缩速度。此外，其他阶段的详细回溯可参考我们此前发布的《转债估值极致拉伸后，如何收场？》。
相比与2020年5月，本轮估值所处的估值水平相对较高，130元平价对应的估值为13.36%（22年11月11日），彼时为4.48%（20年5月6日），估值回落空间相对较大，且机构赎回倾向明显更强，结合此前近7个百分点的调整幅度，若正股不算强势，利率持续动荡，本轮估值调整幅度可能更大。
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仍然看好转债市场，但不可忽视客观存在的冲击
流动性和长端利率冲击终会缓和，转债市场仍然值得期待。参考我们此前发布的利率策略报告《降准降息仍可期》，流动性预期方面，随着10月经济和金融数据的出炉，降准降息预期可能再度明显升温，落地的时间窗口可能在12月或明年初；利率方面，税期过后，随着资金面缓和，债市可能会更多反映经济基本面，中长端利率或迎来修复。综上，本轮估值压缩后，诱发调整的关键因素均有望显著缓和，转债市场也将继续迎来机会。
但在短期维度下，客观存在的估值扰动不可忽视。参考我们此前发布的报告《债市，稳住》，近期市场对于疫情管控放松的预期，以及地产链政策支持力度加大，都可能会放大债市的波动。在这些预期实际落地前，债市将不可避免地在预期和现实间摇摆。同时，从前期各类机构的转债持仓来看，主要参与者大多并未在8-10月的正股回调中大幅减持转债，这也使得估值压缩前机构仓位仍保持在较高状态，对应各价位个券的估值也并未充分调整，导致本轮纯债冲击的影响放大。
往后看，转债的估值企稳很大程度上依附于债市整体表现。参考长端国债与DR007利差，当前超过2.82%的10Y国债利率已明显超调，若利率走势迅速企稳，流动性预期也出现缓和，那么则可在本周转债比正股超调较多的个券中挖掘正股资质较强的品种，尤其是部分机构持仓较多，而在赎回中被动减持的大规模&高等级个券。
如果纯债波动仍在继续，那么除非正股行情持续走强，否则转债的估值压缩可能仍将继续。从估值压缩的参考幅度上看，有两个维度可供参考，其一，只要纯债不出现大规模负反馈，则冲击持续性大概率趋于温和。参考前文所述的历史估值压缩幅度，本轮估值压缩幅度上限可能为7个百分点，目前130元平价估值相比前期高点已回落4.5个百分点，或将再持续调整约2.5个百分点的幅度，也即回落至6%附近。其二是纯债持续调整，各价位估值中枢回落到理论层面的合理位置，中性假设下，平价130元对应的合理估值中枢应为0%，而截至2022年11月17日，反比例函数拟合的估值水平仍在9%左右，市场估值中枢仍有较大回落风险；综合我们对于后续利率行情的判断，第一种情形的参考价值可能相对更高。
在这样的演化下，短期内有两个择券思路可以边际对冲：其一是挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种。由于这些个券的绝对价格距触发债底保护的距离已经不大，因此在信用风险可控的前提下，理论回撤空间相对有限。
其二，则是在正股维度寻求保护，参考我们在报告《高股息转债标的，值得关注》中构建的策略，筛选AA及以上、股息率靠前的品种进行应对。
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
已外发报告标题：《纯债波动，如何冲击转债估值？》
对外发布时间：2022年11月17日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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