摘 要   

12月15日以来，代表性理财产品合成净值曲线结束了自11月中旬的下跌趋势，快速回升趋势持续至1月5日，1月6日起步入稳定期。12月15日-1月5日，中长债、偏债混合、短债理财，合成净值区间收益率分别为0.51%、0.36%、0.35%。1月6-17日，中长债、偏债混合、短债理财，合成净值区间收益率分别为0.07%、0.04%、0.01%。

2023年截至1月20日，新发银行理财产品共1674只，募集规模或在3320.7亿元，同比下降4%。从投资分类来看，固收和不可投股票固收+新发产品占比较高。从运作模式来看，封闭式理财产品仍为新发理财的主要类型，规模占比逐步上升，数量占比持续保持在90%左右高位。

从估算的存量规模来看，1月以来银行理财规模持续下降，由1月6日的30.4万亿元，下降至1月13日的30.2万亿元，春节前最后一周（1月20日当周）下降近2600亿元至29.9万亿元。其中，定开型理财产品占比在12月和1月持续下降，相较于2022年初下降了7个百分点至31%，规模最不稳定。

伴随理财存量规模的持续下降，从11月14日开始，银行理财已经连续十周净卖出。从月度数据来看，银行理财的净卖出规模在2022年12月达峰，为4905亿元，而2023年1月（截至20日）的净卖出规模下降至949亿元。不过其他资管类机构（部分为理财产品的通道）1月卖出规模仍在接近1800亿元的高位，相对2022年12月的2300多亿元仅略有下降，其背后可能体现出理财面临的赎回压力并没有明显减轻。

展望2月，定开型理财产品打开规模2.32万亿元，相较1月（2.31万亿元）微升。不过2月理财或仍存赎回压力，主要是因为破净及业绩不达标定开型理财产品的打开规模较大。其中业绩不达标的定开型理财产品在2月开放规模达到高峰4586亿元。

银行理财的赎回压力，或许对债市仍有冲击，不过很难再出现2022年12月那样大的调整幅度。也就是说，2022年12月中旬信用债各品种的利差高点可能也是接下来债市调整的高位区间，理财的赎回风险可能更多体现为流动性好的品种（比如银行资本债）波动变得频繁。

银行理财净值回升进入稳定期

12月15日以来，代表性理财产品合成净值曲线结束了自11月中旬的下跌趋势，快速回升趋势持续至1月5日，1月6日起步入稳定期。12月15日-1月5日，中长债、偏债混合、短债理财，合成净值区间收益率分别为0.51%、0.36%、0.35%。1月6-17日，中长债、偏债混合、短债理财，合成净值区间收益率分别为0.07%、0.04%、0.01%。

伴随代表性理财产品净值企稳回升，全部理财子产品破净率连续四周下降。12月30日起，全部理财子产品破净率逆转，由12月23日的24.3%降至19.8%。接下来三周破净率持续下降，由1月6日的15.8%微降至1月13日的15.5%，截至1月20日，全部理财子产品破净率降为13.8%。其中，规模占比较大的股份行和国有行理财子产品破净率较12月23日破净率分别下降11.0%、10.9%至13.1%、16.0%。

12月中旬以来，全部理财子产品业绩不达标占比相对稳定在25%左右。其中，股份行、城农商行理财子产品保持小幅下降趋势，而国有行理财子产品业绩不达标占比则波动上升。截至1月20日，股份行、国有行、城农商行理财子产品业绩不达标规模占比较12月16日分别变化 -2.4%、+2.0%、-4.5%。

1月银行理财新募集规模下降

2023年截至1月20日，新发银行理财产品共1674只，已公布募集规模达1277.5亿元，不过公布率只有38.5%，理财募集规模数据更新较为滞后。

为更好对比不同时期的募集规模情况，我们根据已公布募集规模数据，计算同类型单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。从估算规模来看，2023年1月（截至1月20日）新发银行理财产品募集规模或在3320.7亿元，同比下降4%（考虑了春节工作日因素）。

从投资分类来看，固收和不可投股票固收+新发产品占比较高，而可投股票的新发产品（包括可投股票固收+及偏权益型）占比较低。截至2023年1月20日，不可投股票固收+、可投股票固收+及固收类产品规模占比分别为57.0%、27.4%、14.3%，同比变化2.8%、0.1%、-1.3%。

从运作模式来看，封闭式理财产品仍为新发理财的主要类型，规模占比逐步上升，数量占比持续保持在90%左右高位。截至2023年1月20日，封闭型、定开型、每日开放型、最小持有型的募集规模占比分别为95%、3.9%、0.4%、0.4%，其中封闭型理财产品的占比相较去年同期上升9个百分点。

1月存量理财规模降至29.9万亿元

与2022年6月银行业理财登记中心披露的银行理财规模数据相对比，普益标准覆盖的理财规模比例近三个季度稳定在88%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。不过由于理财产品规模的更新日期不及时且不统一，所以目前理财存量规模或只能捕捉部分变化。

估算数据显示，1月以来银行理财存量规模持续下降，由1月6日的30.4万亿元，下降至1月13日的30.2万亿元，春节前最后一周（1月20日当周）下降近2600亿元至29.9万亿元。部分原因是由于银行理财产品四季报持续更新，截至12月31日的银行理财存量规模由1月6日统计的30.4亿元下修至30.1万亿元。其中，理财子存续规模1月以来也持续下降，由1月6日的25.8亿元降至1月13日的25.6万亿元，进一步下降1200亿元至1月20日的25.5万亿元。

从不同投资类型的分类来看，2022年11月以来固收类、不可投股票固收+、可投股票固收+、权益类规模均在下降，而现金管理类规模在2022年12月逆势增加，说明债市调整之时，部分资金切换到了净值稳定的现金管理类产品（使用摊余成本法）。

从不同申赎类型的分类来看，定开型理财产品占比在12月和1月持续下降，相较于2022年初下降了7个百分点至31%，规模最不稳定。其次，封闭型理财产品的规模下降幅度也较大，1月末相较于去年同期占比下降5个百分点。而每日开放型理财产品占比，从11月的33%微升至1月的34%，相较2022年初还上升了3个百分点。每日开放型产品中90%左右都是现金管理类，因而其变化较为一致，逆势上升。

2月理财赎回压力仍较大

伴随理财存量规模的持续下降，从11月14日开始，银行理财已经连续十周净卖出。截至1月第三周（16-20日），净卖出规模已从12月初（5-9日）的1218亿元降至139亿元。从月度数据来看，银行理财的净卖出规模在2022年12月达峰，为4905亿元，而2023年1月（截至20日）的净卖出规模仅为949亿元。不过在银行理财卖出规模下降的同时，其他资管类机构（部分为理财产品的通道）1月卖出规模仍在接近1800亿元的高位，相对2022年12月的2300多亿元仅略有下降。

从结构上来看，利率债和其他（银行资本债等）流动性好的券种是银行理财在2022年11-12月赎回负反馈期间的主要抛售品种，二者在12月的净卖出量分别达到1222亿元及2195亿元，而进入2023年1月，利率债和其他（银行资本债等）券种的卖出量分别降至136亿元及277亿元。同业存单方面，市场上的交易盘机构为应对2023年1月资金面的边际收紧，大量卖出超短期限的同业存单以换取流动性，银行理财也不例外，1月合计卖出991亿元。而对于信用债，银行理财在2022年12月减持力度较小，且2023年1月净买入恢复至455亿元，并且以1年以内的短融为主，或与银行理财新募集的1年左右封闭型摊余产品有关。

其他资管类机构（部分为理财产品的通道），12月主要卖出流动性较好的利率债和同业存单，而1月卖出信用债的规模从12月的53亿元上升到了接近400亿元，其背后可能体现出其面临的赎回压力并没有明显减轻，不过在市场情绪略有回暖之后，信用债的流动性有所好转，才转为卖出更多的信用品种。

对于接下来理财产品到期对债市的冲击来说，定开型理财产品，由于产品始终存续，定期打开，因而运作过程中容易出现期限错配等，导致其打开之时容易对债市形成负反馈影响。封闭型理财，到期之后产品终结，靠新发产品接续，因而产品内部的错配较少，到期对债市冲击较小。此外，最小持有期型产品解除封闭之后，重回每日开放赎回的运作形式，不过此类产品开放时间取决于投资者申购时间，无法确切统计其分布，因而我们着重统计了定开型产品的到期分布。

从整体存量产品中定开型及封闭型的到期规模分布来看，12月以来到期及开放规模逐渐下降，赎回压力得到缓解。截至1月20日，1月内定开及封闭型理财产品剩余开放及到期规模分别为10724亿元及457亿元。

展望2月，定开型理财产品打开规模2.32万亿元，相较1月（2.31万亿元）微升。其中1.07万亿元开放规模的运作周期小于30天，将周期性打开，预计3月定开型产品到期规模为2.25万亿元，仍处下降趋势。

不过2月理财或仍存赎回压力，主要是因为破净及业绩不达标定开型理财产品的打开规模较大。截至2023年1月20日，破净的定开型理财产品开放规模主要集中在2023年8-11月，近期则主要集中在2月；而业绩不达标的定开型理财产品在2月开放规模达到高峰4586亿元。

银行理财的赎回压力，或许对债市仍有冲击，不过很难再出现2022年12月那样大的调整幅度。也就是说，2022年12月中旬信用债各品种的利差高点可能也是接下来债市调整的高位区间。主要是由于经过两个月的调整之后，债市各品种，尤其是信用债的票息价值显现，对负债端稳定的机构，比如保险、券商自营以及银行自营有较强的吸引力，并且年初没有年末的各种考核指标约束，各机构的配置力量也在增强。因而虽然1月理财规模仍在下降，不过对债市的冲击已经显得温和，理财的赎回风险可能更多体现为流动性好的品种（比如银行资本债）波动变得频繁。

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刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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