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通胀环比回落，宽松预期或升温
尽管CPI环比下跌，但与季节性规律基本持平。5月CPI环比-0.2%，较4月的-0.1%降幅略微扩大。不过，往年同期CPI环比也多为下行，其中2016-2019同期平均值为-0.2%。5月季节性较强的食品分项环比-0.7%，低于2016-2019同期的平均值-1.1%。
服务环比涨幅小幅回落，仍属正常区间。5月核心CPI环比0%，同比0.6%，仍然较低，同比较前月回落0.1pct。除了非食品降价，服务分项环比也在回落，环比-0.1%，部分受假期后出行需求回落的影响。历史上来看，5月服务分项环比在0%附近。CPI服务分项这一跌幅，明显小于服务业PMI价格分项的跌幅（从前月的50.1%跌至47.8%），或因生产型服务业价格降幅大于生活型服务业。1-5月CPI服务累计环比略降至0.7%，与2018、2019同期的0.6-0.8%较为接近。
CPI新涨价因素偏低，或拖累CPI同比U型反弹的幅度。综合1-5月CPI各分项累计环比，仅鲜菜、其他用品服务、衣着超出2016-2022年同期均值，其他分项均低于往年同期均值。其中，猪肉、交通燃料和交通工具等分项跌幅相对往年同期较大，这些分项周期性强于季节性，受全球周期下行的影响较大。1-5月新涨价因素仅-0.3%，相对往年同期偏低，可能会限制下半年CPI同比抬升的幅度。
PPI同比回落，主要是环比降幅扩大，显示需求仍相对不足。5月PPI同比-4.6%，相对前月下降1.0pct，其中5月环比拖累0.9pct，基数拖累0.1pct。PPI环比-0.9%，较前月的-0.5%跌幅明显扩大。PPI环比跌幅，与前期公布的制造业PMI原材料购进价、出厂价分项回落幅度较为一致。PPI环比回落，需求相对不足，主动去库存过程仍在进行中。
PPI环比回落，受两方面拖累。一是进口“通缩”效应。4-5月国际油价和铜等有色金属价格下跌。4月进口价格指数从前月的-0.4%降至了-5.0%（5月尚未发布）。二是煤炭、钢材、水泥等行业需求偏弱。近期铁矿石、螺纹钢、铜等大宗商品价格出现企稳反弹，水泥价格仍在下跌。PPI环比能否止跌回升，仍需关注大宗商品价格走势。
通胀环比下行，宽货币预期或再升温。CPI环比回落幅度相对往年同期仍属正常；但PPI环比回落幅度较大，受到国际大宗商品价格下跌带来的进口“通缩”效应及部分行业内需相对不足的双重影响。近期部分银行下调存款利率，叠加通胀回落，可能进一步催升货币宽松预期，推动债市行情延续。除了货币宽松预期，在长端利率下行至前期低点附近的背景下，也需关注6月税期、季末资金利率的波动情况。
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
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刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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