为什么沪深300指数表现远不及标普500？

为什么沪深300指数表现远不及标普500？

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一

直以来，巴菲特给普通人的投资建议都只有一个——被动投资标普500指数。他不提倡人们去购买主动管理基金，而那些以黄金为代表的非生产型资产，则更是排名最靠后的选择。

在2019年致股东信里，巴菲特又一次表达了这个观点：如果一家免税机构在1942年用100万美元投资于标普500指数基金，现在的价值将达到53亿美元。然而，要是该机构每年拿出资产的1%支付给投资经理，那么他的收益将会削减一半，至26.5亿美元。更糟糕的，如果在那个美国经济不振的年份里，他们为了“保护”自己而买入黄金，那现在的价值将只有不到投资标普指数的1%。

巴菲特将标普500指数这77年来的出色表现归功于“美国经济顺风车”。借助这辆顺风车，他相信代表着美国经济横切面中最优秀的这一揽子公司，将在未来继续给人们带来非凡的投资回报。

其实，我们也坐在一辆有着同样魔力的“中国经济顺风车”上。它带给我们的好处就是：

我们无需总是试图低买高买，也不用为了逃避几个季度的经济下滑而寻求“避险”资产。我们只需安静地坐在座位上，牢牢持有中国最优秀的公司组合，这辆车就会载着我们走很远很远。

可是，最近有朋友提供了一个有趣的观点：“巴菲特的这个投资指数基金的建议，在中国的效果可没那么好。因为沪深300指数的回报率远不及标普500，跟国内其他资产做个横向比较，会觉得它缺乏足够的吸引力。”

他确实点出了一个值得思考的事实。

2009-2018年，中国的平均GDP增速为8.5%左右，而美国同期的GDP增速只有年均约1.6%，中国经济规模的增速远高于美国。

但是与此同时，2009年初的沪深300和标普500指数分别为1817点和903点，十年后的2018年底，它们各自收盘于3010点和2507点。也就是说，在这10年里，以本国货币计算（不含红利），沪深300指数的年均回报为5.77%，而标普500则达到了12.01%——沪深300指数的投资回报还不到标普500的一半。

该怎么解释这一现象呢？我认为主要原因有三：

（一）A股当前估值水平偏低

正如易会满主席在6月2日新闻联播节目中发言提到的：当前A股市场估值处于历史低位，上证综指市盈率仅13倍，低于美国道琼斯（19倍）、法国CAC40（19倍）、日经225（16倍）、德国DAX30（16倍）、英国富时100（17倍）等全球主要股指。

可见眼下沪深300定价总体偏低估，标普500总体偏高估，假如二者都能回归到各自的公允定价，它们的回报率差距将会缩小，这也是日后必将出现的景象。

（二）A股公司的ROE与ROIC水平普遍低于美股

在我的投资“词典”里，净资产收益率ROE与投资资本回报率ROIC是最重要的两个指标（而不是利润的增长。一家公司可以定增融资100亿元，把它们存进银行里一年获得约4亿元的利润增长，但这并没什么值得吹嘘的，因为它没有给股东创造任何价值），它们可以衡量一家公司是否具有回报股东的能力，也决定了公司的内在价值能否持续提升。

我们不得不承认，与美股上市公司相比，A股公司的ROIC水平整体偏低。

北京大学光华管理学院院长刘俏在他的新书《从大到伟大2.0：重塑中国高质量发展的微观基础》中计算了1998-2017这20年里，中国上市公司平均每年的ROIC，平均值为3%，加权平均为3.9%，远远低于美国股市的10%-12%，作者对此甚至用“惨不忍睹”来形容。

此外，作者还研究发现，在主板上市公司里的国企和民企ROIC也有着不小的差异。

造成这一结果的原因比较复杂，国有企业的运转机制、多个行业的产能过剩、地方政府的过度鼓励与过度干预，都在里面发挥着影响作用。

曹德旺在他自传《心若菩提》里讲到的一段往事，正是这些因素共同作用的集中体现。

2003年，福耀收购了双辽市玻璃厂，用于生产浮法玻璃。但在投产之后曹德旺却发现了一个诡异的现象，同处东北地区的另外4家玻璃厂，竟然在以明显低于生产成本的价格出售同类产品。深感费解的老曹在书中感叹到：“这世上，还真有做亏本生意的人么？”

见此状况，老曹连出“怪招”，并发起了一场改变很多人一生的经销商大会，一举彻底扭转了玻璃价格，双玻厂终于开始实现盈利。

这段故事记录在《心若菩提》P275-P293，也是我眼中这本书最精彩的部分。我初次读到这里忍不住连拍大腿，真为曹德旺超凡的商业头脑与凶狠的生意手段所折服。 

事后，曹德旺点出了这些国有企业为什么会做亏本生意的原因——地方政府、当地银行、企业管理层与员工各怀目的，不可避免地促成了这个可以维持多方利益的局面。

好在书中的故事至今已过去16年，今天我们已经能看到积极的变化。

最近几年，《心若菩提》中描述的这些顽疾，都已逐渐成为被改革的重点对象。淘汰落后产能、关闭僵尸企业、加速竞争性领域的国企混改、市场准入负面清单制度等一系列的组合拳，都会对直接或间接地改善A股公司的ROIC和ROE。 

（三）上市与退市机制决定了沪深300指数并不代表中国最优秀300家公司

如果沪深300指数与标普500那样，代表了中国最优秀的前300家公司，那它的投资回报一定比现在漂亮得多。

可惜因为种种原因，在沪深300指数里，中国前十大互联网公司中有9家缺席（除了360），前五大房地产公司中有3家缺席（碧桂园、恒大、融创），最大的科技公司缺席（华为），最大的餐饮集团公司缺席（海底捞），最大的3家智能手机公司全部缺席（除华为外，还有小米、OV）……

以上三大原因，使沪深300指数在过去十年的表现显得差强人意。但在我看来，这并不能动摇我们坐在“中国经济顺风车”上的事实。

目前，中国的人均收入水平正以每年7%-8%的速度增长，城市化率将在当前58%的基础上以每年约1%的速度提升，它们将带动全社会对于各种商品和服务的需求量保持高速增长。

在这样的背景下，我不认为哪一个产业有所谓的“天花板”。放眼未来，每一个产业都将变得更大，附加值都会变得更高，无论它是一瓶酱油、一包茶叶、一块毛巾、一瓶香水还是一辆汽车。

但是很奇怪，我读到了一些我难以理解的言论。

有声音认为，那些从“数量”上看，不会再有什么增长的行业，如汽车、服装、白酒（因为每个人最多就开一辆车，每天最多就穿这么几件衣服，每餐饭最多就喝这么几两白酒），那就等于碰到行业天花板了，这些行业里的公司业绩也就很难再有增长，所以它们已经没什么投资价值了。

而那些从“数量”上看，还有很大增长空间的行业，比如咖啡、鲜花、宠物零食、新能源车、集成灶，它们才是“真正在增长”的好行业，这些行业里的龙头公司往往才是更加值得投资的，尽管相比之下他们需要为之支付更多的溢价，承受更大的商业环境不确定性。

当我们判断一家企业的投资价值时，怀着这样一种认知方式是很危险的，如果不及时扭转过来，它可能会让你犯下百万或千万级的错误。

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