重磅深度报告【招商通信团队】天孚通信（300394.SZ）——匠心精神打造国内稀缺的一站式领先光器件平台

公司是光通信上游精密光器件的设计、制造厂商。公司通过自主研发掌握了光器件制造领域高精度的生产工艺和技术，成为光纤连接细分领域行业龙头。在光通信市场持续景气背景下，上游光器件产业快速发展。目前光通信行业正向高速化方向演进。公司在三大传统产品线基础上开发了隔离器、LENS系列和密集线缆系列等多个新产品，且新产品已开始逐步放量。同时公司逐步布局有源光器件代工制造，凭借高品质的产品、优秀的成本控制以及高粘性的客户资源，公司有能力为下游客户提供一站式解决方案，并最终成为全球光器件行业的龙头平台型公司。

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行业投资面临新一轮拐点性向上机遇，公司产品进入新一轮成长期：5G投资在19年进入落地阶段，参照3G/4G经验，传输侧光通信投资将率先起量。公司在套管、适配器和组件三大产品线基础上，提前布局电信及数据中心光模块上游，储备隔离器、透镜、高密度连接线缆等多个新产品线，定位光通信一站式解决方案专家。在经历扎实的系列产品认证之后，目前新产品开始逐步放量，新产品收入将成为公司新一轮增长点。

从无源到有源，产品型向平台型公司跃变：随着光通信应用场景日渐丰富，光模块封装形式也日趋多样性。国内外光模块厂商未来将更多把核心封装工艺如OSA、COB等转移给天孚这样的专业厂商，以降低封装成本和提高产品良率，公司占据产业链价值量逐步提升，公司已经具备七大无源和有源解决方案，并且具有很强的新产品拓展能力，天孚将从产品型向平台型公司跃进。

具备稀缺的工匠精神，有望成为光通信行业新“立讯”：公司核心竞争力在于新产品研发拓展，原材料精密加工，光器件一站式供应，以及与全球主流光模块客户高度粘合能力。公司在光模块领域核心能力可类比如立讯精密，虽然市场特点不尽相同，但管理精细，客户产品拓展能力强等特质具有共性。

投资建议：国内稀缺的一站式光器件平台龙头，维持“强烈推荐-A”评级。预计2018-2020 年净利润分别约为1.30 亿元、1.78 亿元和2.26亿元，对应2018-2020 年PE分别为36X、26X和21X，对比其他光模块及器件公司35  倍以上的平均估值，依然具有估值优势，维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度，看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。

风险提示：新产品拓展不及预期、产线订单量不足、光器件产品毛利率下降。

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一、十年磨一剑，打造国内光器件龙头。

1、起于青萍之末，十年成长为国内光器件领军企业。

2、从基础元件生产商起家，公司升级成为精密制造专家。

3、新品类逐步规模量产，业绩拐点确立。

4、光器件保持景气，公司产品符合行业发展趋势。

1）政策护航光通信行业发展。

2）光通信需求旺盛，光器件上游受益明显。

二、“小而美”匠心企业，传统业务助推公司快速起步。

1、陶瓷套管国内龙头公司。

2、光纤适配器进一步丰富产品。

3、光收发接口组件提升产品价值量。

三、一站式光通信专家，无源器件再升级。

1、光隔离器&带隔离器光收发组件。

2、LENS透镜。

3、高密度线缆连接器。

四、布局有源光通信，产品型公司向平台型公司跃变。

1、从无源到有源，向光通信平台型公司迈进。

2、光模块封装形式日趋多样，产业链格局发生变化。

3、快速具备OSA封装能力，多种封装工艺均已布局。

五、核心竞争力让公司脱颖而出，有望成为光通信行业新“立讯”。

1、具备国内一流的管理运营体系。

2、强大研发实力保障公司快速发展。

3、高端下游客户高粘性保证公司盈利能力。

4、外延式发展模式的成功已有先例。

5、未来高成长信心十足，股权激励加码。

六、投资建议：国内稀缺具备工匠精神的光通信公司，维持“强烈推荐-A”评级。

1、核心逻辑。

2、基本假设。

3、估值分析。

4、投资建议及风险提示。

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1、传统产品线稳定增长，奠定高毛利率基础。

经过十多年技术沉淀，公司自行研发并掌握了氧化锆陶瓷、金属、塑料等光器件制备所需材料的核心工艺，拥有精密制造的良好基础。由此支撑了三大传统业务：陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件的快速发展，在光无源器件市场上确立了领先地位，凭借更加优秀的精密加工能力和定制化产品能力，公司选择更高价值量的行业客户，获取比市场更高的毛利率。

2、无源器件产品线不断丰富，成就一站式光通信专家。

2015年公司上市后，通过内生资本双轮驱动，产品线拓展到高附加值无源器件LENS，隔离器，MPO线缆等新产品，再到有源代工及整体高速光模块解决方案，打造成为国内稀缺的光通信器件一站式解决方案专家。未来公司将形成传统套管组件类无源器件，新型透镜、隔离器件、MPO等线缆类新开拓品类无源器件，高端光器件一站式封装等三大业务布局。

3、有源光通信深度布局，产品型公司向平台型公司跃变。

公司正在初步具备平台拓展能力，能够根据下游光模块客户的需求，不断复制新的产品开发生产能力。随着光模块应用场景的丰富，光模块封装类别及形式都在发生较大的变化。光模块厂商将会更多把光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托出去，既降低投资成本，不需要各种封装形式都逐个投入，又能让专业器件封装厂商发挥成本和工艺平台优势，提高产品良率，降低产品成本。看好公司在光通信领域的产业链定位升级，天孚通信充分具备一站式提供多种高速率器件、多种封装方案的光通信平台型公司的潜力。

4、核心竞争力突出，有望成为光通信行业新“立讯”。

公司一直深耕于精密光器件制造，敢于投入研发，创新实力不断增强；同时能够根据客户的需求提供合理定制方案，在业内树立了高品质高精度的良好口碑，各条产品线在业内都有着很强竞争力。优秀的管理体系又使公司拥有很好的成本控制能力，毛利率保持高位。核心竞争力让公司脱颖而出，并具备了在光通信领域不断外延的底气。公司的发展壮大之路已有成功先例，国内电子器件第一龙头立讯精密即采用了类似的发展模式。

5、投资建议：维持“强烈推荐-A”，目标价31.5元。

18年前三季度，公司业绩同比正增长，扭转17年三季度以来业绩负增长局面，预计18年四季度业绩仍将持续改善，随着19年5G投资进入落地阶段，同时随着10G/100G OSA、MPO/MTP等产品产能进一步放量，公司未来三年收入利润复合增长有望超35%。预计2018-2020 年净利润分别约为1.30 亿元、1.78 亿元和2.26亿元，对应2018-2020 年PE分别为36X、26X 和21X，对比其他光模块及器件公司35 倍以上的平均估值，依然具有估值优势，维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度，看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。

一

1、起于青萍之末，十年成长为国内光器件领军企业。

天孚通信成立于2005年，主营在光通信领域从事光器件的研发、生产和销售业务。公司以自行研发的高品质陶瓷套管起家，不断完善陶瓷套管制备工艺的同时向产业链下游继续拓展。2006年推出光纤适配器、2008年自行研发并开始生产光收发接口组件。2009年到2013年，公司继续壮大自己的主营业务，并逐步掌握金属零件、塑料零件等上游制造工艺，为公司发展打下坚实基础。2015年2月，公司成功登陆创业板，进入快速发展阶段。公司根据市场需求继续丰富产业链下游产品，陆续推出OSA高速光器件、带隔离器光收发组件、Barrel LENS以及MPO等多个系列产品。2018年公司完成定增募资，加快切入高速光器件市场。公司经过十余年的发展，在扎实的制备工艺基础上，逐渐扩大生产规模，进行快速外延式的发展。得益于产品的高品质、高精度，公司在业内树立了优质的品牌形象，获得行业高端客户的广泛认可。已经成为光通信精密元件制造领军企业。

公司实际控制人为邹支农、欧洋夫妇。从股权结构来看，公司大股东为苏州天孚仁和，截止2018年三季度，持有公司44.08%的股份。邹支农、欧洋夫妇通过苏州天孚仁和间接持有公司股份。另外欧洋通过员工持股平台苏州追梦人间接持有公司2.70%的股份，夫妇二人合计占有公司46.78%的股份，为公司的实际控制人。

公司位于江苏省苏州高新区，地处长三角经济发达地区，经济环境良好，交通便利，人才聚集。公司目前拥有九家子公司。2011年11月成立全资子公司高安天孚，主要为公司提供产品批量加工服务。2015年11月，公司成立了参股子公司深圳正唐嘉业以更好地参与对并购基金的管理，寻求外部优质资源整合。为加速公司外延式发展，打造新技术、新产品的整合孵化平台。上市以来，公司更是加快了扩张的步伐。2016年，公司陆续成立了江西天孚科技、苏州天孚永联和苏州天孚精密光学三家子公司，以及合伙企业天孚一号基金。2017年，公司又相继成立香港天孚科技、苏州天孚深立和武汉光谷创新中心三家公司，业务覆盖外贸、工业自动化设备制造、光电子器件制造等领域。

2、从基础元件生产商起家，公司升级成为精密制造专家。

光器件产业链可分为“光芯片、光组件、光器件和光模块”。光芯片和光组件是制造光器件的基础元件，其中芯片占据了技术与价值的制高点，国内仍然薄弱；光组件主要包括陶瓷套管/插芯、光收发接口组件等，现阶段中国是光组件产业全球最大的生产地，市场竞争激烈。将各种光组件加工组装得到光器件，多种光器件封装组成光模块。国内高速光模块厂商，如光迅等竞争力正在提升，其下游一般为光通信设备商、电信运营商和数据中心及云服务提供商等。

光器件是光通信的核心器件，分为光无源器件和光有源器件。光无源器件需要外加能源驱动工作，是光传输系统的关节，现阶段光无源器件市场上，连接器和分路器竞争激烈，波分复用器件门槛较高。光有源器件是光通信系统中将电信号转换成光信号或将光信号转换成电信号的关键器件，是光传输系统的心脏。光有源器件技术含量更高，国内企业在放大器和收发次模块方面具有一定优势。

公司从最开始单一生产高品质陶瓷套管逐步向产业链下游延伸，外延式快速发展，从专注于无源光器件到大力发展有源光器件再到切入高速光器件市场。如今已经拥有了包括传统的陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件以及新投产的OSA、隔离器、LENS 、MPO等10条生产线。公司2017年初发布定增预案，2018年中完成定增募资，继续布局高速光器件等新项目。在下图中，标红的产品是目前公司正在生产或研发的产品，已经占据了光器件领域相当大的比例。未来公司产品定位基础器件、光有源器件及相关配套和连接器件类三大块。公司定位清晰，对于上游光芯片和下游光模块均明确不参与，一方面避免经营风险，另一方面也避免与客户之间的直接竞争。

3、新品类逐步规模量产，业绩拐点确立。

近几年，随着云计算、物联网、移动互联网、三网融合等新型应用对于带宽需求的推动，光通信市场进入高速成长期。公司充分把握战略机遇，稳步推进公司发展。2013年-2017年，公司营业总收入和净利润年复合增长率分别为22.3%和17.7%。2018年前三季度，公司总营收和净利润分别为3.25亿元和9116.6万元，分别同比增长28.9%和7.6%。公司业绩在经历2017年暂时性的下降后，已经出现了明显的反转拐点。

费用构成方面，管理费用占比最高，2014年开始，公司规模快速扩大，持续加大研发投入，并新引进较多外部管理人员，管理费用率因此增长较快，到2016年以后基本上保持稳定。销售费用率在2016年有所提高，目前保持在2%左右。主要是公司为新产品线的客户拓展力度较大。展望未来几个季度，随着公司OSA代工等新产品的继续放量，公司的管理费用率和销售费用率将逐步下行。财务费用方面，2018年上半年财务费用为-312.12万元。

从主营业务看，2017年公司91.6%的营收来自光无源器件，主要包括陶瓷套管、光纤适配器以及光收发组件业务三大业务。同时，随着公司的OSA光器件进入量产阶段，2017年有源器件部分收入2404.4万元，主要来自10G OSA代工业务。随着OSA和MPO等多个新项目扩产的逐渐深入，新产品对公司的营收贡献将不断加大，2018年前三季度公司营收增加28.9%，主要得益于新产品线收入的增长。目前来看，40G/100G产品将成主流，公司将高速光器件作为未来主要驱动力之一，此外透镜产品、MPO、LENS几条新产品线都将在未来今年加速放量。

2015年在创业板上市后，公司从光无源器件向光有源器件拓展，研究开发高精度高速率高性能新产品。2015年下半年，公司推出了OSA高速率光器件、带隔离器光收发组件、BarrelLENS三个系列新产品。2016年11月，公司设立天孚永联子公司，负责MPO新产品的研发设计、制造和销售。目前OSA高速光器件、带隔离器组件、MPO产品经过前期规范的新产品导入研发流程，完成样品试制、性能测试、可靠性测试，产品稳定性得到充分验证，已经开始规模量产。

4、光器件保持景气，公司产品符合行业发展趋势。

1）政策护航光通信行业发展。

近年来随着云计算服务、视频、远程控制和移动互联网等领域的快速发展，数据流量和用户带宽需求的飞速增长，推动了全球光通信设备市场的发展。国家颁布了一系列通信产业政策与振兴规划，将光通信作为我国国民经济和信息化建设的重要基础战略产业。

2）光通信需求旺盛，光器件上游受益明显。

现阶段，运营商骨干网、城域网全面向100G OTN升级，宽带到户进程加快，数据中心快速建设，移动网络将向5G演进，多因素驱动下，光通信行业将在未来保持景气。

光器件产业处于光通信产业链的上游，为下游系统设备商提供器件、模块、子系统等产品，其性能的好坏直接影响到光纤通信系统的质量。根据讯石信息咨询统计，2015年全球光器件市场规模约为78亿美元，预计2020年将达到137亿美元，复合增速11.9%。在数据中心建设、无线基站建设、骨干传输网与城域网升级和接入网建设的共同驱动下，我国光器件市场规模将由2015年的16.2亿美元增长至2020年的26.8亿美元，复合增速10.6%。

从2016年电信公布的光器件招标信息来看，分光路器采购量为993万个，光缆接头盒采购量为303万个，光纤连接器采购量为10048万个，光纤分光分纤盒采购量975万个，现场组装光纤活动连接器采购量2685万个，各项采购量较2014年均有超过100%以上的增长。随着运营商对光通信投入的增加，还会进一步拉动整个光通信器件上游材料的市场需求。

二

2015年上市前，公司一直专注于光无源器件的研发、生产和销售。公司以生产高品质的陶瓷套管起家，并向产业链下游拓展。光纤适配器和光收发组件都是以陶瓷套管为核心的无源器件，得益于公司自行研发的高品质陶瓷套管生产技术，迅速和陶瓷套管业务一起成为公司的主营业务。公司生产的光无源器件主要用于通信网络与设备的光纤活动连接，为光通信提供通畅的光通道，产品广泛应用于光纤配线架、光缆交换箱、光纤分路器、光纤交换机、光收发模块、光端机等光器件和光通信设备中。

公司秉承“为全球光网络畅通提供优质连接”的理念，将产品定位在中高端市场，产品的高品质、高性价获得行业高端客户的广泛认可。公司客户资源稳定，主要客户包括光迅科技、华工正源、烽火通信、苏州旭创、中兴通讯等国内知名企业，也包括TE、Finisar、Oclaro等国际一流客户，客户粘性较高。2012年到2014年，华工正源和武汉电信器件、光迅科技、烽火通信等企业在所有客户中保持在销售额前两位，两家公司占到了总销售额的30%左右。

1、陶瓷套管国内龙头公司。

陶瓷套管是光纤活动连接的核心元件之一,其功能是将内嵌有光纤的两个陶瓷插芯精准对接,使光信号在两段光纤间传输时损耗降到最低。陶瓷套管的内孔真圆度、直线度直接影响插入损耗。陶瓷套管由氧化锆制成,具有耐高温、不易磨损等特点。但同时由于陶瓷套管管壁薄，易破碎，需要同时保证其强度和硬度。因此陶瓷套管的生产需要严格、成熟的制造工艺和先进、精密的加工设备予以保证。2000年以前，国际上只有京瓷和东陶等几家日本公司掌握完整的生产技术，而日本一直未向我国转让氧化锆陶瓷套管技术。

近10年来，包括天孚通信在内的国内企业和研究单位逐步掌握了从氧化锆粉体到精密加工的陶瓷套管全套生产技术，产品已大部分取代进口产品，我国已成为全球最大的陶瓷套管生产国。目前来看，陶瓷套管是解决光纤活动连接的理想材料，暂未出现可能替代陶瓷套管的重大产品升级。陶瓷套管和陶瓷插芯是光纤连接不可或缺的元件，一般都是配套使用，在需求量和市场规模发展趋势上总体成正比关系，全球和我国的光纤市场、陶瓷插芯市场均呈现出稳定发展趋势，预计陶瓷套管需求量在未来也将继续稳定增长。

天孚通信是全球氧化锆陶瓷套管大规模生产企业之一，公司氧化锆陶瓷套管成品的生产量在2013年就已达到年产14000万只，IPO募投项目于2017年6月底达产，将每年新增10800万个陶瓷套管产能。公司最初在陶瓷套管上的竞争对手主要有三环集团、太辰光、深圳翔通、京瓷、东陶等。但从目前各自的发展情况来看，三环集团并未在光通信领域做过多延伸，而是基于陶瓷材料做消费电子等领域的品类拓展。而太辰光、深圳翔通则基于陶瓷插芯主要侧重拓展光纤连接器领域，终端应用已不仅限于通信行业。唯有天孚通信从陶瓷插芯起步，已拓展至10条产品线，能够为下游光通信客户提供光器件一站式服务。

三环集团是中国陶瓷元器件领域的龙头企业，陶瓷插芯和套筒是其主营收入占比最高的业务。天孚通信的陶瓷套管业务与三环集团相比，在体量上虽有差距，但天孚通信的毛利率却更高。天孚通信陶瓷套管毛利率始终保持在55%以上，而三环集团的毛利率保持在50%左右。由于氧化锆粉体占到陶瓷套管成本的20%-30%，而氧化锆价格从2016年下半年起迅速回升，到2018年年底，市场上价格普遍已接近54000元/吨。加之近几年陶瓷插芯、套管市场竞争激烈，价格下降较快，行业整体毛利率有较大下行压力。天孚通信与供应商有着长期合作关系，并且依靠公司出色的成本控制能力，受影响较小，毛利率仍旧保持在高位。

天孚通信的陶瓷套管能够保持较高的毛利率主要原因我们认为有三个：

第一、氧化锆是陶瓷套管主要的原材料，受益于2011年-2014年氧化锆产能过剩、价格不断降低，陶瓷套管生产成本随之降低。

第二、公司不断改进工艺和设备，节省辅料、耗材和人力。公司非氧化锆成本占陶瓷套筒总成本的比例从2011年的79.91%降到2013年的63.76%，由此进一步降低成本。

第三、公司的陶瓷套管分为标准陶瓷套管和非标陶瓷套管，非标陶瓷套管价格更高，毛利率也更高。公司非标陶瓷套管销售金额在陶瓷套管销售金额的占比在2011年到2013年逐年降低，2014年再次回升，与陶瓷套管的毛利率变化趋势相似，因此产品结构的优化也是公司保持高毛利的原因之一。

2、光纤适配器进一步丰富产品。

光纤适配器由陶瓷套管和塑料或金属外壳组成，主要用于光纤跳线之间的对接，是光通信系统中大量使用的光无源器件之一。光纤适配器两端可插入不同接口类型的光纤连接器, 实现FC、SC、ST、LC、MTRJ、MPO、E2000等不同接口间的转换。广泛应用于光纤配线架(ODF)、光纤通信设备、仪器等。光纤适配器的性能直接影响光网络的稳定性，其中的陶瓷套管决定光纤适配器的插入损耗、插拔力等性能，塑料外壳的尺寸精准、制造水平保证光纤适配器的机械耐久性和锁紧机构强度等。目前公司主要有LC、SC、FC、ST、MU、MT-RJ等系列，均为市场上的主流型号，且插入损耗低，可靠性稳定性高、可以根据客户的需求进行定制。

从全球市场来看，中国是光纤适配器的主要生产国，约有80%的光纤适配器产自中国内地和台湾地区，剩余20%产自欧美日韩等地。目前生产光纤适配器的公司除了同样生产陶瓷套管的爱尔创、东陶等公司外，还有连展科技、上诠电信等台湾公司。公司光纤适配器营业收入一直比较稳定，作为陶瓷套管的下游产品，陶瓷套管占适配器成本比例超过30%，毛利率受陶瓷套成本影响较大，公司通过不断改进工艺，研发掌握了生产所需注塑技术，降低生产成本，毛利率保持在50%左右。

3、光收发接口组件提升产品价值量。

光收发接口组件由陶瓷套管、内置光纤短插芯和不锈钢精密零件组成，主要作用是将聚焦后的光信号精确地传导到光纤跳线，或者将光纤跳线中输出的光信号精确地投射到光传感器上。光收发接口组件的四向性、Wiggle 特性、同心度等指标直接影响光收发模块的传输功率和稳定性。光收发模块是光通信系统中实现光-电转换和电-光转换功能的模块，主要应用于光通信中心机房、数据中心等通信设备中。全球市场上来看，光收发接口组件70%以上出自中国厂商，国内主要的竞争对手有深圳翔通、河南鑫宇等。

在光模块持续景气的背景下，光收发接口组件作为光模块中不可或缺的部件需求量将会持续上升，且有增长空间较大。2013年，光收发接口组件就已成为公司营业收入最高的业务。2011年-2014上半年，业务毛利率不断上涨，并保持在50%以上的水平。光收发接口组件毛利较高，主要是光收发接口组件销售结构的变化。光收发接口组件按类别可分为两件套和多件套，其中多件套较两件套工艺更复杂。受到高速率光收发接口组件需求持续增加因素，光收发接口组件平均售价上升，多件套的光收发接口组件销售占比不断提升。

天孚通信从2005年成立到2015年上市的十年里，以陶瓷套管为起点，向产业上下游拓展。公司通过自主研发掌握了光无源器件生产加工的核心技术，成为国内光纤连接细分市场的领军企业。2012-2014年，公司陶瓷套管在全球市场的占有率分别达到达7.73%、6.87%和5.81%，光纤适配器在全球市场的占有率分别达到1.98%、1.22%和1.55%，光收发接口组件在全球市场的占有率分别达到10.81%、8.96%和10.84%。

2012到2014年上市之前，天孚通信的三大传统业务陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件的生产线一直处于满负荷运行状态，产能利用率和产销率维持在90%以上。2015年，天孚通信在现有厂房资源限制的情况下，继续挖潜，扩大产能，三大产品的生产量较2014年增幅达到41%。销售量增幅达到26%。

公司光无源器件扩产及升级建设项目已经在2017年上半年达产，相比扩产之前将新增年产10800万个陶瓷套管、3000万个光纤适配器、4200万个光收发接口组件的生产能力。

三

2015年公司上市之后，公司通过内生研发、外部合资及并购等多种方式并举，从基础的陶瓷套管、适配器和光收发组件，到拓展型光模块所需其他高附加值无源器件LENS，隔离器，MPO等线缆，再到有源代工及整体高速光模块解决方案，打造成为国内稀缺的光通信器件一站式解决方案专家。未来公司将形成传统套管组件类无源器件，新型透镜、隔离器件、MPO等线缆类新开拓品类无源器件，高端光器件一站式封装等三大业务布局。

1、光隔离器&带隔离器光收发组件。

光隔离器（Isolator）是一种只允许单向光通过的无源光器件。通过起偏器、法拉第旋转器和检偏器，可以使得正向入射的光正常传输而反向入射的光被阻断。具体应用中，光隔离器可以防止光路中由于各种原因产生的后向传输光对光源以及光路系统产生的不良影响。这对于高速率的器件和设备非常重要，这些设备需要很长的跨度收发，光隔离器可降低信噪比和误比特率。依据ElectroniCast的统计，2014年全球光隔离器消费额达到5.84亿美元。应用于光纤通信的市场的销售额为4.19亿美元，占据全球72%的份额。另据研究机构DUBLIN预测，2016年到2022年，全球光隔离器市场将保持6.47%的年复合增长率，估算下来，在全球光通信领域光隔离器市场大概在5亿美元左右。目前全球市场上光隔离器主要品牌供应商有，AC Photonics、安捷讯（Agiltron）、SENKO、AOC等。中国市场上则有上海中科、河南鑫宇等生产商。

在OSA中，发出的光经过光学镜头LENS 准直和聚焦后送到光纤里面去，为了防止光的反射，有些TOSA中会加入光隔离器。公司有着非常成熟的光收发接口组件工艺，从OSA的内部结构看，将光收发组件接口和光隔离器整合在一起生产制备是更加合理的方案。公司在光隔离器现有两条产品线，一条与日本住友电工合作，另一条由子公司江西天孚研发自制。公司生产的带隔离器组件插入损耗低，隔离度高，反射性能高，结构紧凑，能够满足客户小型化的要求，符合RoHS、REACH标准。

2、LENS透镜。

LENS是光收发模块中起到耦合作用的重要元件，由于激光器发射的光是发散的，通过透镜耦合，可以大大提高光传输效率。透镜种类上又可分为小球透镜、大球透镜和非球透镜。非球面透镜制造工艺包括精密玻璃模压成型、精密抛光成型、混合成型、注塑成型。

Barrel是光模块中实现激光器耦合的重要连接器的一种。在数据中心市场，Barrel产品目前占据着最大份额。随着数据中心建设带来对850多模短距离光模块的大量需求，Barrel市场空间还会持续增长。从长期来看，LENS Array更能满足器件小型化高速化的趋势，预计会逐步替代Barrel LENS。

2016年9月，公司与永昶集团共同投资设立苏州天孚精密光学有限公司，与日本Tsuois Mold株式会社合作，快速推进Barrel LENS项目。现阶段，天孚生产的Barrel产品，主要用在850多模短距离收发器和1310/1550单模接收器件上。Tsuois Mold是领先的LENS光器件供应商，目前为美国两家排名行业前几的大型光模块公司供应40G之上的多通道（8通道/12通道）LENS，也是日本国内具备100G-200G的LENS相关技术研究的公司之一。Tsuois Mold在多通道Barrel LENS 和LENS Array上具备丰富经验。通过这次合作，天孚可以在LENS市场上快速完成战略布局。目前公司从Barrel、LENS Array和COB LENS三项产品入手，已经开始批量供货，颇受客户好评。国内涉足LENS研发、制造的光器件公司较少，而LENS作为数据中心的核心器件有着巨大的发展潜力，且研发壁垒比较高，公司未来在LENS领域将具有强劲竞争力。

3、高密度线缆连接器。

MPO（Multi-fiber pull off）连接器是一种多芯多通道插拔式连接器，是专门针对多光纤带状电缆制造的连接器。主要由MT套筒、引导针和光纤带组成。一般用于2-12芯并排光纤的连接，最多可用于两排24芯光纤同时连接。按照插芯端面研磨方式区分，MPO连接器可以分为MPO平面连接器和MPO斜面连接器。

目前市场上个各家厂商有着多种不同的MPO设计，其性能和成本有很大不同。MTP由US Conec公司设计，是一种具有多重创新设计的高性能的MPO连接器，相对于一般的MPO连接器来说，MTP光纤连接器在光学性能和机械性能上都得到了加强,并且完全符合所有MPO连接器的专业标准。

MPO的优势在于其体积小，精度高，密度大。一般应用于数据中心高密度环境、光纤到户、40G/100GSFP和SFP+等光收发设备内的连接。以数据中心的应用为例，数据中心在布线时可以采用铜缆布置，光纤布置或混合布置。将MPO光缆和铜缆对比来看，数据中心布线采用MPO预端接光缆将带来高带宽，高速率，稳定传输、精简结构、节省能耗，易于施工与维护，支持进一步的扩容与升级等优点。随着网络数据传输速率越来越高，光纤系统对于连接器的要求越来越高，传统的光纤连接器很难从芯数上和小型化上满足高速网络标准中定义的多芯要求。根据IEC国际标准的规定，高密度的 MPO/MTP连接器已成为了40G和100G网络传输的标准接口，市场前景广阔。

根据光纤在线数据，受益于全球范围对于5G网络的部署，以及数据中心市场的持续高速增长，预计全球光纤连接器市场规模在2021年将达到52亿美元。2017年中国光纤连接器市场需求约78亿元，预计到2021年，中国光纤连接器市场规模将达到131亿美元，年均复合增速约14%。目前光纤连接市场在连接器类型上仍以LC和SC为主，在应用领域上，数据中心占到一半以上的份额。考虑到MPO/MTP在数据中心未来的广泛应用前景，MPO市场也将会有较快增长。ElectroniCast 2015年的研究报告预测，40G/100G 技术将推动MPO连接器市场在2014年之后的五年内将以49.8%以上的年均增速增长。全球市场上生产MPO/MTP连接器的公司主要有：US Conec，日新，Senko，国内则有太辰光、洛阳中航等公司。

公司MPO类连接共有四类连接产品。除了MT/MPO/MTP连接器外，还有FA光纤阵列、Lens Array光纤连接器以及PM保偏光纤连接器。现阶段，MPO项目已经为多家国内及海外客户实现10G/25G/100G批量生产，并全方面配合客户在200G/400G光模块产品的前期研发，未来有望成为公司重要的业务增长点。

四

1、从无源到有源，向光通信平台型公司迈进。

公司自2005年成立以来，主要经历了两个阶段。第一阶段是05-15年，公司从最早的陶瓷套管起家，在其后实现了第一次品类拓展，从陶瓷套管拓展至以陶瓷套管为核心的光纤适配器和光收发接口组件两大无源器件，并最终取得成功，为公司发展壮大、实现上市奠定了坚实的基础。第二阶段是15年-18年，公司在光通信领域第二次实现品类拓展，依靠强大的研发能力和整合能力，补齐关键技术和产品，不但丰富了无源产品线，更实现了公司从无源向有源，从产品型公司向平台型公司的跨越。公司未来不仅限定在某些无源光器件的研发制造，更具备了平台拓展能力，能够根据下游光模块客户的需求，不断复制新的产品开发生产能力。

跳出具体的产品线、从公司的核心能力来看，公司在历经13年的发展，凝聚了工艺、人才、客户等方面的积累，目前已经提炼形成了七大解决方案，八大技术平台的综合技术能力。公司也由此实现了向“高端无源器件整体方案提供商”和“高速光器件封装OEM厂商”的光通信产业链定位升级。

2、光模块封装形式日趋多样，产业链格局发生变化。

光器件由于内部含有光学原件，因此在封装上较半导体器件要复杂很多，并且通过很多不同的子部件构成。子部件的构成一般分为两种结构，一种是将激光二极管、光电探测器等有源部分密闭封装，其它的元部件集成在其中一起，TO-CAN就是最常见的一种。一般在TO-CAN封装的基础上，又会配套耦合和接口部分，整体上成为同轴型的封装结构。另一种子部件结构是将激光器或者探测器管芯直接安装在一个子装配上，然后再粘接到一个更大的基底上面以提供热沉，上面可能还有热敏电阻、透镜等元件，这样的单元一般称为光学子装配。在此基础上连接耦合和接口系统，整体上就形成了蝶形封装结构。

光收发次模块——OSA（Optical sub-assembly）是光收发模块实现光-电或电-光转换的前段部件，用于光路的耦合与固定。其中光发射次模块TOSA（Transmitter Optical sub-assembly）负责将激光耦合进光纤传输，光接收次模块ROSA(Receiver Optical sub-assembly)负责接收探测光纤传输的光信号。将LD（Laser diode 用于光源发射光信号）、封焊管体、陶瓷插芯、陶瓷套管、适配器等元件封装即可组装成TOSA，将PD（Photo Detector 用于接收光信号并转化为电信号）、适配器、封焊管体、闭口套筒等元件封装可组装成ROSA。

另一种大类结构是类似于COB（Chip On Board）的封装形式。子部件结构是将激光器或者探测器管芯直接安装在一个子装配上，然后再粘接到一个更大的基底上面以提供热沉，上面可能还有热敏电阻、透镜等元件，这样的单元一般称为光学子装配。在此基础上连接耦合和接口系统，整体上就形成了蝶形封装结构。

COB（Chip On Board）封装最开始使用在半导体封装领域，是一种将裸芯片用导电或非导电胶粘附在互连基板上，然后进行引线键合实现其电气连接的封装技术。之后被引入到LED的封装技术中，可以很好地降低制造成本，节约空间，并且解决LED的散热问题，提高发光效率。在传统的COB基础上，将原来独立的驱动器与发光体进行整体式集成所形成的LED产品就是所谓的光引擎，光引擎非常适合在结构紧凑、空间有限的产品中使用。据调研数据显示，2014年中国LED光引擎市场规模不足1亿元，2015年中国LED光引擎市场规模快速增长至2.18亿元，到2017年中国光引擎市场规模约28亿元。国际市场上，首尔半导体，Lumens、晟碟都在大力推动光引擎的发展。光引擎在OSA中有着巨大的应用空间，一些光器件开发商例如AOI都在光引擎领域有所布局。

封装形式的多样化，使得产业链整体将发生较大的变化。在只有同轴封装时代，光模块厂商往往倾向于类似于芯片厂商的IDM模式，从外部采购芯片，无源器件等原材料，自己进行封装测试，并形成最终光模块产品。但是，随着光模块应用场景的丰富，光模块封装类别及形式都在发生较大的变化。光模块厂商，尤其对于一些海外的光模块厂商，更加愿意把光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托出去，这样一方面可以降低自己的投资成本，不需要各种封装形式都逐个投入，另一方面，也可以让专业的器件封装厂商发挥自己成本和工艺平台的优势，提高产品良率，降低产品成本。

从需求角度看，对于光器件厂商特别是海外光模块厂商而言，其优势在于对光器件的设计和研发，一般不自己建立产能，所以寻找到良率较高、成本较低的代工企业对降低产品成本至关重要。同时，光器件厂商对代工企业能够提供一站式服务和解决方案的偏好也在增强。一是价格相对优惠，二是各类元器件的质量控制、标准统一、供应时效更具保证，能够提高效率、降低供应链管理的难度。

从供给角度看，代工上游目前资源零散、封装设备投入门槛高，往往一条样品线就将涉及数千万元的投资，建立完整的产能则需要上亿元的投资；同时，光器件封装的工艺难度大，既涉及到无源器件的技术，又要涉及到有源器件的技术，批量代工的门槛很高，因此目前市场上高质量的光器件封装代工产能稀缺，这充分保证了公司在产业链环节中的议价权。

此外，在新产品线的建设投入上，公司与客户之间进行充分的沟通，在深入了解客户需求的基础上，结合客户未来发展方向，进行生产线投资的规划。这样既使得公司的投资回报相对来说更有保障，也满足了客户定制化的产品需求。

3、快速具备OSA封装能力，多种封装工艺均已布局。

公司从光收发接口组件入手延伸至OSA器件，2016年，公司涉足10G OSA代工业务，当年光有源器件业务1638万元的营业收入也部分来自此业务。2017年公司OSA ODM高速光器件已进入批量生产并完成二期扩产，可以根据客户需求为具体客户提供产品的多种解决方案。40G、100G高速OSA是公司未来发展的重点产品之一，公司已经开始批量生产的隔离器、LENS，以及陆续布局的COB、光引擎等产品线也都与OSA相关。随着高速光模块将逐渐成为行业主流，预计OSA业务未来会成为公司发展的核心之一。

按照OVUM披露的数据，2016年全球光模块市场销售收入为55亿美金，粗略估计OSA的全球市场空间接近40亿美金。目前在OSA产品上布局的公司较多，除了具有光模块生产或代工能力的MACOM、Fabrinet、众达科技、华星光科技等公司外，也有和天孚通信一样只提供光器件的公司，如深圳翔通、联均科技等。

公司已经成为国内外多家知名光模块公司的有源器件封装供应商，如Finisar、光迅等，并迅速扩展出除OSA、COB以外的多种封装形式，成为国内少有的具备多种解决方案平台的光器件公司。未来随着产业链结构的逐步成熟完善，公司占据光模块产业链价值将逐步提升。

我们看好公司在光通信领域的产业链定位升级，天孚通信充分具备一站式提供多种高速率器件、多种封装方案的光通信平台型公司的潜力。展望天孚通信在市场空间更大的光模块产业链上的价值获取，我们可以做简单测算如下：根据LightCounting数据，预计到2023年全球光模块市场规模将超过120美元。其中，光收发次模块如TOSA和ROSA的价值占比最高，约占73%的价值量，而在光收发次模块中，实现电光转换的激光器（DFB等）和光电转换的探测器（APD等）则占据了近80%的价值量，而剩余的20%价值量则包括了各类元器件成本及封装成本等。

对于天孚通信等提供一站式OSA代工服务的器件厂商而言，几乎可以囊括尾部的20%的价值量，即对应2020年约18亿美元的市场空间。参考公司传统三大无源器件品类的全球份额，我们中性预期公司在2023年有望获得其中8%的份额，对应约10亿元的新增收入，相较公司17年3.38亿元的收入而言，收入空间有望成倍打开。

五

1、具备国内一流的管理运营体系。

公司拥有完整的企业制度和管理体系，目前已经形成了以苏州为总部和研发中心，日本、江西为研发分支和量产基地，深圳、武汉为销售分支的网状布局。总公司和子公司利用各自的区位和专业分工优势，紧密合作。总部作为管理输出平台和新产品孵化平台，侧重管理输出和新产品、新技术引入孵化。子公司作为不同产品线的生产基地，侧重工艺研发、生产制造。

公司在研发、生产、运营各个环节上进行改善，提高生产效率，降低生产成本。通过运用MES、ERP、MRP等信息化管理系统，实现对生产过程的高效管控，优化供应链，提升内部运营效率。2016年开始推进的精益生产活动，逐步取得成效，各产品线在控制库存，提高库存周转率，提升作业效率和产品良率，缩短产品交货周期方面都有明显改善，最终实现降本增效。

2、强大研发实力保障公司快速发展。

公司坚持以研发为龙头推动发展，2014年以后研发费用大幅上升，研发能力迅速增强，产品核心竞争力进一步提升。2018上半年，公司研发投入达到2265.77万元，较去年同期增长28.38%。2018年上半年公司的主要研发项目包括高精度光纤通信用注塑品及其模具、40G及以上光纤收发接口组件、MPO产品开发、高速率大容量光纤通信用100G OSA器件等15个项目，目前项目均进展顺利。

从创立到上市的十年里，公司已经掌握了陶瓷套管精密加工、从金属零件精密加工到光收发接口组件制造、从精密注塑加工到光纤适配器装配等全套生产技术。2015年上市募资主投的研发中心建设项目已经完成，综合研发实力进一步增强。

同时，公司通过设立并购基金，发掘并整合行业内优质资源和领先技术，快速拓展具有战略意义的新产品，增强产品间协同效应。与日本住友的战略合作推动了隔离器系列产品的研发，并且与光收发接口组件相整合；与日本TM公司的战略合作使公司迅速具备LENS系列产品开发能力，把握数据中心市场快速发展的战略机遇。

3、高端下游客户高粘性保证公司盈利能力

2011年-2017年，公司毛利率一直都保持在55%以上，净利率保持在30%以上，2018年因为新产品仍处于产能爬坡期、毛利率偏低导致公司整体毛利率略有下降，但在行业中处在领先水平。能够长期保持高毛利率和高净利率的原因主要有以下三点：

A.     公司产品具有优秀的品质，良率高、精度高、一致性好，偏向应用于高端如城域网、骨干网等应用场景。

B.     公司从锆粉烧结开始自制，并具有一体化光器件研发制造能力，产品自用基础元器件比例较高。

C.     公司产品定制化程度较高，面向高端客户需求为主，并逐年快速升级产品类别和客户结构。

D.     公司具有非常优秀的企业管理水平，现代化管理机制保障对于各项成本的有效把控。

以陶瓷套管为例，公司的陶瓷套管插入损耗的典型值＜0.10dB，大大低于行业标准≤0.20dB，而陶瓷套管更低的插入损耗使得光纤连接处光信号衰减更少，光信号传输更稳定。在全球光器件产业向中国转移的背景下，国外厂商积极寻找中国供应商，公司凭借产品的高品质、高性价比优势成为许多国外用户优选的对象。目前国外光通信市场如火如荼，而公司针对数据中心的高速率光器件产品已崭露头角开始量产。

上市以后，公司海外收入占比逐年提升，海外高端客户开拓迅速，2018年上半年，公司海外营收达到6705.63万元，同比增长30.42%，占总营收的比例达到32.36%。由于许多海外企业在国内都设立了子公司或者加工厂，以人民币进行交易，实际上公司的海外营收比例应该更高。

相比国内，海外大公司的订单稳定，受价格影响小，合作周期较长，而且海外业务有着更可观的毛利率（68.48%相比国内业务毛利率49.74%）。目前，公司的海外客户主要有Oclaro、住友、西铁城、TE等，公司和菲尼萨、安华高（AVAGO）、捷迪迅（JDSU）等国际一流公司也都有合作。高端客户的积累更加有利于公司新产品的推广以及市场占有率的提升。公司非常善于倾听客户的需求并秉持着与客户共同成长的理念，与高端客户的深度合作更有助于公司把握市场发展方向，实现公司和客户的双赢。公司产品在海外客户中有着很高的认可度，逐步开始量产的高速光器件在数据中心有着巨大的需求量，预计公司海外业务将持续快速发展。

4、外延式发展模式的成功已有先例。

总结以上可以发现，天孚通信成立至今一直深耕于精密光器件的制造领域，积累了丰富的产研经验，研发创新实力不断增强，根据客户的具体需求能够提供合理的定制方案。公司产品的高品质高精度，使得各条产品线在业内都有着很强的竞争力。优秀的管理体系又使公司拥有很好的成本控制能力，毛利率保持在行业内高位。公司对自身定位明确，专注于为光模块客户提供各类光组件、光器件，与主要客户建立了长期稳定的供货关系，在业内树立了高品质高精度的良好口碑，不断巩固国内光器件行业的龙头地位。

公司对自身定位和发展规划都有着清晰的认识，公司不涉及光模块和光芯片产业，致力于为光模块厂商提供各类组件和解决方案，专注于中高端市场，不涉足低端市场，努力成为一站式服务和解决方案提供商。以此为目标，公司从最开始的陶瓷套管不断向产业链上下游延伸，目前已经形成拥有陶瓷套管、OSA、隔离器、MPO、LENS的在内等10条产品线，并仍将继续拓展品类。

类似的外延式发展模式在电子器件行业已有成功的先例。电感行业的龙头顺络电子以及国内电子器件第一龙头立讯精密都采用了类似的发展模式。

顺络电子成立于2000年，从片式电感起家，秉承“产品多样性、行业应用多样性和区域多样性”的经营策略，立足于研发，逐渐向其他片式电子元件扩展，目前主要产品包括叠层片式电感，绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC热敏电阻器、LC滤波器、各类天线、NFC磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件。产品应用极其广泛，目前已成为众多国内知名企业的电子元件供应商。

立讯精密成立于2004年，从线束代工和组装起步通过不断地并购、整合，逐步发展成为连接器行业的龙头企业，产品广泛应用于PC、消费电子汽车通讯领域。目前立讯已经稳坐国内连接器领域的第一把交椅，收入迈入百亿级别。

除了发展模式，天孚通信与顺络电子以及立讯精密还有很多相似的地方。三家公司都具有非常雄厚的研发实力，不断开发新产品，在研发上的投入巨大。顺络电子2015年开始大力投入IPD 系统，优化研发管理，2017年研发投入1.08亿元，近三年内累计获得发明专利和实用新型专利近200项。立讯精密2017年在声学、天线、FPC等多领域进行大量新品开发，研发费用高达15.42亿元，较2016年度增加超过65%，近三年来，累计研发投入约30.56亿元。

三家公司都拥有优秀的管理体系，并且不断优化。立讯精密2016年实行以BU为单位的平台化管理模式，有利于激发工作热情与创业激情并吸引优秀人才。顺路电子2016年开展了管理和流程的变革，以适应从产品供应商到方案供应商的转变，坚持实施限制性股票激励计划，留住并激励公司中高层，核心技术与关键岗位人才，充分调动员工工作积极性。

虽然光通信行业暂时还无法和电子器件行业相提并论，但是两者在发展上也有相似的趋势——都是从劳动密集型向技术密集型转变，都是从低端产品向高端产品发展。天孚通信作为一家在光通信行业上游白手起家的创业公司，专注于为光模块厂商提供各类光器件让公司规避了光模块和光芯片市场上最惨烈的竞争；从基础组件着手，并逐步做到业内最好，彰显工匠精神，使公司能够平稳起步；不断开拓新产品，外延式的发展策略使得公司能够保持持久的生命力和竞争力；一站式服务和解决方案提供商的角色定位，使公司更专注于客户需求并对行业发展有更准确的把握。

5、未来高成长信心十足，股权激励加码。

公司于2018年8月发布了第一次股权激励计划（2018年10月方案微调），共计342万份，包括：①授予激励对象股票期权242万份，占公告日总股本的1.22%，行权价格为19.96元/股，其中首次授予210万份，预留30万份；②授予激励对象限制性股票102万股，占公告日总股本的0.52%，授予价格为9.98元/股，无预留权益。

股权激励计划规定，首次授予的股票期权在授予登记完成日起满24个月后分三期行权，限制性股票在上市起满24个月后解除限售，每期行权和解除限售的比例均分别为30%、30%、40%；预留授予的股票期权分两期行权、比例分别为50%。激励计划首次授予的激励对象共计144人，包括公司及子公司的董事、高管、核心管理人员及核心骨干人员。

从业绩考核目标来看，行权条件和解锁条件均为：以2017年收入（3.38亿元）为基准，2019至2021年收入需分别增长70%（总营收达到5.75亿元，下同）、120%（7.44亿元）、185%（9.63亿元）。

根据公司的解锁条件测算，该股权激励计划要求公司在未来4年每年达到的年复合增长率为30%左右，对比公司在2013年-2017年实现的收入年复合增长率22.30%，可见公司对未来数年的收入利润高增长的信心。

六

1、核心逻辑。

拥有精密制造良好基础与底蕴，不断巩固优势项目，公司发展基础牢固。公司通过十年的自主研发，已经掌握了光无源器件生产加工的核心技术，由此推动了公司三大传统业务（陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件）的快速发展。目前公司超过九成的营业收入都来自于光无源器件。公司产品有着业内一流的品质，并且公司不断优化产品结构，控制生产成本，使得公司毛利率长年保持在50%以上，远高于行业的整体水平。

快速切入光有源器件市场，积极布局数据中心高速光器件项目，不断丰富产品线。2015年下半年，公司陆续推出OSA高速光器件、带隔离器光收发组件、Barrel LENS、MPO等几个系列产品，进军光有源器件市场。目前光通信市场正在向高速化小型化方向发展，40G、100G将成为主流。公司的新产品线主要针对数据中心市场，有着巨大的发展潜力和空间。目前公司新产品已陆续完成客户认证，并进入批量生产，开始持续为公司贡献利润。

无源/有源器件的产能大幅提高，研发能力进一步提升，公司将进入新一轮高速成长期。公司上市前生产线一直处于满负荷状态，产能利用率和产销率都在90%以上。2016年，公司研发中心建设项目完成，研发能力得到升级。2017年，公司光无源器件扩产及升级建设项目完成，极大提高了光无源器件产能。与此同时， OSA、MPO、LENS透镜等新产品产能趋于稳定，逐步贡献利润，2018年8月，公司进一步完成1.9亿元的定向增发，将全部投向高速光器件领域。产能的持续扩张叠加老产品价格趋于稳定，使得公司在2018年三季度业绩拐点显现、根据股权激励承诺条件，未来三年公司收入利润复合增长有望超过35%，新一轮高速成长周期确立。

2、基本假设。

预计未来光通信行业仍将保持景气，尤其国外数据中心市场快速扩张，光器件作为上游产业受益明显。公司产品线不断丰富，传统业务增长稳定，新产品线客户反馈良好，2018年开始逐步放量。基于行业成长的确定性和公司核心竞争力的持续加强，我们坚定看好公司未来发展。

公司主营业务基本假设如下：

1)     光无源器件-传统产品：公司传统的三大光无源器件产品——陶瓷套管、光纤连接器、光接口组件继续保持平稳增长。预计2018-2020年相应收入增速分别为5%、4%和2%；毛利率为53.86%、53.43%、53.41%。

2)     光无源器件-新产品，包括MPO/MTP、隔离器等项目在2018年实现规模量产，产能增长明显，2019年继续明显放量，预计2018-2020年相应收入增速分别为265%、80%和44%；毛利率为50.96%、47.87%、46.38%。

3)     光有源器件：OSA在2017年下半年完成投产并开始量产，2018年继续明显放量，BOX封装和Mux/DeMux产品在2019年开始量产，预计2018-2020年相应收入增速分别为150%、150%和77%；毛利率为28.0.%、35.39%、37.42%。

4)     其他业务：预计2018-2020年相应收入增速分别为20%、20%和20%；毛利率为49.56%、49.56%和49.56%。

3、估值分析。

从估值角度来看，天孚通信在目前光模块及器件行业里，属于低估品种。公司2018、2019年动态估值分别为36.7/26.9倍。而其他A股上市的光模块/器件公司，2018/2019年平均动态估值分别为44.4和30.3倍，天孚通信的整体估值属于同行业较低的水平。

4、投资建议及风险提示。

18年前三季度，公司业绩同比正增长，扭转17年三季度以来业绩负增长局面，预计18年四季度业绩仍将持续改善，随着19年5G投资进入落地阶段，同时随着10G/100G OSA、MPO/MTP等产品产能进一步放量，公司未来三年收入利润复合增长有望超35%。公司核心竞争力在于新产品研发拓展，原材料精密加工，光器件一站式供应，以及与全球主流光模块客户高度粘合能力，具备向光通信平台型公司跃迁的潜力。预计2018-2020 年净利润分别约为1.30 亿元、1.78 亿元和2.26亿元，对应2018-2020 年PE分别为36X、26X 和21X，对比其他光模块及器件公司35 倍以上的平均估值，依然具有估值优势，维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度，看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。

风险提示：

1、5G建设进度不及预期，光承载网投资缩减，导致上游光模块投资额不及预期，行业整体规模缩减。

2、新产品线订单量不足，新客户开拓不及预期，导致产能未能完全释放。

3、老产品高毛利率无法维持，新产品毛利率拉低整体毛利率，导致光器件产品毛利率下降。

参考报告：

1、《天孚通信（300394.SZ）：单季度业绩创历史新高，新产品进入快速发展通道》2018-10-15

2、《天孚通信（300394.SZ）：新产品储备充足，产能逐步释放为下半年夯实基础》2018-08-22

3、《天孚通信（300394.SZ）：定增批复落地夯实未来基础，18年有望迎来业绩拐点》2018-03-22

4、《天孚通信（300394）：业绩略低于预期，四季度有望重回增长轨道》2017-10-13

5、 《 天孚通信（300394）：海外收入占比持续提升，打造一站式光通信专家》2017-08-08

6、《 天孚通信（300394）：业绩基本符合预期，静待下半年新产品爆发》2017-07-12

7、《天孚通信(300394)：业绩符合预期，海外业务表现亮眼》2017-03-19

8、《天孚通信（300394）：践行“匠心”精神，着力光器件上游拓展》2017-02-19

余俊 招商证券通信行业首席分析师 工学硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

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