【43页重磅深度·招商通信团队】中国联通(600050.SH)——国企混改先锋初见成效，5G代际更迭迎来历史机遇

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报告亮点：

本篇报告对中国联通（600050）3G/4G时期各个阶段、各项业务的经营及财务数据进行了全面的分析，力求还原回溯中国联通在3G，4G前周期及4G后周期等各个时期财务指标、经营状况、公司战略及竞争格局等方面发生的变化。同时报告认为，5G时代，运营商将重新定义通信产业链生态，通过边缘计算，物联网、车联网、智慧城市、智慧电网等行业网络新需求占据更高的产业链价值端。

3G时代中国联通依靠WCDMA制式红利成为国内三大运营商中经营数据最佳的公司；4G前周期因为押宝FDD网络，错过TD-LTE前几年的黄金建设时间，经营和财务陷入困境；4G后期，中国联通率先寻求变革，对外拥抱互联网企业，引入BAT战略投资者，运营更加靠近互联网用户端，对内进行机构全面改革，撤裁冗余部门及人员，云南联通作为试点探索民营承包结合，降本增效成效显著，从2018年开始，公司经营数据及财务数据全面回暖，实现底部 “V型反转”，2018年报更是超出市场预期，连续两年净利润复合增长率高达415%，成功渡过4G最困难阶段。面向5G大变革时代，运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升，物联网To B带来新的收入增长点，联通作为拥抱改革的排头兵，有望在5G时代重新赋能，揭开新的发展篇章。

核心观点：

稀缺运营商牌照资源，4G后期运营成绩逐步回暖。公司是国内三大运营商之一，占据5G核心产业地位。经历过4G初期的阵痛之后，公司业绩从2017年开始实现“V”型反转，盈利能力逐季改善，尤其2018年报数据超市场预期。从近期经营数据来看，公司移动业务改善迹象明显，公司重回向上通道。

3G占尽优势，4G后发难制人，5G迎来新机遇。3G时代，联通坐拥WCDMA制式红利，技术和产业链的优势使得联通在3G时代优势明显。4G时代，由于对4G TDD基站投资未能率先卡位，错过4G基站最佳投资时机，在政策提速降费的压力下，公司处境艰难。面向5G大变革时代，运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升，物联网ToB带来新的收入增长点，联通作为拥抱改革的排头兵，有望在5G时代重新赋能，揭开新的发展篇章。

国企混改初见成效，拥抱互联网率先转型。联通作为中国国企混合制改革排头兵，在引入BAT等战略投资者，并实行精简机构，降本增效等一系列改革措施之后，已初见成效，各项财务数据及经营指标显著改善，云南混改为公司提供新的发展样板，积极拥抱互联网转型。

对比全球主流运营商，公司估值仍有提升空间。对比海外主流运营商，海外运营商如Verizon、西班牙电信等PB估值都在2倍以上；3/4G周期联通估值也都突破2倍PB以上，目前联通估值仍在相对历史低位，未来仍有提升空间。

国企混改先锋，5G重新赋能迎来新机遇。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。联通作为国企混改龙头，混改初见成效，5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元，对应2019-2021年PE分别为36.2X、26.5X和22.7X， PB分别为1.5、1.4和1.3倍。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，6个月目标价9.03元。

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1、国内三大运营商之一，国内唯一三地上市电信公司

中国联通全称中国联合网络通信集团有限公司，于1994年经国务院批准成立，属国内三大运营商之一，面向全国提供全方位的电信服务，主要经营移动网络业务、固网业务、通信设施服务业务、数据通信业务、网络接入业务及其他电信增值业务，在国内31个省（自治区、直辖市）和境外多个国家和地区设有分支机构。

中国联通于2000年6月分别在美国纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市，2002年10月中国联通A股在上海成功上市，成为国内在香港、纽约和上海三地上市的唯一一家电信运营公司。

公司由中国联合网络通信集团有限公司主要持股，持有36.7%股份，国务院国有资产监督管理委员会直接持有中国联合网络通信集团有限公司98.4%股份，为公司实际持有人。2017年，公司通过混改引入腾讯、百度、阿里巴巴、京东等互联网公司，中国人寿、中车金证等金融产业集团，以及光启、滴滴、网宿科技等垂直行业公司和一些产业基金，未来致力于加强零售体系、渠道触电、内容聚合、云计算、大数据、物联网等合作领域，混改之后，战略投资者总共持有中国联通35.2%股份，中国联合网络通信集团有限公司仍然为公司的第一大股东。为了增强内部经营活力，公司引入了员工持股计划，最终员工激励性股票计划占2.6%，其他公众持股占25.5%。

中国联通集团(BVI)有限公司是中国联合网络通信集团有限公司(即中国联通集团)在境外设立的全资子公司，中国联通(BVI)有限公司则是联通集团和联通A股共同设立的境外公司，分别持股17.9%和82.1%，中国联通(BVI)有限公司持有联通红筹53.5%的股权，即联通红筹是联通A股的境外孙公司。在上交所上市的联通A股仅仅是一家控股平台，它的全部资产就是中国联通(BVI)有限公司的82.1%股权，核心资产则是中国联通(BVI)有限公司所持有联通红筹53.5%的股权，而联通红筹才是中国联通核心资产的真正持有者。

2、业绩实现“V”型反转，4G后期经营财务数据逐季度改善

公司业绩从2017年开始实现“V”型反弹，盈利能力大幅提升。公司在3G时代优势较为明显，从2009年到2013年营收和净利润均保持持续增长态势，从2014年开始，随着4G网络的不断普及，公司3G业务面临巨大挑战，2014年到2016年，公司业绩呈现下滑趋势，从2017年开始，公司以混改为契机，大力推进公司改革，深化互联网经营，开始聚集创新业务，业绩出现拐点，归母净利润从2016年的1.54亿元、2017年的4.26亿元大幅增长至2018年的40.81亿元，复合增长率高达415%。从单季度来看，公司业绩受到移动业务和互联网业务的推动，从2018年一季度开始，公司业绩向上拐点确立，盈利能力开始大幅提升。我们判断，未来几个季度，公司的业绩将仍然维持逐季度改善趋势。

公司移动用户和4G用户净增数量份额持续提升。2019年一月份，公司移动出账用户净增276.3万，净增数量的份额从2018年十二月的25%增长到29%，移动出账用户累计达到3.18亿户，4G用户净增291.4万户，净增数量的份额从2018年十二月的17%增长到24.0%，从4G用户渗透率看，中国电信、中国移动、中国联通分别为81%、77%、70%，对比来看，公司4G用户提升空间更大。

3、非语音业务占比提升，移动和固网业务增速均实现由负转正

从语音业务和非语音业务划分情况来看，非语音业务占比持续提升，成为营业收入主要来源。语音业务占比2013年的35.43%下降到2018年的15.84%。与此相反，非语音业务占比一路攀升，从2013年的45.62%提升至2018年的74.81%。

从业务类型来看，移动业务和固网业务占比和增速逐渐提升。近年来，公司移动业务和固网业务占比不断提升，从2015年的84.42%提升至2018年的89.85%。公司移动业务收入增速从2016年开始由负转正，增速从2016年的1.68%提升至2018年的5.5%，固网业务收入增速从2018年Q1开始由负转正，2018年增速为6%。

移动数据增长势头强劲，数据流量业务占比不断提升。公司移动主营业务主要由数据流量和语音业务构成，二者之和占比始终大于80%且持续提升，其中语音业务增速和占比从2015年开始持续下滑，而数据流量业务增速和占比持续上升，呈快速增长之势。

提速降费使得移动主营业务增速承压，公司通过深化流量经营等措施使增速维持在较快水平。2018年公司继续落实提速降费国家政策，并从7月1日起取消手机国内流量“漫游”费，2018年单位手机流量资费下降幅度超过政策要求的30%，在此背景下，公司通过深化流量经营，并持续推进互联网化转型，借力互联网合作方线上触点低成本高效率进行营销，2I2C用户达到9400万户，同时推出差异化产品，解决大流量用户需求，2018年4G用户DOU达8.6GB，同比增长96%，手机总流量增长1.8倍，手机上网收入增长13.7%，减缓了取消手机国内流量“漫游费”对移动主营业务收入下降的压力，使得2018年移动主营业务收入增速维持在5.5%。

从移动用户月净增数来看，中国电信月用户净增数保持在第一位，2019年1月份中国联通月用户净增数超越中国移动，位居第二位；从移动用户净增数份额来看，中国电信和中国移动稳中略有提升，中国联通和中国电信份额从2018年1月的24.39%、42.97%提升至2019年1月的29.29%、45.16%。

固网业务中，语音业务收入和占比持续下滑，宽带业务在竞争中持续改善，下滑趋势放缓。2018年，固网业务中的语音收入增速为-12.14%，收入占比进一步降低到10.99%；2018年宽带业务增速为-0.93%，相比2017年的-2.63%，增速下滑趋势有所缓和，收入占比下滑至43.94%。

公司固网宽带用户净增提升，ARPU短期承压。面对固网宽带业务市场的激烈竞争，公司以TV及视频内容为引领，由提供宽带接入逐步向提供内容服务转变；进一步提升网络覆盖能力和品质，加大社会化合作，北方整体及南方分区域主推200Mbps产品；加快综合网格承包改革实施，激发基层活力，提升销售和服务能力；积极推进宽带产品互联网化销售；提供家庭组网服务，探索家庭互联网创新盈利模式固，使得网宽带业务发展持续改善，2019年1月，固网宽带用户达到8150.70万户，净增62.7万户。固网宽带ARPU值2015年以后略有下滑，从2015年的63.6元下滑至2018年的44.6元，短期面临一定压力，但长期看ARPU已经基本见底，下降空间有限。

从固网宽带用户数来看，截至2019年1月，三大运营商固网宽带用户数共计3.90亿户，中国移动用户数增长较快，月净增数远高于中国电信和中国联通，并且于2018年9月份实现了对中国电信累计用户数的超越，截至2019年1月，中国移动用户数排名第一位为1.62亿户；面对激烈的竞争，中国联通月净增数在2018年12月出现了负数，2019年1月份实现了回升。

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1、3G时代尽享WCDMA红利，各项指标遥遥领先

2009年1月7日，工信部正式向三大运营商发放3G牌照，3G时代呈现三大技术制式并立的格局。中国联通拿到WCDMA牌照，WCDMA是全球通用的主流技术，在全球漫游能力最强、技术最成熟、网络最稳定，产业链支持最齐全，全球大部分运营商在用，苹果、高通、三星等巨头均支持该技术；中国移动拿到的是TD-SCDMA牌照，为我国自有的3G技术，技术相对不成熟，产业链支持较为薄弱；中国电信拿到的是CDWA2000牌照，该技术虽然相对应用较广，但是产业链相对集中，应用国家仍然有限。

进入3G时代，中国联通充分发挥WCDMA的产业链优势，推动3G业务迅速发展，业绩增速扭负为正，且不断加快，营收中增速从2009年的-3.48%提升至2013年的18.52%，归母净利润增速从2009年的-84.50%提升至2013年的45.38%，远超中国电信和中国移动。

从3G用户ARPU值来看，中国联通ARPU值高于同年中国电信，中国移动在2014年以前并未公布其3G用户ARPU值，其于2013年公布了4G用户ARPU值，于2014年公布了3G/4G用户ARPU值，均低于中国联通3G用户ARPU值平均水平。

2、4G时代，等待FDD导致基站建设滞后，错过移动互联网红利

工信部于2013年12月4日向三大运营商发放TD-LTE牌照，并于2015年2月27日向中国联通和中国电信发放FDD-LTE牌照，于2018年4月3日向中国移动发放FDD-LTE牌照。TDD相对于FDD来说，起步比较晚，技术成熟度没有FDD高，还有很多技术难题需要克服，FDD技术已在欧美国家普及使用，技术更为成熟。中国移动2013年拿到TD-LTE牌照后，迅速投入资金开始大规模4G基站建设，而中国联通和中国电信更加青睐相对成熟的FDD技术，在拿到TD-LTE牌照的最初两年（2013-2014年）并没有开启大规模建设，而是在2015年拿到FDD牌照后才开始大量布置4G基站，导致整体4G网络建设滞后，被中国移动占据先机，由此错过移动互联网红利。

新一轮的提速降费进一步促进了流量增长和价格竞争。根据工信部数据，18年全国移动端流量同比增速189%。同时自4G应用以来，中移动的整体移动端流量在6年间增长了173倍。但流量增长的背后，是三大运营商移动用户流量套餐资费整体呈现下降的趋势，甚至于不限流量套餐也在被持续推出以吸引新用户。三大运营商陷入了同质化竞争的价格战。

公司移动用户ARPU值短期承压。受到提速降费的影响，公司移动用户ARPU值短期受到一定的影响，呈下降趋势，2018年，公司坚持深入落实聚焦创新合作战略，全面推进“五新”联通建设，互联网化运营步伐逐步加快，混改红利初步显现，发展速度、质量和效益明显提升。

3、后4G时代，积极培育创新业务，产业互联网创造新动能

积极培育重点领域创新业务，产业互联网为公司发展创造新动能。公司产业互联网包括IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据等，公司组建了12个产业互联网公司，打造区隔于传统业务的创新体系，实行增量收益分享机制，加强人才建设，产业互联网领域技术人才增加4500人。

云计算方面，公司沃云与阿里云、腾讯云、百度云等深度合作，形成多云融合，并在全国覆盖了335个数据中心，拥有超过32万机架的服务能力；物联网方面，公司在2018年5月前已在全国开通了30万个NB-IoT基站，基本做到了主要城市和地区的全覆盖；大数据方面，引入互联网基因与大量资本，开展大数据跨行业服务创新，在金融、政府、教育等重要行业抢占了市场。

公司产业互联网业务收入和营收占比均持续增长。2018年公司产业互联网业务收入达到人民币230.1亿元，同比增长44.63%，在营业收入中占比达到7.91%，预期到2020年产业互联网收入占比将提升至15%。

中国联通41.6万站基站招标，有助于完善中国联通在低频的广度覆盖，实现4G网络的深度覆盖，为部署5G网络夯实基础。中国联通于2019年2月13日发布无线网络整合项目招标公告，采购内容主要包括L900及L1800基站41.6万站、L1800整合、软件功能等。根据工信部的数据，2018年我国4G基站净增43.9万个，总数达到372万个，中国联通此次招标基站数量高达41.6万站，与三大运营商2018年合计净增基站数量持平。联通在4G后期各项经营指标触底反弹，收入利润增速均创历史新高，通过对低频基站补充建设，将进一步提升联通现网质量，未来4G将长期和5G共存，一张信号质量完备的4G网络有望帮助联通全面提升竞争能力。

4、5G时代，运营商重新赋能，联通想做的不仅仅是管道

每一代通信技术的发展都在逐步改变运营商的收入来源和结构，3G/4G数据收入成为运营商的主要支柱来源，但是回顾4G移动互联网大时代，运营商并未完全享受数据爆发带来的红利，移动互联网时代真正受益的是大量互联网应用APP及运营巨头，4G移动互联网如亚马逊、Facebook、Google、阿里巴巴、腾讯、美团等一批移动互联网公司蓬勃大发展，实现了十倍甚至百倍的爆炸式增长，而运营商却在政策、战略和经营方向等多重影响制约下，经营增速放缓甚至下滑。4G后期，运营商移动和固网两大用户群组渗透率到顶，ARPU值持续下滑，业务量和收入增速剪刀差日益拉大等问题日益明显，运营商逐步陷入管道化陷阱。

4G时代，以BAT为代表的互联网企业营收增速远高于三大运营商，互联网企业保持着30%以上的收入增速发展，而三大运营商以个位数的收入增速增长。

5G时代，运营商从外在环境和内在动力两方面都存在寻求变化动力，而三大应用场景出现又给运营商带来新的机遇，未来将全力发展高价值的新增值业务，如智能家居、智能制造、自动驾驶等，高ARPU值的业务有助于运营商尽快回流5G投资，实现可持续发展。同时5G网络大规模使用将最先在To B企业市场，根据对全球运营商的最新调查报告显示，企业市场被看作5G时代最重要的收入来源。无论如何，5G代际更迭将带来移动通信市场新的增长点，运营商有望在5G时代增加物联网、企业用户，车联网等新的收入来源，同时运营商也寄希望在5G时代重塑产业生态，占据万物互联时代更大的产业链价值。

5G时代的企业市场，借助网络切片等新技术，运营商可与特定行业、企业进行更深入的合作乃至绑定。面向垂直行业，运营商可以提供：（1）客户方案，实现一业一案，专享定制；（2）专项能力，包括网络切片、边缘计算、灵活配置等能力；（3）创新模式，降低行业客户OPEX，实现收益分成。

而在收费模式上，5G的收费计量基础将从2G/3G/4G的单纯看使用量，到5G的切片量、连接量、时延等级以及速度等级等多种量纲。

企业市场5G应用的以上特点，一方面导致后续业务黏性强，增值收费模式多，其他运营商/电信增值服务厂商难以通过低价策略简单竞争，另一方面也促使三大运营商注重抢占5G应用的先发优势，加速5G的推进。

MEC(Mobile Edge Computing,移动边缘计算)最初出现于2013年，MEC的基本思想是把云计算平台从移动核心网络内部迁移到移动接入网边缘，在网络边缘为内容提供商和应用开发者提供云计算环境和IT服务环境，该环境具备低时延、高带宽以及实时访问无线网络信息的能力，与云计算相比，边缘计算的核心特征是解决集中部署的云计算带来的时延过长、带宽占用问题，更好地服务于实时性要求较高和带宽要求较高的业务。MEC系统在电信蜂窝网中可部署于无线接入网和移动核心网之间。

MEC是从4G到5G的逐步迭代过程，5G成为边缘计算最重要的入口，边缘计算将最大化5G的潜能。5G需要支撑移动互联网和物联网两大类业务，体现高速率、大连接、低时延三大技术特点，对比4G而言，体现出10-100倍的能力提升。MEC作为5G演进的关键技术，可以在更靠近客户的移动网络边缘提供IT服务环境和云计算服务能力，具备超低时延、超大带宽、本地化、高实时性分析处理等特点，可驱动电信网络架构分布化，实现运营商业务本地化处理，从而降低对核心网络及骨干传输网络的占用，提升网络数据处理效率，满足终端用户的极致体验，并满足垂直行业网络低时延、大流量、高安全性等诉求。

在5G时代，MEC技术将会推动云计算平台同移动网络的融合，并可能在技术及商业生态上带来新一轮的变革和颠覆，MEC是运营商数字化转型利器，有望助力运营商改变“哑管道运营”格局，实现从连接管道向信息化服务使能平台转型。运营商当前的资费模式主要是以计数据流量为主，相对于OTT的商业模式而言，比较单一，逐渐向“哑管道”趋势发展。MEC有助于运营商与OTT或者应用开发商和内容提供商展开合作，创造新的商业模式，运营商可以将MEC平台的存储、计算能力开放给应用开发商和内容提供商，提供全新业务开发环境和用户体验，也可将无线侧eNB信息打包成服务，在MEC平台上运行，开放给企业和垂直行业试用，从而提供更多增值服务，实现网络价值最大化。

中国联通在MEC边缘计算领域领跑，全面赋能5G应用。在2019年MWC上，中国联通从四个方面全面展示了其在边缘计算领域的积极探索，目前中国联通已经迈入MEC落地应用百花齐放、商业模式初见成效的阶段，在MEC边缘计算领域具备开放性和前瞻性。

一、召开以“构建智能边缘生态，赋能5G数字转型”为主题的“中国联通MEC边缘云商用加速计划发布会”，成立“MEC边缘云专项拓展组”，全方位的提供网络、平台、机房、渠道四大资源，并正式启动MEC边缘云创新产品合作供应商招募。

二、发布CUBE-Edge 2.0智能边缘业务平台。该平台基于英特尔®至强®可扩展处理器的通用服务器进行搭建，具备“异构的加速资源池、双核轻量化的ME-IaaS、开放敏捷的ME-PaaS、灵活智能的MEAO”等增强功能。2019年，中国联通将在广东、浙江、福建、上海等省份启动MEC边缘云规模组网及CUBE-Edge2.0平台的试商用部署验证，成立业务运营中心，全面赋能5G新媒体、工业互联网、车联网、政企专网等各大垂直行业的数字化转型。

三、携手华为等行业合作伙伴重磅发布的《中国联通CUBE-Edge 2.0及行业实践白皮书》，及Edge-Link智能制衣、Edge-AR远程维修、Edge-BoX边缘视频盒、Edge-IoT边缘计算网关、Edge-Link AGV、Edge-Eye边缘云眼、Edge-Link机加工7大端到端解决方案和创新业务产品。

四、依托2018年MEC边缘云样板示范工程，携手合作伙伴现场展示的“智能驾驶”和“Cloud VR”等创新业务。中国联通联合华为、吉利在Hall 1馆 #1H50重磅发布并展示了“5G Edge-Cloud赋能智能驾驶”方案，这一方案已在浙江试商用部署，成功打造了业界首个基于5G MEC边缘云的智能驾驶示范标杆，极大推动了5G V2X行业的发展。中国联通携手中兴通讯在Hall 3馆 #3F30联合展示了基于5G MEC的Cloud VR业务，实现了“瘦终端”和“零等待”，使得Cloud VR效果更加优异，带来震撼的用户体验，助力加速5G商用步伐

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国企混改初见成效，拥抱互联网率先转型

1、深化实施体制机制创新变革，提升活力和效率

2017年8月21日，中国联通发布混合所有制改革方案：战略投资者向联通A股公司认购9.04亿股新股，并向联通集团公司购入19.0亿股联通A股公司股票，共占扩大后已发行股本35.2%，价格为6.83元/股，同时拟向核心员工授予8.5亿股限制性股票，价格为3.79元/股，总交易对价为人民币779亿元。

公司围绕提升企业活力与效率，持续深化实施体制机制创新变革。2018年公司持续推进瘦身健体，总部部门数量减少1/3，省分公司机构数减少1/4，中层管理人员平均退出率约15%；深入推进划小承包改革，实施收入毛利考核及增量收益分享，实现责权利一致，完善倒三角业务支出，2018年全国有划小单元2.1万个，全国有2万小CEO；实行市场激励机制，形成与效益、效率挂钩的差异化薪酬决定机制；顺利实施限制性股票激励计划，首期向7752名管理骨干及核心人才授予本公司股票 7.94 亿股。

瘦身健体，提高效率。2017年9月1日，中国联通面向各分公司下发了《中国联通瘦身健体精简机构实施方案》。该方案采用四级结构组织定位，将总体划分为集团总部、省级分公司、地市分公司以及县分公司/网格(基层经营单元)四个层级。总体思路是落实公司聚焦战略和“三个一切”的经营管理理念，瘦机构臃肿之身，改人浮于事之象，健高效管理之体，打造强协同性、管理性的组织架构，构建成稳健的三角形服务支撑体系。

2017年12月27日，中国联通对外披露了机构精简、干部首聘工作的阶段性数据，在机构精简方面，在总部层面，部门数量由过去的27个减少为18个，减少33.3%；人员编制由1787人减少为865人，减少51.6%。在省分公司层面，省分公司现有机构数减少205个，减少20.5%；本部管理人员职数减少342个，减少15.5%；地市公司机构减少2013个，减少26.7%；地市公司班子职数减少73个，减少4.2%。全国省级公司管理人员职数减少415个，精减率9.8%。

在干部首聘方面，在全集团组织进行了机构精简后的管理人员首次选聘工作，截止目前，管理人员平均退出率在14.3%左右。首聘结束后，各级聘任人员签订《业绩任务责任书》。落聘人员参加下级岗位选聘，易岗易薪。2018年1月9日，机构精简后的管理人员名单首次公布，在公布的名单中，共涉及集团二级单位242人，其中总部各部门60人，分公司147人，子公司35人。

推出限制性股票激励，提振员工信心。2017年8月公司发布员工限制性股票激励计划，首期拟向激励对象授予不超过 8.48亿股的限制性股票，约占当前公司股本总额的2.7%，其中计划预留 8478万股，占本次授予总量的10%，占当前公司股本总额的 0.3%。

本次限制性股票激励计划首次授予工作已于2018年4月完成，授予数量为7.94亿股；授予人数为7752人（包括公司中高层管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才），授予价格为3.79元/股；股票来源为公司向激励对象定向发行的公司A股普通股股票。

公司根据2017年主营业务收入、利润总额及净资产收益率做出考核条件，得出2018-2020年解锁条件。

股权的解锁还与激励对象的业务成绩紧密挂钩。依据激励对象所在单位的经营业绩和激励对象的价值贡献确定解锁当年的业绩贡献匹配档次，据此差异化确定当期解锁比例，当期实际解锁股数=当期目标解锁股数×解锁比例。其中目标解锁股数按照分次解锁安排具体确定。

2、深化与互联网巨头合作，互联网用户大增，开启运营新模式

公司围绕轻触点、轻成本，创新商业模式，加大力度推动互联网化运营转型，通过混改引入了优秀的互联网基因，实现了创新业务的发展和突破。在新零售领域，联合阿里、苏宁、京东、腾讯等公司进行新零售门店试点，依托大数据能力，丰富门店品类、强化线上线下相互引流；触点合作方面，与腾讯、阿里、百度、京东、滴滴等公司，持续推进互联网触点合作，截至2018年，2I2C出账用户达9400万户，净增4400万户；云计算方面，与阿里、腾讯合作的“沃云”公有云产品累计上线约50款，与阿里、腾讯开展云联网产品合作，为客户提供混合云组网能力，与阿里成立合资公司，为政企客户打造定制化的应用软件服务；内容聚合方面，一方面在IPTV和手机视频领域，与百度爱奇艺在IPTV内容方面深度合作，与腾讯视频等在手机视频方面进行深度合作，另一方面在家庭应用产品，结合通信服务能力，引入百度系、腾讯系、阿里系等热点产品，进行深度定制。

公司目前和互联网公司合作推出的互联网卡包括腾讯王卡、蚂蚁宝卡、阿里宝卡、百度宝卡、百度圣卡、京东强卡、微博V卡、美团美卡、饿了么饿卡、哔哩哔哩免流卡、滴滴橙卡、小米米粉卡、优酷酷卡等。腾讯王卡为互联网卡中的爆款产品，截至2017年12月，腾讯王卡用户突破5000万，2018年4月26日，在中国联通合作伙伴大会上，联通公司透露的数据显示，腾讯王卡用户规模已经超过1亿。同时，腾讯王卡的“王卡助手”微信公众号微信订阅用户超8000万户。

3、云南联通混改开启民企参与新模式，混改示范作用显著

2018年10月28日，公司发布公告，经国务院国有企业改革领导小组办公室批准，公司间接控股子公云南省分公司正式被纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单。根据云南联通“双百行动”综合改革计划，联通运营公司将启动公开向民营企业招募云南联通承包运营合作方的相关工作。

在进行承包运营前，2017年，云南联通在保证企业性质不变的前提下，其先后在保山、怒江、红河、曲靖、昭通、楚雄、普洱七个州市率先开展了社会化合作改革。自开展社会化合作改革以来，云南联通下属的七个州市公司成效显著，云南联通多个地市公司自成立以来从未盈利，严重者亏损持续恶化，而在2017年实施社会化合作以来，11个下属分公司经营业绩持续改善。2018年年初，云南联通将玉溪、文山、大理、丽江四个州市确定为新一轮社会化合作工作的改革地市，使得68%的地市公司参与其中。

云南联通为地方运营商承包运营“历史第一企”，为中国联通混改的深入与延续，有利于公司长远发展。根据中国联通官微追加的提示，入选的合作方将负责出资建设云南联通下属昆明等五个州市分公司的接入层网络以及全省业务创新平台，并以利润为标的承包云南联通全省范围的全业务运营，首期合作期为十年。明确了昆明等五个州市分公司入围，显示了云南联通“混改”决心；以利润为目标，突出“承包”、“全业务运营”，明确了全面开放的基本思路，有利于激发社会资本的积极性。

云南省分公司首期7个本地网改革成效显著，目前正在推进全省改革。云南省分公司首期承包运营改革在遵守国家相关法律法规的前提下，授权民营运营公司进行接入网资产代管、网络承建、网络代维、全业务代理，以利润为标的委托民营运营公司承包经营，原联通人员转换身份，90%以上转入民营运营公司。2018年引入建设资金12亿元，新建7400个4G基站，单位建设成本明显下降，2018年收入增长17.7%，高于行业平均13.2pp，2018年云南省分公司利润减亏2.5亿元。

4、混改及控费增效成果显著，盈利能力持续提升

公司根据市场需求及效益导向进行投资，对资本开支进行精准投放，大幅优化资本开支结构。公司2018年资本开支为449亿元，较原预算500亿元节约10%，预计2019年资本开支为580亿元（含5G试验资本开支）。公司目前资本开支主要聚焦重点城市、4G网络，以及高流量、高回报区域，通过大数据来检测流量热点，实现精准扩容，同时加大创新领域投资，为业务拓展夯实基础。

自由现金流再创新高，资产负债率进一步下降，财务状况更趋稳健。公司在2017年11月完成了定向增发，通过混改、联通运营公司募集资金注入约750亿元，使得公司自由现金流大幅改善，财务费用、资产负债率和全部债务/EBITDA大幅下降，有助于增强未来业务发展能力，提高公司控风险能力。

公司折旧和摊销费用增速与费率有所下滑。得益于近年来对资本开支的良好管控和精准投放，公司的折旧和摊销费用增速持续放缓，从2013年的11.80%下滑至2018年-2.18%，出现近年来首次负值，折旧和摊销费率也从2016年的28.20%下滑至2018年的26.23%。

铁塔共享提升长远价值，网络运营及支撑成本增速放缓，费率有所下降。2014-2016年，受铁塔使用费增加和运营模式转变，以及网络规模扩大及能源、物业租金等成本投入加大，公司网络运营及支撑成本增长较快，2017年开始由于公司成本管控有效，增速开始放缓，2018年，由于得益于新增铁塔使用的良好控制，以及2018年1月起生效的通信铁塔及相关资产的新商务定价，作为主要股东之一，可得益于铁塔潜在收益，盈利及未来价值有望提升。

公司终端补贴增速和费率大幅下滑。从2017年起，公司全面推动商业模式转型，通过2I2C、2B2C等模式，发力流量经营，在细分市场进行精准营销，能有效地触达新用户，特别是青年市场，在低成本和薄补贴的用户发展模式下，公司的终端补贴增速和费率均大幅下滑。

公司期间费用率、销售费用率和财务费用率有所下滑。2017年公司通过混改，通过互联网渠道发展用户，使得销售费用率有所下滑，从2017年的12.40%下滑至2018年的12.09%；公司混改后，受益于资金的注入，使得公司短期借款大幅减少，从而带息债务减少，有息负债率下降，利息支出大幅下降，导致财务费用率从2017年的1.48%下滑至2018年的-0.05%。

公司管理费用有所提升。2018年，公司积极推进激励机制改革，强化激励与绩效挂钩，以收入、利润、自由现金流、EVA等财务指标作为考核基础，增量激励上不封顶，更好实现多劳多得，同时加大引入创新人才，打造区隔于传统业务的体制机制，为创新业务发展蓄积动能，使得人工成本比同比提升13.35%，同时其他经营及管理费用同比提升25.6%，主要由于ICT业务快速增长导致相关服务成本增加，以及加大对创新业务技术支撑的投入。

公司毛利率和净利率水平不断提升，盈利能力持续提升。从2014年开始，公司毛利率和净利率水平持续下滑，2017年受益于混改“提质增效”红利释放，公司毛利率和净利率水平开始触底提升，公司毛利率从2016年的22.84%持续提升至2018年的26.57%，净利率从2016年的0.17%持续提升至2018年的3.2%。

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1、国内和全球运营商增速有所回升，但仍保持个位数发展

国内运营商收入增速有所回升，仍保持个位数增速增长。国内运营商营业收入增速从2013年的23.08%下滑到2014年的-1.02%，随后开始回升，2018年前三季度收入增速增长到3.02%，仍然增长较慢。

全球前十大运营商收入增速有所回升，仍保持个位数增速增长。全球前十大运营商营业收入增速从2014年开始有所回升，从2014年的-4.54%上升到2017年的6.57%，但仍然增长较慢。

2、国内运营商估值较低，对比历史联通PB仍在低位区间

从估值上来看，运营商处于重资产行业，采用PE估值相对浮动较大，采用PB估值更为准确。从PB估值来看，与全球主流电信运营商相比，中国运营商PB估值普遍较低，海外主流运营商如Verizon、德国电信、西班牙电信、英国电信PB普遍在2倍以上，国内三大运营商普遍在1.5以下，尤其港股中国电信和中国联通PB估值不到1，国内运营商估值仍有提升空间。

历史来看，中国联通在3G和4G周期PB都经历了一轮快速拉升，两轮周期联通A股PB都远超过2倍，蕴含市场在新代际更迭进程中，对运营商价值的重估和高期望。5G时代信息技术及数字经济有望在国民经济占比中持续提升，运营商有望在物联网、政企业务、边缘计算等领域寻找新的利润增长点，对比历史估值水平，中国联通仍有提升空间。

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1、核心逻辑

稀缺运营商牌照资源，4G后期运营成绩逐步回暖。公司是国内三大运营商之一，占据5G核心产业地位。经历过4G初期的阵痛之后，公司业绩从2017年开始实现“V”型反转，盈利能力逐季改善，尤其2018年报数据超市场预期。从近期经营数据来看，公司移动业务改善迹象明显，公司重回向上通道。

3G占尽优势，4G后发难制人，5G迎来新机遇。3G时代，联通坐拥WCDMA制式红利，技术和产业链的优势使得联通在3G时代优势明显。4G时代，由于对4G TDD基站投资未能率先卡位，错过4G基站最佳投资时机，在政策提速降费的压力下，公司处境艰难。面向5G大变革时代，运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升，物联网To B带来新的收入增长点，联通作为拥抱改革的排头兵，有望在5G时代重新赋能，揭开新的发展篇章。

国企混改初见成效，拥抱互联网率先转型。联通作为中国国企混合制改革排头兵，在引入BAT等战略投资者，并实行精简机构，降本增效等一系列改革措施之后，已初见成效，各项财务数据及经营指标显著改善，云南混改为公司提供新的发展样板，积极拥抱互联网转型。

对比全球主流运营商，公司估值仍有提升空间。对比海外主流运营商，海外运营商如Verizon、西班牙电信等PB估值都在2倍以上；3/4G周期联通估值也都突破2倍PB以上，目前联通估值仍在相对历史低位，未来仍有提升空间。

国企混改先锋，5G重新赋能迎来新机遇。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。联通作为国企混改龙头，混改初见成效，5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元，对应2019-2021年PE分别为36.2X、26.5X和22.7X， PB分别为1.5、1.4和1.3倍。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，6个月目标价9.03元。

2、基本假设

公司经过混改，大力推动互联网运营转型及创新业务的发展，有望给移动业务和固网业务的发展创造新动能，为业绩增长提供强有力的支撑。基于公司核心竞争力的持续增强，我们坚定看好公司未来的发展。

公司主营业务基本假设如下：

1） 移动业务：随着公司互联网运营转型，移动用户数和4G用户数有望实现增长，预计2019-2021年收入增速分别为6%、9%、10%。

2） 固网业务：随着产业互联网等创新业务的不断发展，有望给固网业务发展创造新动能，预计2019-2021年收入增速分别为7%、8%、9%。

3） 其他主营业务：预计2019-2021年收入增速分别为36%、36%、36%。

4） 其他业务：预计2019-2021年收入增速分别为6%、6%、6%。

对比三大运营商的估值，从PE估值来看，中国联通在三大运营商中估值最高，从PB估值来看，中国联通估值和中国移动接近，高于中国电信。中国联通混改后，积极推进移动互联网运营转型，同时大力发展产业互联网等创新业务，未来业绩增长确定性较强，PE估值将逐步回复到正常水平，PB估值对比全球主流运营商也处于相对较低水平。

3、投资建议与风险提示

国企混改先锋，5G重新赋能迎来新机遇。首次覆盖，给与“强烈推荐-A”评级。中国联通作为国企混改龙头，混改已初见成效，5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元，对应2019-2021年PE分别为36.2X、26.5X和22.7X， PB分别为1.5、1.4和1.3倍。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1、混改整合进度不及预期：与互联网厂商混合所有制改革遇到阻力，融合不及预期

2、通信运营商市场竞争加剧：在持续提速降费压力下，运营商持续价格战

3、5G市场拓展不及预期：5G落地时间由于成本、产业链成熟度等问题低于预期

4、5G投资压力加大：5G资本性开支投入较大，运营商面临投资压力加大