【招商通信余俊】特殊时刻香港路演归来，海外资金如何看待未来？

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随着A股被陆续加大在MSCI中权重，富时罗素近日也宣布将A股纳入其全球指数，外资成为A股市场越来越难以忽略的重要力量，市场普遍认为外资带动了2019年初1月至3月波澜壮阔的A股行情，也在近两个月A股的大幅震荡调整过程中充当了关键角色。一般对于内地投资者来说，外资相对神秘，其投资风格更加稳健，更加注重挖掘长期价值公司，对于大势研判与内地投资者在认知角度存在差异性，因此国内市场也越来越愿意倾听外资的不同声音。

作为一名通信行业分析师，我经常和买卖方小伙伴开玩笑说，这几年通信看下来，是一个加速折旧和成长的过程，看通信一年抵得上三年稳定行业了。从2016年中兴第一次被列入美国商务部实体名单以来，行业几乎每年一大事，每季一小事。当然这与通信及5G处在中美下一代信息技术竞争高地的风口浪尖直接相关，通信作为国内仅有的具备全球领先能力的信息技术，又肩负为下一代工业革命的赋能使命，成为各国核心竞争焦点。

信息技术本就是全球化分工最完全的产业，由于产业分工的关系，现在形成了美国利用创新优势和长期技术基础掌握上游核心芯片元器件，中国背靠全球最大的消费者市场和人口工程师红利成为产业集成中心（无论手机等消费品还是系统设备），日韩台湾欧洲在细分行业依赖行业优势成为有效补充的三极形态。信息行业产业链分工在过去30年均证明是有效存在的合理体系，任何一方面试图利用产业优势刻意打破平衡的参与方均会给行业带来混乱和不确定性。在这里我们作为行业研究者不想过多评论政治和各方得失，但作为曾经的芯片设计行业从业者，对于一点是确定的，美方的禁运最终只会加快中国芯片行业自主研发制造之路的进程，短期可能充满荆棘，道路险阻，但长期倒逼产业升级，自主创新，我们国内的芯片行业未来一定是星辰大海。

在国内外都高度关注华为事件的特殊时刻，这次正好有机会应我们公司招商香港之邀，前往与深圳一水之隔的香港对海外投资者进行通信行业及5G观点路演。香港作为较为成熟的资本市场，如何看待当前及未来A股乃至宏观经济政治走势，也成为我个人非常感兴趣的一个话题。在路演完行业观点之后，我更愿意跟这些成熟市场的投资者就当前A股投资者非常关注的华为事件演绎方向、今年以来北上资金变化趋势背后的动力、外资投资风格等内容跟做一个深入的沟通交流。我想这也是很多国内投资者普遍关注的问题，这边就这两天沟通的内容做一个小结，供大家作参考。内容不构成投资建议，仅仅作为访谈总结作为参考。

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对于华为禁售事件，香港机构投资者的态度普遍分为两类：较为悲观（大多数） & 中性（小部分）

持有较为悲观态度的投资者认为，此次事件并非单纯的中美贸易争端，而是为了保持美国在通信技术的领先位置。这种动机决定了此次事件将会是一场长期的演绎过程，并非短期能够解决。海外普遍认为华为很难靠一家公司对抗整个美国上游芯片产业链，华为已经足够优秀，但是完全自主供应，难度太大，概率较低。目前暂时看不到破局之道，观望事态进一步发展。

持有中性偏乐观态度的投资者认为，华为不会被长期断供，未来几个月之内中美之间有望能够达成部分协议（partial deal），恢复部分供应。目前华为所处环境已是最艰难的情形，除了部分存货以外无法获得美方供应链的供货。但目前这种情形长期持续对于全球而言都是不现实的，不仅影响了中美两个国家，对其他使用了华为设备的国家也会有很大的影响。而且目前质量和价格最优选择皆是华为。

但无论如何预料华为事件的走向，此次路演的香港机构投资者均认为即便有所反弹也不宜加仓，等待事情逐步明朗化之后再做相关投资，5G周期较长，无须急于一时。对事件持有悲观态度的投资者目前选择逐步撤出A股，或做空（short）A股相关股票。尤其公募基金认为即便赌对了事件走向，一旦基金认购者发现基金持有相关仓位，可能会立刻赎回资金。目前持仓主要是消费、医药类行业，但也在逐步减仓。

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海外资金从去年11月大幅加仓A股，今年年初1-2月北上资金一直处于大幅净流入状态，从3-4月开始逐步减仓。追踪背后原因，除了期待国内经济触底回暖，资金面趋向宽松等因子以外，汇率是海外投资者最为关注的一个因子，今年年初人民币对美元走强是大多数外资布局A股的首要原因。

目前外资进入中国股市主要有两个渠道：QFII/RQFII和陆股通，近年来外资入场重心逐步向陆股通倾斜。去年11月以来，海外资金通过陆股通大幅加仓A股，2018年11月2日，北上资金单日成交净额达到173亿元，创2014年11月沪港通开通以来的历史新高。今年1-2月，北上资金持续流入A股，进行抄底布局。但是从3月份开始，北上资金发生趋势转变，转入为出，通过陆股通通道海外资金持续净流出，背后的主要原因在于：汇率。

在谈到今年年初大幅布局A股的主要驱动力，香港投资者大多提到了汇率的首要影响。今年年初，美联储加息节奏放缓，美元从强势转弱，人民币对美元持续升值，目前A股在MSCI中的权重不断提升，海外资金对于A股具有配置性需求。海外资金普遍是持有美元，在人民币升值背景下，即便A股股价没有出现明显上涨，境外投资者也可以通过赚取汇率差价套利。因此外资第一轮最早进入A股抄底是在今年1月份，美元对人民币出现拐点向下时刻，加上A股底部已经逐步显现，估值已经靠近历史底部区间，综合宏观经济转暖、流动性、估值等多方面考虑进行布局。

基于同样的原因，从4月份以来，全球贸易争端升级，华为被列入美国商务部实体名单，全球经济复苏不及预期，美元对人民币再次出现向上拐点，一部分海外资金在1月抄底之后，看到汇率开始转弱，从3、4月份开始减仓甚至撤出，以减少汇率带来的确定性损失。

综合来看，在全球宏观市场变化较快的外部环境下，汇率是海外资金投资A股最重要的一个考量因子。虽然海外以长期投资者居多，但是还有很多机构是通过看趋势和汇率来进行仓位布局的。

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总体来看，海外投资者更加基于长期价值选择行业和个股标的，对于行业布局基本偏向于消费医疗及TMT优质个股。他们对于一些不是很能看懂的行业，他们基本会选择回避。

香港作为较为成熟的市场，对于投资有着严格的纪律性，通常较大的投资机构，都会建立较为集中的股票池，对于需要重仓的个股，必须从重点股票池中进行选择，而股票池以外的股票很难重仓甚至是建仓。一般来说，重点股票池股票个数在50只左右，有的可能扩展到百只。这也决定了他们的投资相对集中和长期。对于前一阵内地大家讨论比较热烈的“真假外资”问题，有香港投资者建议我们关注交易所每天公布的陆股通前20重仓，对于纯正外资而言，进入A股的风格非常稳定，陆股通前20的重仓股基本固定，如：五粮液、茅台等。如果看到前20持股中出现一些比较奇怪的股票，就可能是“伪外资”的资本。但南下的基金风格不同，前20的重仓股是经常变动的。

从行业配置来看，大消费、医药、金融等是外资长期增持的主要方向，这一偏好具有持续性。从外资重仓个股来看，基本都是行业绝对龙头，偏好大消费领域。标的选择上，外资在各行业持仓规模最大的个股，基本都是行业绝对龙头或细分领域龙头，比如贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、伊利股份等。未来虽然不确定性加剧，但是相对来说他们也更加青睐这些方向龙头个股。在北上资金持仓中，TMT相对配置不如大消费医药等板块重，但是外资对于优质5G、消费电子、软件等板块龙头公司也高度关注，中兴通讯、立讯精密和恒生电子等也是外资重点布局个股。

此外，香港投资者也比较关注股息（Dividend yield）的发放，有偏好配置较高股息率的公司，即使无法赚取买卖价差，仍有不错的收益。港股一些房地产公司、交通运输公司的dividend yield能到7-8%，普遍反映A股股息较高的公司较少。

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对于未来的市场走势，香港机构投资者普遍认为悲观情绪有待释放，短期市场难言见底，中长期看好中国A股市场，静待观察华为事件及中美贸易争端走势。

香港机构普遍认为目前悲观情绪还未完全释放，从年初到4月份，不少提前布局A股市场的外资收益率超过30%，已经提前完成全年任务，大部分已经在前期减仓，在目前大势不太明朗的情况下，以选择观望为主。另外，海外投资者普遍期望在6月的G20近期争端能够见到解决的希望和曙光，短期预期市场可能波动较大，如果某些消费金融类公司下跌到较为便宜的估值，有可能会逢低抄底，但对于跟相关度较高的行业和公司会尽量回避。

长期来看，香港投资者跟内地投资者一样希望中国能够借此机会完成产业升级，对华为充满钦佩，但是担心短期很难以一己之力完成整个产业链替代，希望能够找到合适的破局之道解决目前的危机。对于未来十年中国资本市场的发展，海外市场还是有着较高的预期。

风险提示：中美贸易摩擦升级、5G商用落地推迟、5G投资规模不及预期。

余俊 招商证券通信行业首席分析师 工学硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民经济学硕士、理学学士，2年通信行业研究经验，专注于云计算、光通信、运营商等相关领域研究。

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