历史上3G、4G牌照发放后通信板块怎么走，5G 该怎么投资？

根据新华社及工信部网站新闻，工信部将于近期发布5G商用牌照。

1、牌照提前发放意味5G提速，政策持续强化，5G从主题向落地演进

此前业界曾传5G商用牌照将于9月发放，此次国家权威媒体宣布5G商用牌照有望提前发放，预示着中国5G正式商用提速，彰显中国对于全力推进5G商用决心，力证5G不会受到中美贸易争端和华为进入实体名单事件影响，我们预计未来政策还会持续强化。

从全球进程来看，今年韩国、美国、英国已正式实现5G商用，5G从之前的主题向产业落地阶段跃进。通信行业在5G拉动下，行业整体Capex进入新一轮上升周期，行业投资价值凸显。与4G相比，5G投资规模更大（超1.5万亿），建设周期也更长，CAPEX将呈螺旋上升式波动。我们预计今年建设5G基站约在10万个左右，明年50万站，今年三大运营商在年报公布5G总体投资约在330亿左右，在5G牌照提前发放背景下，运营商资本开支有望追加投资。从技术上来看，华为和中兴通讯的5G技术处于全球领先位置，5G中国从跟随到引领，全球通信产业链在发生近期华为事件后，上游核心元器件向中国国内转移趋势确立，自主可控成为行业亟需突破痛点。

2、回顾3G、4G牌照发放后，通信指数涨幅和设备商估值均向上趋势明显

回溯3G、4G周期，国内运营商资本开支通常与移动通信技术革新周期一致，三大运营商的资本开支通常发牌前一年开始上涨，发牌次年达到顶点，随后小幅回落，并在下一代通信技术来临前的2年达到低点。通信指数和设备商估值通常在发牌前一年开始上涨，发牌后一年主题期具备一定估值溢价，随后进入业绩兑现期，估值逐步回落。

1）通信指数（申万）：2009年1月7日3G牌照正式发放，通信指数（申万）估值从2007年开始不断提升，在2008年初达到顶峰，随后逐步回落，2013年12月4日4G TDD-LTE牌照发放，随后通信指数估值不断提升，2015年2月27日，4G FDD-LTE牌照发放（联通、电信），通信指数估值一路上扬，到2015年年中达到顶峰，随后逐步回落。从通信指数涨幅来看，我们分析3G和4G周期发牌后走势，在3G牌照发放后至最高点涨幅近98%，持续时间约1年左右；在4G牌照发放后至最高点涨幅近243%，持续时间约1年半左右，发牌行情较为确定。

2）设备商：随着发牌前一年运营商资本开支的逐步上涨，发牌预期叠加对设备商市场份额的预期，设备商估值得到不同程度提升，发牌次年运营商资本开支达到顶点，主题期市场会给予设备商估值溢价，随后公司进入业绩兑现期，估值回复到正常水平。

从中兴通讯的估值来看，从 2007 年至 2018年，剔除净利润为负的情况，中兴通讯PE（TTM）均值为29.9X。3G牌照发放前后一年，叠加全球金融危机和中国四万亿救市因素影响，公司2007年估值从年初的45X左右上涨到70X，2008年估值从年初80X回落到年末20X左右，之后进入业绩兑现期，估值重回合理水平。4G牌照发放前后一年，公司业绩增速持续提升，PE（TTM）呈现上涨趋势，牌照下发后，公司进入业绩兑现阶段，公司估值重回合理水平。

从烽火通信估值来看，公司历史估值中枢在30X左右，公司的业绩与估值并没有明显的关联。2009年初3G牌照发放后，公司估值逐步提升，从2010年初开始逐步回落，2013年初，由于市场预期年末会发4G牌照，公司估值从20X提升至35X左右，最后回到年末的29X左右，2014年初估值切换到20X左右，然后随着运营商集采开始，股价开始上涨。2017年由于市场预期2019年运营商会开始集采5G传输设备，叠加5G主题热潮，公司估值再次回到40X左右，随后随着市场调整逐渐回落。

3、5G未来沿着“三条明线”和“一条暗线”进行布局

当前时点，我们坚定看好5G在未来2-3年投资价值，建议对于5G沿着“三条明线”和“一条暗线”进行布局。

三条明线：5G基础设备建设、5G下游应用爆发、5G带来全面IT云化

1）、进入5G建设元年，5G通信网络建设落地有助于拉动行业中上游产业进入向上周期，5G基础设备建设进入高景气周期。2019年三大运营商资本开支逐步走出4G后周期的投资谷底，从2019年起三大运营商资本开支（含5G投资）增速开始由负转正，2019年资本开支预算（含5G资本开支）约为3030亿元，同比增长5.6%，增长主要来源于两方面，一方面来源于4G后周期相关投资，另一方面来源于5G试验相关投资的增加。从结构上来看，2019年运营商CAPEX实现正增长主要来源于无线部分的增长，无线部分预计将增加230亿投入，同比增长19.4%， 看好主设备商、天线滤波器、光器件等标的。

2）、4G是消费级需求的爆发，5G有望带动信息需求从消费级需求向工业级需求转移，带来第四次工业革命。5G下游具有更长成长逻辑，在物联网、车联网、工业互联网等带动下将逐步落地。下游运营商在5G时代，将更多往用户内容端、边缘计算、车联网运营端、企业级用户端渗透，代际更迭下运营商将面临大机遇。

3）、移动互联网已经进入成熟期，但云、管、端同时在演化，新的万物互联和智能化时代即将开启，产业重心将从移动互联网端转移到云端，IT云化趋势不可阻挡，云计算尚处于初期发展阶段，未来中国云计算渗透率将持续提升，目前尚未看到明显天花板，云计算产业链（IDC、服务器、交换机、光模块、云通信等）成长空间巨大。

一条暗线：核心元器件实现全面进口替代，自主可控

中美贸易争端波澜再起，继2016-2018中兴通讯被美国商务部两次制裁之后，华为被列入实体清单，未来中美贸易争端可能边际效用降低，长期科技竞争将代替贸易争端。目前国内产业链核心技术薄弱，向上游核心领域产业升级迫在眉睫，看好未来长期中国信息产业升级及进口替代。

沿着“三条明线”和“一条暗线”，寻找真成长标的。随着5G牌照的提前发放，2019年5G建设将逐步开启，无线占比最大，重点推荐主设备商【中兴通讯】、【烽火通信】；天线滤波器【世嘉科技】；光器件【天孚通信】、【中际旭创】、【光迅科技】；5G下游物联网、车联网、工业互联网具有更长成长逻辑，代际更迭下运营商也将面临更大机遇，重点推荐【高新兴】、【中国联通】；从端到云，云计算为大势所趋，重点推荐【光环新网】、【宝信软件】、【星网锐捷】、【中际旭创】、【亿联网络】

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余俊 招商证券通信行业首席分析师 工学硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，2年通信行业研究经验，专注于云计算、光通信、运营商等相关领域研究。