47页重磅深度【招商通信】光环新网（300383）大IT云化浪潮下的IDC王者

云计算的发展持续提振IDC行业需求，并提升行业进入门槛及集中度，利好在一线城市及周边大规模布局的传统IDC企业。IDC为云计算的底层基础设施，将随着云计算的快速发展而发展。但云计算的发展使得传统IDC企业客户结构发生转变，二三线城市中小企业逐步上云，IDC企业客户流失率提升，而云计算公司在二三线城市倾向于采取自建和共建模式，自建模式下IDC企业面临倒闭风险，共建模式下，IDC企业议价能力及盈利能力不断削弱；一线城市具备客户多、网络好、人才多等优势，需求旺盛，但供给少、政策严，整体供不应求，IDC企业稀缺性价值不断凸显，议价能力和盈利能力持续提升。

IDC雄踞北京和上海，核心城市周边资源储备丰富，政策趋严下稀缺性价值倍增，盈利及成长能力强劲。公司目前共有八大数据中心，规划近五万个机柜，主要为自有土地，且主要位于北京和上海，一线城市政策趋严下公司IDC稀缺性价值凸显，同时公司IDC客户结构优质，高价值客户占比较高，盈利能力强劲。公司目前正在京津冀地区、上海及长三角地区积极布局，未来将拥有约10万个机柜的服务能力，成长能力强劲，龙头地位将进一步夯实。

光环云数据助力AWS云服务推广，INSPIRE平台赋能云生态，打开新成长空间。公司在2018年成立了光环云数据团队，将为AWS云服务提供全方位的营销与服务支持。光环云数据自主研发并运营的INSPIRE平台Beta版于2018年12月29日正式上线，INSPIRE平台是光环云为其各类渠道合作伙伴、云服务者社区以及客户提供的云生态赋能平台，将赋能公司云生态的发展。

投资建议：公司在一线城市及周边储备丰富，同时云生态布局有望打开新成长空间。预计公司2019-2021年净利润分别为9.06亿元、11.61亿元、15.62亿元，对应PE为28.5倍、22.2倍、16.5倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：IDC机房交付和销售进度低于预期、与AWS合作不顺利。

本篇报告分别从宏观行业发展和微观企业对比两个角度进行分析，宏观层面，主要对当前时点国内外IDC行业的发展现状及未来的演变路径进行了深度剖析，认为对于像光环新网（300383）这样的传统IDC企业而言，布局一线城市及周边是生存要点，掌握核心节点城市核心机柜资源的头部企业将变得优势明显；微观层面，主要从收入及成本结构详细拆分、毛利率、IRR、核心竞争能力等各个方面，对典型IDC企业进行了详细对比分析，力求对光环新网（300383）的竞争实力、成长能力、未来发展进行客观及深度的解析。

本报告认为，5G时代，云计算行业有望迎来发展新风口，而IDC行业在云计算的驱动下也将迎来快速发展时期，从供给端来看，行业正在逐步进行整合，行业进入壁垒和集中度在不断提升。我们坚定看好IDC行业以及在核心节点城市掌握核心机柜资源的传统IDC企业的长期成长性。

光环新网成立于1999年1月，现已形成以IDC和云计算双轮驱动的业务布局。公司于2002年开始在北京自建数据中心，目前共拥有八大数据中心，规划近五万个机柜，主要为自有土地，且主要位于北京和上海，一线城市政策趋严下公司IDC稀缺性价值凸显，同时公司IDC客户结构优质，高价值客户占比较高，盈利能力强劲。公司目前正在京津冀地区、上海及长三角地区积极布局，未来将拥有约10万个机柜的服务能力，成长能力强劲，龙头地位将进一步夯实。

公司在一线城市及周边IDC产能储备丰富，云生态布局有望打开成长新空间。预计公司2019-2021年净利润分别为9.06亿元、11.61亿元、15.62亿元，对应EPS分别为0.59元、0.75元、1.01元，对应PE为28.5倍、22.2倍、16.5倍，维持“强烈推荐-A”评级。

在当前时点，我们坚定看好IDC行业以及拥有头部核心资源的传统IDC龙头企业长期成长性。首先，我国IDC行业尚处于以新建为主的粗犷式发展初期，且IDC行业需求一直在持续，具备较大发展空间，我们看好IDC行业长期成长性。云计算为传统IDC企业发展的最大驱动力，云计算是对传统IT模式的颠覆，而传统IT市场具备万亿级别规模，云计算发展目前尚处于初期阶段，尚未看到明显天花板，发展空间较大，随着流量的高涨以及摩尔定律的失效，作为云计算底层基础设施的IDC行业，同样具备广阔发展空间；再次，IDC行业竞争格局在趋好，利好头部企业。随着云计算的发展，传统IDC企业客户结构逐渐发生转变，云计算企业在二三线城市以自建/共建为主，导致二三线IDC企业逐渐倒闭或转型，而一线城市IDC供不应求，企业议价能力和盈利能力将进一步提升，从而使得行业集中度和进入门槛逐步提升。我们认为对于像光环新网这样的传统IDC企业而言，布局一线城市及周边是生存要点，掌握核心节点城市核心机柜资源的头部企业将变得优势明显。

1、云计算和边缘计算驱动IDC朝“大规模+向下延伸”发展

从整个行业的发展变革来看，云计算和边缘计算驱动IDC行业朝着“大规模、超大规模+小型化、微型化”两大方向发展。从全球视野来看，全球云计算集中化以及价格下降倒逼IDC朝着规模化、集中化发展，全球数据中心数量正在不断减少，而单体规模在不断扩大，超大型数据中心数量不断增加，核心城市由于具备距离客户近、网络延迟低、优秀人才聚集等优势，部署高等级的大型云计算IDC来存放热数据，处理时延性较高的业务，而偏远地区具备土地和电力成本低廉等优势，部署大型/超大型云计算IDC来存放冷数据，处理时效性不高的业务，以降低成本；边缘计算的发展则推动小型/微型IDC的发展，在靠近用户的网络边缘将分布式部署许多微型/小型IDC，主要用来处理低延时业务。

5G时代，云计算和边缘计算协同互补，共促IDC行业发展。边缘计算（MEC）最初出现于2013年，边缘计算的基本思想是把云计算平台从移动核心网络内部迁移到移动接入网边缘，在网络边缘为内容提供商和应用开发者提供云计算环境和IT服务环境。边缘计算是从4G到5G的逐步迭代过程，5G成为边缘计算最重要的入口，边缘计算将最大化5G的潜能。5G时代到来以后，云计算会从整体上进行把握，中心云主要负责大规模深度数据处理，边缘计算主要是专注于局部，对实时数据进行处理。

2、传统IDC服务商发展靠云计算驱动，需求持续，空间较大

IDC行业参与者众多，包括运营商、云计算企业、第三方IDC服务商等，他们在机房租赁/销售以及提供云服务方面进行激烈的竞争，同时也在机房和带宽资源采购方面进行合作。基础电信运营商在资源方面优势明显，我国电信运营商目前占据最大市场份额，但IDC并非其核心业务，美国电信运营商逐渐出售IDC业务而专注其核心业务；云计算企业主要通过自建/共建IDC来承载其云服务；第三方IDC服务商具备专业化的建设和运维能力，能满足客户定制化需求。

光环新网为第三方传统IDC服务商，从传统IDC服务商视角来看，边缘计算对整个IDC行业是个大机会，带来蓝海市场，但由于单个IDC体量较小，且布局分散，难对其进行提前卡位，传统IDC服务商优势不明显，传统IDC服务商的发展仍靠云计算驱动。

云计算是对传统IDC模式的颠覆，传统IT模式下，企业需要自己去租用或者自建IDC，同时购买服务器、存储、带宽网络等，服务器还要装系统、中间件、应用等，投入巨大，云计算模式下，企业只需登录云计算企业官网，并按照需求进行选择和搭配，再直接在上面安装应用即可，既经济又便捷。

传统IT市场具备万亿级别的规模，而目前全球云计算的发展尚处于初期阶段，云计算收入增速远高于IT支出增速，但云计算收入占IT支出占比相对较低，从发展趋势来看，占比在不断提升之中。目前云计算的空间尚未看到比较明确的天花板，从长期来看，云计算仍将保持一个较快增速增长，随着流量的高速增长，以及摩尔定律的失效，作为云计算底层基础设施的IDC也会随着发展。

从IDC发展阶段来看，我国IDC发展尚处于以新建为主的粗犷式发展阶段，国内IDC市场增速远高于全球，尚具备较大发展空间。全球最大的IDC市场美国已经进入行业整合阶段，IDC建设正逐步转向以扩建和改建为主，逐步进入企业并购整合以实现强强联合的行业整合阶段，我国目前仍以新建为主，市场增速高于全球水平。从全球IDC占比来看，美国占比约45%，我国占比约6%，日本占比约8%，从人均机房面积看，美国是我国的约20倍，日本是我国的约10倍，从带宽数看，我国是美国约2倍，是日本约9倍，反差巨大，也说明我国IDC发展空间较大。

3、云计算驱动行业集中度和进入门槛提升，竞争格局趋好

云计算提升IDC需求，给传统IDC企业带来了机遇，但云计算的发展也造成传统IDC企业客户结构转变，给传统IDC企业带来了严峻的挑战。传统IDC企业的客户主要由金融客户、政企大客户、互联网企业等组成，且大部分集中在一线城市，随着云计算的发展，大批企业逐渐上云，云计算企业逐渐变成传统IDC企业客户，且占比逐渐提升。我国IDC市场长期以来处于结构性过剩状态，即一线城市供不应求，二三线城市供过于求。对于布局一线城市的IDC企业而言，由于一线城市IDC呈供不应求状态，云计算企业在一线城市也有刚性的IDC需求，同时他们难以在一线城市拿到地和能耗指标，从而导致一线城市IDC稀缺性加剧，IDC企业议价能力和盈利能力得到进一步提升；但对于二三线城市的IDC企业而言，随着大批企业上云，客户流失率进一步提升，而云计算企业走代建/自建模式，代建模式下IDC企业议价能力弱、盈利能力差，自建模式下，传统IDC企业逐渐倒闭。

从全球竞争格局来看，市场正在不断并购整合，基础电信运营商逐渐出售IDC，而云计算企业不参与IDC市场竞争，第三方IDC公司逐渐成为主力。美国三大电信运营商AT&T、Verizon、CenturyLink纷纷在2017年完成数据中心业务的剥离，以CenturyLink为例，其数据中心主机托管收入减少，拖累了其业务部门的整体业绩，解决方案是出售和继续拥有部分数据中心或者通过售后回租资产和合资的方式剥离。

从全球来看，第三方IDC服务商占据最大的市场份额，Equinix为份额最大的IDC企业，市场呈现出强者恒强的竞争格局。根据Synergy Research 2017年第一季度数据显示，由于Equinix于2017年上半年完成了对Verizon29个IDC的收购，Equinix的全球市场份额超10%；由于Digital Realty与杜邦Fabros进行了合并，Digital Realty的全球市场份额达到7%，仅次于Equinix。

回望国内IDC市场格局，目前运营商仍然占据过半的市场份额，第三方IDC市场格局较为分散，但随着云计算的发展，大批二三线城市传统IDC服务商将转型或者倒闭，而在一线城市大规模布局的头部企业优势将愈发明显，盈利能力有望持续提升。

从微观视角来看传统IDC企业，对于传统IDC企业而言，地理位置、客户结构、机柜数量和未来储备是关键竞争要素，由于传统IDC企业的高价值客户主要分布在一线城市，所以在一线城市及周边进行大规模布局，抢占高价值客户，能显著提高机柜出租率及改善客户结构，提升ARPU值和收入规模。光环新网八个数据中心全部位于一线城市及周边，现有资源可以支撑超8万个机柜，拥有显著优势，盈利能力强劲。

1、在一线城市及周边大规模自建，盈利能力最强

传统IDC企业向下游客户提供主机托管等基础服务以及增值服务，并向客户收取机柜租金作为收入。IDC的基础服务包括主机托管（机位、机架、机柜、机房出租）和管理服务（系统配置、数据备份、故障排除服务等），在此基础上提供安全防护（防火墙防护、入侵检测等）和增值服务（负载均衡、智能DNS、流量监控等）。

从IDC企业建设模式来看，目前市场上存在五种较为常见的模式，其中自建模式盈利能力较强。自建模式分为自有土地和租赁土地两种模式，自有土地模式毛利率相对最高，光环新网是自有土地自建模式的代表企业，其IDC及增值服务的毛利率维持在50%以上，且总体呈上升趋势；代建模式主要是为云计算企业代建IDC，由云计算企业出地建房子，IDC企业负责投资相关机电设备，云计算企业以租金的形式覆盖IDC企业的Capex；租赁模式和代运营模式毛利率较低，未来将逐渐退出市场。

我们对IDC企业的收入和成本决定因素进行分拆，从收入端来看，决定收入的三个主要因素包括出租率、ARPU值和机房规模，与客户距离越近、机房等级越高，则出租率越高，除了云计算客户，主要金融客户、政企客户、大型互联网企业等大部分集中在一线城市；客户结构越好，则ARPU值越高，从单机柜价值来看，金融客户、大企业客户单机柜价值相对较高；机柜数越多，则机房规模越大。由此可见，在一线城市及周边进行大规模布局，抢占高价值客户，有助于提高IDC企业收入。

从成本端来看，成本主要分为建设成本Capex和运营成本Opex，Capex主要反映在Opex的折旧摊销中，折旧摊销费用大概在Opex占比超20%，电力成本在Opex中占比超50%，为主要构成部分，决定电力的主要因素是电价和PUE，电价主要走的是国家电网的电价，差距不大，所以降低PUE成为降低电力成本的重要途径，地租也是影响单机柜毛利率的一个重要成本因素。

光环新网IDC毛利率较高，一个是由于公司客户结构优质，拥有较多的高价值客户，使得机柜平均价格较高，同时由于公司土地主要为自有土地，平均按照50年进行摊销，反应在折旧摊销费中，平均每个机柜每年摊销不超过1000元，若靠租赁核心地段土地发展IDC，则平均每个机柜每年的地租为5000-10000元不等，对比靠租赁土地发展的IDC公司而言，光环新网Opex成本要小很多，同时公司融资成本也较低，以上因素综合，导致公司机柜毛利率较高。

2、Equinix成长逻辑：自建+并购，全球城市心脏地带大规模布局

Equinix是全球最大的第三方IDC服务商，由于国内外监管环境的差异，Equinix与国内IDC企业发展路径有所差异，其最大价值在于其全球互联形成的国际互通网络，但是回溯Equinix的成长历史，主要是通过不断内生及外延并购的方式扩建IDC，所以依然可以给我们国内IDC发展有所启示。

1）第三方IDC企业提升盈利能力的关键在于布局在核心城市，抢占高价值客户，优化客户结构

Equinix是在全球5大洲、24个国家、52个主要业务市场拥有200个IBX IDC，Equinix的机房均位于全球主要商业区域，设置于城市心脏地带、人口和商业密集中心，地理位置优势明显。

从客户来看，Equinix拥有丰富的客户和优质的结构，截至2018年，Equinix在全球拥有超万家客户，世界500强中占有超230家，包括网络运营商、云&IT服务商、内容&数字媒体、企业、金融服务等，在收入中占比分别为24%、28%、13%、19%、16%，结构优质；2018年公司最大客户占经常性业务收入约3.5%，前10大客户占经常性收入的17%，前50大客户占36%。

2）第三方IDC企业成长性来自于产能扩张，收入规模增长主要来源于机柜数量增长

公司收入主要来自于出租机柜，也有少量网络互通连接和基础设施管理费用，所有收费都是以月租费的形式收取，收入中约95%左右的收入来自于月租费形式的经常性收入，该模式保障了收入的稳定性， 客户合约期为1~3 年，季度用户变化率在 2%左右，超80%的客户为现有客户，客户较为稳定。

从机柜数量来看，整理保持一个较快增速增长，上架率也保持稳步上升。分区域来看，北美和EMEA（欧洲、中东、非洲三地区的合称）增速放缓，占比下降，亚太增速和占比呈双提升。

细拆来看，Equinix目前共拥有200个机房，北美、EMEA、亚太分别拥有87、73、40个，共拥有机柜27.67万个，北美、EMEA、亚太分别拥有10.59万个、11.35万个、5.73万个，整体上架率为80.95%，北美、EMEA、亚太上架率分别为77.24%、83.44%、82.90%，平均MRR为1834元，北美和EMEA MRR略有提升、亚太 MRR略降，整体较为稳定。

从未来规划来看，Equinix持续在全球进行扩张，就目前公布的规划来看，Equinix计划在2个新市场（德国汉堡、韩国首尔）进行扩张；同时在现有市场进行10个新扩张（芝加哥、达拉斯、香港、墨尔本、纽约、巴黎，圣保罗、新加坡、东京、苏黎世）；在全球25个市场进行36项扩容；预计2019年底机柜达到30.3万个。

3）虽然IDC行业是重资产行业，但是由于行业需求持续、竞争格局趋好，并且目前尚看不到明显天花板，仍可以给较高估值溢价

Equinix主要盈利模式就是收入机柜租金，从收入端来看，持续增长，从利润端来看，却一直没有太多净利润，但公司股价却上涨了200多倍。

IDC企业类似于REITs，其现金流比较稳定，美国很多IDC企业处于税收因素考虑也在申请成为REITs（房地产投资信托基金）模式。REITs可以享受税收优惠政策，有效税率从30-35%降到10-15%，公司股息支付率90%以上可免除所得税。

REITS的估值与股票和房地产不同，其底层资产是房地产，并体现出股票的形式。虽然从会计上来看，房地产投入成本需按照一定年限折旧，但很多时候物业价值不但没随着时间推移而贬值反而由于通货膨胀等各种因素而升值，所以如果以净利润（净收入）来衡量REITS的盈利能力，难免会产生偏差，用PE估值法等去对IDC企业估值并不合适。

国际上对IDC估值常用的方法是P/AFFO和EV/EBITDA估值方法。FFO （Funds from operations），即营运现金流，将折旧值加回到净收入中，然而的确有一些资本化的费用其折旧是真实产生的，因此将这些因素调整后得到的金额，即得到AFFO（Adjusted Funds From Operations），即调整后的营运现金流，能够更加精确的反映REITs的盈利能力。

虽然Equinix净利润情况不太好，但由于经营业绩的改善，FFO和AFFO总体呈现持续增长的态势，只要企业运营现金流在持续增长，则IDC企业价值便会持续稳定增长。

1、ISP起家，逐渐成长为北京地区IDC龙头

光环新网成立于1999年1月，为国内领先的互联网综合服务提供商，目前形成以IDC和云计算双轮驱动的业务布局。公司做ISP互联网带宽接入服务起家，并在北京市率先开展自建IDC业务，IDC业务逐渐发展壮大，成为北京地区IDC领先企业，2015年公司通过收购无双科技布局SAAS云计算业务，并于2016年8月起全面运营全球IAAS云计算龙头亚马逊AWS在中国北京区云服务，于2017年底拿到云计算牌照，公司云计算业务逐步发展壮大。

公司业绩保持快速增长，IDC和云计算构成收入主要来源，利润目前主要来源于IDC业务。2016年公司完成对中金云网、无双科技100%并购，一季度并表，同时从8月中旬开始，AWS云计算收入全部计入公司（之前AWS收入约10%计入公司），2016年营收和净利润增速大增，此后保持快速增长。2018年公司营业收入和净利润分别为60.23亿元和6.67亿元，同比分别增长47.7%和53.1%。细分来看，IDC业务（IDC及其增值服务+代运维）收入占比约为27%，其中IDC及其增值服务收入12.92亿元，同比上升47.8%；云计算业务（AWS云计算+无双科技）收入占比超70%，其中AWS云计算预计占比超46%，目前公司各项业务均保持较快增速增长。

2、IDC雄踞北京和上海，政策趋严下稀缺性价值倍增

北上深等一线城市政策趋严，一线城市IDC供需矛盾加剧，政策收紧下更加凸显IDC机柜稀缺性价值。北京市全市层面禁止新建和扩建高耗能中心(PUE值在1.4以下的云计算数据中心除外) ，中心城区全面禁止新建和扩建数据中心；上海市2018-2020三年总体规划不超过6万个机柜（每年控制在2万个以内）新建机房PUE不高于1.3，改造机房PUE不高于1.4；深圳市实施减量替代，严格控制IDC综合能源消费新增量。

公司上市以来通过资本运作不断扩张自有IDC规模，在北京和上海加强集中化、大规模的IDC布局，公司现有机柜中，超75%分布在北京，约10%分布在北京周边，超14%分布在上海，具备较强竞争实力和盈利能力。公司于2002年开始建设自有东环B2互联网数据中心，在北京市场率先开展IDC业务，随后陆续在北京及周边自建酒仙桥、燕郊数据中心，同时通过收购科信盛彩、德信致远在北京新建太和桥IDC和房山IDC，通过收购中金云网在北京新增优质IDC，通过收购亚逊新网进一步扩建北京酒仙桥IDC，公司现已成为北京地区IDC龙头企业，拥有丰富的产能储备，同时公司通过收购明月光学在上海新建嘉定IDC，将IDC版图拓展到上海。

公司目前一共拥有八大数据中心，主要为自有土地，一共规划约5万个机柜，按照公司现有项目储备，可扩容至约10万个机柜的体量，产能储备丰富。截至目前，公司预计拥有超3万个机柜，上架率超80%，预计上电收费机柜超2.6万个。不考虑扩容，预计公司2019-2020年每年新增上架机柜有望超8000个，预计2019-2020年IDC及其增值服务净利润增速每年超30%。

仅考虑公司现有资源，公司规划的约五万个机柜投满需要投资超60亿元，每年可带来净现金流13-15亿元，每年净现金流可支撑约1万个机柜的投资，整体发展比较稳定。

公司目前正在京津冀地区、上海及长三角地区IDC市场积极布局，房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江苏昆山园区等绿色云计算基地项目的筹划及建设工作正在有序进行。上述各项目全部达产后，公司将拥有约10万个机柜的服务能力，公司龙头地位将进一步夯实。

从IDC客户结构来看，公司客户结构优质，不存在单一客户依赖风险，并且高价值客户占比较高。从行业分类来看，金融客户占比约25%-30%，云服务提供商占比约25%-30%，IT互联网相关占比约20%-25%，传统行业客户占比约10%-15%。

长期来看，不考虑客户结构转变对整体价格的影响，公司IDC价格有望稳中有升。分客户来看，金融客户市场平均价格最高，企业级大客户价格约低于金融客户10%左右，互联网企业约低金融客户20%左右，云计算客户价格最低，约低于金融客户30%-40%左右。全球IDC龙头Equinix IDC也主要布局在核心城市，其机柜MMR总体呈现出稳中有升的态势。我们预计长期来看，我国核心城市由于资源稀缺，价格比较稳定，如果不考虑客户结构的变化，核心城市IDC价格有望稳中有升，光环新网IDC 90%以上位于核心城市，总体价格比较稳定，长期来看有上升趋势。

1）自建IDC上架率提升，保持较快增速

不考虑科信盛彩IDC（科信盛彩IDC也是公司自建，为测算方便，归入并购部分），公司共拥有五大自建IDC，其中燕郊光环云谷IDC收入不计入IDC收入，而作为AWS云计算成本，我们预计2019-2020年自建部分共拥有机柜分别超1.7万个、超2.3万个，上电收费机柜分别超1.4万个、超2.1万个，剔除燕郊机柜收入，我们预计2019-2020年自建部分收入分别超7亿元、超13亿元，同比增长分别超71%、超91%。

2）中金云网以金融客户为主，单机柜盈利较高

中金云网IDC主要服务高价值金融客户，净利率较高超30%，该机房主要按照模块对外出租，一般一个模块可以换算成约180个标准机柜，目前该机房共拥有约56个模块，等效于接近1万机柜，目前该机房上电收费机柜已经接近饱和，后续根据客户需要，还可扩容3000-5000个机柜。2018年为业绩对赌期最后一年，中金云网IDC累计业绩承诺金额完成率达103.6%。

3）科信盛彩IDC位于北京，有助提升公司核心竞争力

科信盛彩IDC成立于2011年，公司成立之初主要从事房地产开发企业，公司在2015年收购其15%股权，开始新建IDC，于2016年12月取得IDC业务资质证书，为公司在体外培育的IDC项目，2018年公司并购其剩余的85%股权，对其形成100%控股。

科信盛彩IDC分为二期，可用机房面积为1.63万平方米，规划建设标准机柜8100个，预计2018年建成超7000个，上电收费机柜约为4300个，上架率超70%，2019年一季度规划的8100个机柜预计全部建设完工，预计2019年上电收费机柜约为5800个，上架率超70%，未来几年上架率持续提升，2018-2020年对赌净利润分别为0.92亿元、1.24亿元、1.61亿元，净利率超30%，2018年超额完成净利润承诺，完成率达103.1%。

4）IDC代运维服务并非未来发展重心

IDC运营管理服务主要是为KDDI代运维机柜，主要收取的是运营管理费，目前一共有约2700个机柜，该项业务毛利率较低，在总收入中的占比也较低，2017年收入占比仅为5%，我们预计该项业务未来几年不会有太大增长。

3、对比国外IDC企业，估值仍有较大提升空间

光环新网EV/EBITDA低于全球平均水平，EBITDA增速显著高于IDC龙头及全球IDC企业平均水平，我们认为公司被低估，IDC价值凸显。从P/AFFO来看，全球主要IDC企业2019年均值约为21倍；从EV/EBITDA来看，2019年全球主要IDC企业均值约为19倍，EBITDA增速均值约为13%，全球IDC龙头企业Equinix约为20倍，EBITDA增速为11%，全球批发型IDC龙头Digital Realty约为18倍，EBITDA增速为8%，美股上市企业万国数据约为29倍。光环新网2019年EV/EBITDA约为16倍，低于全球水平，EBITDA增速超30%，显著高于全球IDC龙头及全球平均增速水平。

1、亚马逊AWS为全球公有云霸主，国内具备一定市场空间

我们梳理了从2009年到2018年共十年的Gartner IAAS魔力象限，并以颜色从浅到深表示公司在魔力象限中的地位，从进入魔力象限里面的公司的变化情况，我们可以明显看到全球公有云行业竞争格局的演变。

1）2013年以前：市场参与者众多，云计算市场竞争激烈，运营商占据领导者象限

2009年到2013年为全球云计算快速发展阶段，传统公司纷纷布局云计算，同时涌现了大量的小型云计算公司，而全球云计算巨头亚马逊在当时云计算收入规模尚小，系统规模较弱，2013年以前AWS云计算收入并入非零售业务收入，而这部分收入同时包含各种和市场活动相关的其他杂项收入、网站广告收入与合作发行信用卡的相关收入，2009年非零售业务收入仅为6.53亿元，2013年这部分收入增加到25.23亿元。

对于运营商而言，运营商在网络、数据中心等基础设施方面占据优势地位，以Verizon为例，Verizon在2010年便拥有了遍及世界35个国家的超200个传统数据中心，同时2010年以前，运营商Verizon的收入已经连续几年超千亿美元，拥有雄厚的资本实力，2013年以前运营商相继布局云计算，并占据Gartner魔力象限的领导者地位。

2）2013-2015年：云计算三分天下趋势逐渐显现

2013年为云计算技术逐渐成熟的转折之年，PAAS和SAAS均成为行业主流，运营商、硬件供应商、小公司在魔力象限中的地位均开始下降，软件供应商微软首次进入魔力象限，亚马逊AWS从2011年起连续3年位于领导者象限。运营商Verizon在2013年Verizon收购云计算提供商Terremark，推出Verizon Cloud Compute和Verizon Cloud Storage，但是由于技术能力的不足，Verizon在2013年以前没能力开发自己的云计算软件，只能选择第三方的软件平台和管理工具，使得Verizon Cloud从2011年到2012年一直是beta状态，而到2013年VerizonCloud正式推出的时候，OpenStack、开放式API兴起，而Verizon又没有技术能力构建开放式API标准，从2014年开始Verizon不再强调其公有云业务，2016年则宣布彻底关闭公有云服务。

2014年谷歌开始进入魔力象限，微软上升为领导者象限，亚马逊连续4年位居领导者象限，运营商和小公司的地位依旧在下降。从2012年开始，亚马逊AWS、谷歌、微软的云产品价格战全面爆发，相继不断下调云服务的价格，随着价格战的竞争加剧，运营商在云计算数据中心成本方面的劣势逐渐体现。

2015年，亚马逊、微软、谷歌三分天下的趋势基本初步出现。

3）2016-2018年：魔力象限公司仅剩六家，亚马逊、微软、谷歌三分天下格局确立

到2018年，Gatner IAAS魔力象限公司仅剩下六家，AWS连续八年位于最高领导者象限，微软连续五年位于领导者象限，谷歌首次进入领导者象限，阿里巴巴、Oracle和IBM均位于特定领域者象限。

AWS为亚马逊核心业务，为全球最大云计算平台，亚马逊AWS占据IAAS云服务市场过半的份额，且呈不断扩大之势。根据Gartner的数据，亚马逊AWS 在IAAS云服务市场的份额从2015年的39.80%不断提升至2017年的54.10%，占据公有云市场半壁江山，排名后面四位的微软Azure、阿里云、谷歌云、IBM云2017年的市场份额分别为8.7%、3.7%、2.8%、1.6%，四者之和仅为16.80%，远小于亚马逊AWS的份额。

亚马逊AWS的营业收入和营业利润均保持高速增长。亚马逊AWS从2015年开始，每个季度收入增速超40%，经营利润率保持在20%以上。AWS 2018年全球营业收入达到256.55亿美元，同比增长46.95%（排除汇率影响），经营利润为72.96亿美元，同比增长68.46%。2019年Q1的收入为76.96亿美元，同比增长41.42%（排除汇率影响），经营利润为22.23亿美元，同比增长58.79%（排除汇率影响），经营利润率为28.89%。

我国目前的云计算市场竞争格局类似于全球2013年以前的情况，参与者众多，包括互联网公司、硬件公司、运营商、设备商等等，竞争非常激烈，我们认为，公有云的竞争归根结底是软件研发实力的竞争，参照国外公有云市场的演变历史，我们预判国内公有云市场最终也会演变成一超多强或者几强鼎立的市场格局。

亚马逊AWS于2013年入华，2016年8月和光环新网签订《运营协议》，开始由光环新网运营AWS中国区（北京），光环新网于2017年11月购买AWS云服务相关资产（包括但不限于服务器等IT设备），并于2017年12月22日公告拿到云计算牌照，AWS中国区（北京）正式开放。

在签订《运营协议》之前，公司主要为AWS提供机房，公司获得AWS在中国区（北京）租赁IDC的部分收入以及AWS支付的税务成本；《运营协议》签订以后，公司全权运营AWS中国区（北京）云服务基础设施和平台，AWS向公司提供技术支持和专业指导，公司获得AWS中国区（北京）所有收入并向AWS支付授权费和技术支持费用。

AWS目前在国内拥有宁夏（西云数据运营）和北京（光环新网运营）两个区域，但二者定位不一样，并不形成竞争关系。宁夏区域拥有明显的成本优势，部分对于电力消耗较高的产品实例价格比北京低30%-40%，不过宁夏比较偏远，网络质量较差，所以主要通过采取低价格策略吸引一些对时延等不敏感，对价格较敏感的中低价值客户，北京区域主要服务要求较高的高价值客户。

AWS中国区（北京）业务目前拥有超3000家客户。从月度客户情况来看，去年除了2月份受到春节因素影响，客户增速有所放缓以外，其他月份基本上是保持每个月新增约几十个客户的稳定增速在发展，目前该业务拥有超3000家客户。从客户的量级来看，主要以大中型企业客户为主，百万级别用户占比超70%，小客户占比较少，小客户主要以预付费客户为主；从客户所属地区来看，国内客户占比超85%；从客户行业划分来看，AWS云计算客户几乎涵盖所有行业，互联网客户占比最大，如小米、爱奇艺、百事通、小红书等，大型企业客户如海南航空、HTC、澳柯玛、西门子等，政企客户如上海证券交易所等。

由于受到国内政策的限制，AWS中国在2017年底才开始正式对外提供服务，在国内正式推广时间较短，目前AWS中国在国内的市场份额尚小，但是从客户角度来看，对性能要求较高的客户以及跨国企业倾向于选择AWS中国，我们认为随着营销活动的展开，以及AWS更多的功能进入国内，AWS有望在国内实现较快发展。

从营收来看，公司AWS中国（北京）云计算业务增长较为稳定。AWS是全球最大的云计算平台，技术研发实力较强，市场份额过半且持续提升，随着AWS业务在国内的不断展开，以及功能和服务在国内的陆续上线，我们认为未来AWS有望在国内云计算市场占领一席之地，未来几年有望实现较快增长。

2、光环云数据助力AWS云服务推广，INSPIRE平台赋能云生态

公司于2018年成立专业销售团队，进一步提升AWS云计算服务核心竞争力。公司于2018年5月28日与霍尔果斯百汇达股权投资管理合伙企业（有限合伙）、天津若水企业管理合伙企业（有限合伙）共同出资成立了光环云数据有限公司，注册资本为5000万元，公司持股为30%，霍尔果斯百汇达股权投资管理合伙企业（有限合伙）持股为 30%，公司通过与百汇达签订一致行动协议对光环云数据形成控股。

光环云数据将将为AWS云服务提供全方位的营销与服务支持。光环云数据提供的服务包括直销和渠道销售AWS产品与服务、AWS相关解决方案与服务集成、AWS生态系统服务支持与推广等，团队计划招募300-400名成员，目前拥有成员超100名，包括电信、IT和互联网领域的从业者，正在积极培训中，预判1-2年后将给业绩带来正贡献。

光环云数据将将为AWS云服务提供全方位的营销与服务支持。光环云数据提供的服务包括直销和渠道销售AWS产品与服务、AWS相关解决方案与服务集成、AWS生态系统服务支持与推广等，团队计划招募300-400名成员，目前拥有成员超100名，包括电信、IT和互联网领域的从业者，正在积极培训中，预判1-2年后将给业绩带来正贡献。

INSPIRE平台Beta版上线，赋能AWS云生态。光环云数据自主开发、建设并运营的INSPIRE平台Beta版于2018年12月29日正式上线，INSPIRE平台是光环云为其各类渠道合作伙伴、云服务者社区以及客户提供的云生态赋能平台。

对于各类渠道合作伙伴而言，通过INSPIRE平台，能够方便快捷地申请云服务推广的相关资质，培育服务能力，获取市场与产品信息，及时捕捉商机，有效转化商机，实现售前支持，客户方案咨询，第三方服务集成，销售与服务交付过程管理，客户服务与支持、服务评估与审计，对账与结算，自有云产品与服务的导入与发布，以及运维客服外包等全流程和全方位的O2O赋能支撑。

对于、云服务者社区以及客户而言，可以通过平台了解所需的产品与各类服务详情，获得云服务咨询以及渠道和服务商信息，实现快速决策。

针对平台第一期上线的服务模块，INSPIRE平台主要为渠道合作伙伴解决了在推广过程中的各种繁琐问题。INSPIRE平台移动版预计将在2019年上线，2019年Q1和Q2主要服务于渠道客户，从2019年下半年开始，将陆续开始服务于终端客户。

3、无双科技业务流量持续聚集，增长较稳定

无双科技于2008年成立于美国硅谷，主要做SEM智能广告投放，具备丰富的产品、技术和管理经验，公司的策略是先通过较低的价格把规模做起来，将流量集中，再对价格进行调整。无双科技2017-2018年处于扩规模聚流量阶段，增速较快，2017-2018年营收增速分别超99%、超75%，在公司云计算业务收入中占比分别为约46%、53%，未来几年逐步进入稳规模扩利润阶段，有望实现稳定增长。

1、核心逻辑

云计算的发展持续提振IDC行业需求，并提升行业进入门槛及集中度，利好在一线城市及周边大规模布局的传统IDC企业。IDC为云计算的底层基础设施，我国云计算处于初期快速发展阶段，尚未看到明显天花板，随着流量的高涨以及摩尔定律的失效，IDC将随着云计算的快速发展而发展。但云计算的发展使得传统IDC企业客户结构发生转变，在二三线城市，中小企业逐步上云，使得IDC企业客户流失率提升，而云计算公司在二三线城市倾向于采取自建和共建模式，自建模式下IDC企业面临倒闭风险，共建模式下，IDC企业议价能力及盈利能力不断削弱；一线城市具备客户多、网络好、人才多等优势，需求旺盛，但供给少、政策严，整体供不应求，IDC企业稀缺性价值不断凸显，议价能力和盈利能力持续提升。

IDC雄踞北京和上海，核心城市周边资源储备丰富，政策趋严下稀缺性价值倍增，盈利及成长能力强劲。公司目前共有八大数据中心，规划近五万个机柜，主要为自有土地，且主要位于北京和上海，随着北上深等一线城市政策趋严，IDC供需矛盾不断加剧，公司IDC稀缺性价值倍增，同时公司IDC客户结构优质，高价值客户占比较高，盈利能力强劲。公司目前正在京津冀地区、上海及长三角地区积极布局，房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江苏昆山园区等绿色云计算基地项目的筹划及建设工作正在有序进行，上述各项目全部达产后，公司将拥有约10万个机柜的服务能力，成长能力强劲，龙头地位将进一步夯实。

光环云数据助力AWS云服务推广，INSPIRE平台赋能云生态，打开成长新空间。公司在2018年成立了光环云数据团队，将为AWS云服务提供全方位的营销与服务支持，计划招募300-400名成员，目前拥有成员超100名，包括电信、IT和互联网领域的从业者，正在积极培训中，预判1-2年后将给业绩带来正贡献。光环云数据自主开发、建设并运营的INSPIRE平台Beta版于2018年12月29日正式上线，INSPIRE平台是光环云为其各类渠道合作伙伴、云服务者社区以及客户提供的云生态赋能平台，将赋能AWS云生态的发展，推进公司整体云生态系统的搭建，打开公司新成长空间。

2、基本假设

国内云计算和IDC行业均处于初期发展阶段，未来成长空间较大。公司在北京和上海等核心城市拥有大规模IDC布局，政策趋严下IDC稀缺性价值进一步凸显，同时公司正在核心城市及其周边积极储备资源，成长能力强劲；光环云数据助力AWS云服务的推广以及公司云生态的搭建，有望打开公司新成长空间。基于行业成长的确定性和公司核心竞争力的持续增长，我们坚定看好公司未来发展。

公司主营业务基本假设如下：

1)IDC及其增值服务：公司于2018年完成对科信盛彩IDC的并购，进一步增强IDC核心竞争力，公司IDC机柜上架率正在持续提升中。预计2019-2021年相应收入增速分别为62.3%、36.8%和37.0%；毛利率为56.8%、56.9%、57.0%。

2)IDC运营管理服务：主要是给KDDI代运营机柜，并非未来发展重点。预计2019-2021年相应收入增速分别均为-5.2%、-9.2%、-10.1%；毛利率为12.0%、11.0%、8.0%。

3)云计算：云计算业务包括AWS云计算和无双科技SAAS云计算服务，预计未来将保持较快增速增长。预计2019-2021年相应收入增速分别为39.7%、30.8%和31.0%；毛利率为10.8%、11.0%和12.0%。

4)宽带接入服务：非未来发展重心。预计2019-2021年相应收入增速分别为-11.2%、-27.3%和-28.0%；毛利率为32.0%、31.0%、30.0%。

3、估值分析

从估值角度来看，光环新网估值低于国内A股上市公司平均水平，且公司IDC模式与其他公司模式不同，公司IDC主要为自有土地，走自建模式，在北上广拥有大规模自建IDC，且客户结构优质，盈利能力较强。公司2019、2020年动态PE估值分别为28.5/22.2倍，2019年动态EV/EBITDA估值为16倍，而其他A股IDC公司，2019/2020年平均动态PE估值分别为31.6和26.9倍，2019年平均动态EV/EBITDA估值为19倍，光环新网的整体估值低于同行业平均水平

4、全球资金配置IDC资产，外资持续流入更有定价权

Equinix主要盈利模式就是收入机柜租金，从收入端来看，持续增长，从利润端来看，却一直没有太多净利润，但公司股价却上涨了200多倍。

年初至今，海外资金持续通过陆股通买入光环新网，外资占光环新网流通A股比例不断提升，对于AWS业务认识，国内投资者认为只是代理没有价值，可海外投资者更加认可AWS选定的中国企业产业链价值。

5、投资建议及风险提示

国内云计算和IDC行业均处于初期发展阶段，未来成长空间较大。公司在北京和上海等核心城市拥有大规模IDC布局，政策趋严下IDC稀缺性价值进一步凸显，同时公司正在核心城市及其周边积极储备资源，成长能力强劲；光环云数据助力AWS云服务的推广以及公司云生态的搭建，有望打开公司新成长空间。预计公司2019-2021年净利润分别为9.06亿元、11.61亿元、15.62亿元，对应 EPS分别为0.59元、0.75元、1.01元，对应PE为28.5倍、22.2倍、16.5倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1）IDC机房交付和销售进度低于预期

由于IDC行业为重资产行业，且建设周期较长，涉及流程比较多，加上北上广等核心城市对IDC行业政策监管趋严，会影响到IDC机房的交付和销售进度。

2）与AWS合作不顺利

由于中美贸易摩擦具备不确定性，公司与亚马逊AWS合作运营的云计算业务进展有可能受到影响。

3）5G发展低于预期

5G时代，云计算有望迎来发展新风口，拉动IDC保持快速增长，如果5G发展低于预期，一定程度上会影响到云计算的发展速度。

余俊 招商证券通信行业首席分析师 微电子硕士，7年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成员。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。

蒋颖 招商证券通信行业分析师 中国人民大学经济学硕士、理学学士，2年通信行业研究经验，专注于云计算、光通信、运营商等相关领域研究。