《金融研究》 2020年第3期目录及摘要

内外部金融周期差异如何影响中国跨境资本流动？

孙天琦，王笑笑

国家外汇管理局

中国人民银行金融研究所

摘要：本文揭示了内外部金融周期差异影响跨境资本流动的机制，并以美国为外部经济代表，基于1998年第一季度至2018年第一季度数据进行了实证检验。研究发现：（1）中国跨境资本流动波动主要来自短期资本流动波动；分类看，其他投资波动较大；方向上看，流入波动要大于流出波动。（2）利差、汇差、资产价差（股指变动差异和房价变动差异）是影响跨境资本流动的重要因素，汇差和资产价差对短期资本流动影响尤甚。（3）内外部金融周期差异变动对资本流入的影响比对资本流出的影响更明显。（4）近年来，利差对跨境资本流动影响减弱，汇差和资产价差对跨境资本流动影响增强。结果说明，防范跨境资本流动风险要关注其他投资资本流动大幅波动风险，同时注意防范汇率和资产价格波动共振对跨境资本流动的冲击。

人民币汇率波动如何影响中国企业的对外直接投资？

陈琳，袁志刚，朱一帆

华东师范大学经济学院

复旦大学经济学院

摘要：基于2005—2017 “中国全球投资跟踪数据库”的对外投资微观数据，本文考察人民币汇率波动的不确定性对中国企业对外直接投资的影响。研究发现：人民币汇率波动的增加，不仅减少了中国企业对外直接投资的可能性，也抑制了投资规模，这一结果在考虑内生性问题、样本选择性偏差、不同的汇率波动指标等一系列问题后仍然稳健。基于手工搜集的企业年报数据，研究发现，企业前期的套期保值行为，可以有效规避汇率风险，弱化汇率波动对企业对外投资的抑制作用。进一步研究显示，汇率波动对中国企业对外投资的影响有明显的异质性，投资于不同行业、不同国家的企业以及不同投资方式的企业对人民币汇率波动的反应各异，这又与中国现阶段对外投资的一些独特特征有关。本文研究为汇率波动影响中国企业的对外直接投资行为提供了微观层面的证据。

城市群政策能否促进区域金融协调发展？

——基于方言视角下的实证检验

刘倩，朱书尚，吴非

中山大学管理学院

广东金融学院行为金融与区域实验室

新加坡国立大学人文社科学院

摘要：基于中国区域金融高质量发展的现实要求，本文试图解释城市群政策对金融协调发展的影响，并深入探究其中的机制路径。研究发现，城市群政策有效提升了地区的金融发展质量，一方面提升了金融发展总量，另一方面弥合了地区间的金融发展差距，由此实现了总量和均衡的双重拟合。进一步地，本文确证了方言一致性在整体上有助于城市群政策发挥积极作用，不仅在城市群内部促进了金融协调发展，还在城市群分割处弱化了由城市群政策带来的市场分割效应，体现了非正式制度在“正式制度—金融要素”之间扮演的重要角色。从机制上看，与城市群密切相关的地方文化——方言，更多的是通过经济个体间的身份认同（信任）来促成地区间的金融协调发展。鉴于此，本文认为对城市群的划分和发展，不仅要考虑地理距离，还应考虑以方言为代表的文化距离，并提出了相应的政策建议。

地方金融发展能够影响FDI的区位选择吗？

——一个基于城市商业银行设立的准自然实验

吕朝凤，毛霞

西南财经大学经济学院

摘要：本文以城市商业银行的设立为自然实验，结合1990—2015年中国295个地级市数据以及成立的184家城市商业银行，运用双重差分方法系统考察了地方金融机构对FDI区位选择的影响。研究表明，城市商业银行的成立显著促进了城市FDI的流入；经过一系列稳健性检验和进行倾向得分匹配（PSM）估计之后，这一结论依然成立。结合企业数据证实城商行的设立提升了企业从银行获得贷款的可能性，能够通过缓解企业融资约束而影响FDI的区位分布。对城商行兼并和异地扩张行为的进一步分析表明：城商行经营规模的扩张，无论是对属地还是异地城市FDI的促进作用均不明显，而城商行资金规模的扩张对FDI有明显促进作用。这些发现将为我国完善金融体系和升级银行业结构、吸引FDI促进区域经济协调发展提供理论和经验支持。

高房价是否导致了区域高技能人力资本流出？

宋弘，吴茂华

复旦大学经济学院

摘要：我国正处于由人口大国向人力资本强国转型的关键阶段，高技能人才资源已成为当今区域经济社会发展的第一资源；与此同时，我国已经历了一段房价全面上涨的时期，由房价高速上涨所导致的人才流出问题引起政府与公众的广泛关注。在此背景下，本文通过对大学生就业地选择的关注，考察了高房价对地区高技能人力资本流出的影响。本文的结果稳健地表明，高房价显著地提高了大学毕业生离开本地就业的概率；根据本文的估计，在2010年至2015年期间，房价的上升至少增加了区域高技能人才流出21.5%；特别地，房价的挤出作用对于较弱家庭背景的学生以及非一线城市更为严重，此外，高房价也影响了大学毕业生的职业选择。本文的研究结果指出了中国高房价可能影响长期经济社会发展的一个新的重要渠道；同时，通过对房价的关注，为地区与国家减少高技能人才流出，实现经济发展由要素驱动向创新驱动转变提供了新的启示。

协同创新网络与企业出口绩效

——基于社会网络和企业异质性的研究

孙天阳，成丽红

中国社会科学院工业经济研究所

首都经济贸易大学经济学院

摘要：全球价值链分工迅速由“产业内”向“产品内”深化的背景下，企业难以在所有领域都保持国际领先，协同创新网络能够有效促进企业、科研单位之间的优势互补和资源统筹，从而提升企业出口绩效表现。本文基于联合申请专利数据构建了1999—2007年中国协同创新网络，分析了协同创新网络的拓扑特征，结果表明，中国协同创新网络的规模在不断扩大，网络存在明显的核心—边缘结构，少数节点具有大量的关联，处于协同创新网络的核心位置。进一步实证检验发现，协同创新企业拥有更好的出口绩效，在协同创新网络中处于核心位置的企业占有更大市场份额。“企—企”模式协同创新显著促进了企业出口，而“研—企”模式协同创新的作用并不明显。各类型专利的协同创新都显著促进了企业的出口，但外观设计类型协同创新的影响相对较小。协同创新对企业价格加成影响显著为正，且对出口企业的提升作用更强。本文试图从协同创新网络视角为中国创新战略的实施和企业出口绩效的提升提供现实可行路径。

劳动保护、社保压力与企业违约风险

——基于《社会保险法》实施的研究

许红梅，李春涛

华南师范大学国际商学院

河南大学经济学院/中南财经政法大学金融学院

摘要：本文利用2011年《社会保险法》实施的政策冲击所造成的准自然实验情境构建双重差分模型，考察了劳动保护对上市公司债务违约风险的影响。研究发现,劳动保护加强后，劳动密集型企业的违约风险显著提升了约1.5%。在此基础上，进一步检验了劳动保护影响企业违约风险的渠道，发现劳动保护提高了企业的经营性负债水平，并最终提高了违约风险。此外，在国有企业、融资约束水平较高、信息披露水平较低和创新水平较低的企业，劳动保护对企业违约风险的影响更加显著。本文拓展了劳动保护经济后果的研究，也为评价《社会保险法》的政策后果提供了新的经验证据。本研究可为“新冠”疫情期间政府制定政策减免企业社保支出提供参考。

P2P借款人的定价偏差与被动违约风险

——基于“人人贷”数据的分析

封思贤，那晋领

南京师范大学商学院

南京大学经济学院

摘要：本文主要通过行为资产定价理论和“人人贷”2014—2018年的数据，研究网络借贷（P2P）借款人定价偏差的影响因素及其与被动违约风险之间的关系。定价偏差是将P2P借贷利率分解为效率部分和无效率部分，并通过成本随机前沿模型得到。结果表明：借款人定价存在显著偏差且在不同群体间有所差异；借款人的粉饰行为未能起到减小定价偏差的作用，甚至会起到反效果；当借款人的声誉成本高于还款成本时，此时的违约主要表现为被动违约；即使借款人主观还款意愿强烈，但定价偏差越大，借款人剩余收入就越吃紧，还款过程中逾期次数和欠债比例增加的可能性就越大，进而引发被动违约风险。

委托理财导致上市公司脱实向虚吗？

——基于企业创新的视角

郝项超

南开大学经济学院财金研究所

摘要：依据2008—2017年上市公司委托理财与专利数据，本文实证研究了委托理财对企业创新的影响。研究发现随着委托理财规模与理财收益对公司业绩贡献的增加，上市公司总体上创新数量变化不明显，但创新质量却显著下降。对于不同的委托理财而言，上市公司购买银行与非银行委托理财对创新质量的影响均为负面，但对创新数量的影响却正好相反。两种类型委托理财对创新数量的影响可能相互抵消，从而导致总体上委托理财对创新数量的影响不显著。进一步研究发现，购买更多的委托理财导致上市公司更加倾向于进行风险低的开发性创新，减少风险高的探索性创新。购买银行理财的上市公司更倾向于机会主义创新，而购买非银行理财的上市公司更可能消极创新。总之，基于企业创新视角的分析发现大规模和投机性的委托理财会干扰上市公司创新行为，导致其经营“脱实向虚”。

期权激励与企业并购行为

王姝勋，董艳

首都经济贸易大学金融学院

西南财经大学经济与管理研究院

摘要：本文以2006年至2015年我国上市公司为研究对象，考察了期权激励对企业并购行为的影响。研究发现：授予高管的期权激励显著提升了企业发起并购的可能性和并购规模。缓解代理问题和提升风险承担是潜在的作用渠道。进一步研究表明，激励对象异质性会影响期权激励的效果，期权激励对企业并购倾向和并购规模的提升作用在管理者年龄较高、管理者任期较长以及管理者相对薪酬水平较低的企业中更加明显。此外，期权激励对企业并购行为的影响在非国有企业中更加突出。最后，本文还发现期权激励提升了企业并购的财务业绩。本文的研究不仅丰富了有关期权激励效果方面的文献，而且对于理解企业并购行为具有一定的参考意义。

事前披露能够降低董监高减持的获利能力吗？

——基于中国“减持新规”的实证检验

张程，曾庆生，贺惠宇

上海财经大学会计学院

上海财经大学会计与财务研究院

新加坡管理大学会计学院

摘要：“事前披露”能否降低董监高交易的信息优势？中国证监会于2017年5月修订并实施的“减持新规”首次为上述命题的检验提供了独特的研究场景。通过“事件研究法”，本文对“减持新规”颁布前后的董监高减持行为进行研究，考察事前披露减持计划是否会削弱董监高减持时的信息优势。实证结果表明，“减持新规”实施后董监高减持的短期超常回报显著低于“减持新规”实施前，这说明事前披露会抑制董监高交易的择时能力。进一步研究发现，当公司信息质量较差、所处地区的市场化程度较低、成长性较高、减持规模较大时，事前披露对董监高减持获利能力的削弱作用更强；“减持新规”实施对董监高减持超常回报的削弱主要体现在交易日与减持计划披露日间隔短的减持样本中。本文不仅在实证层面上验证了“事前披露” 可以降低董监高交易的信息优势，丰富了内部人交易研究文献，也为我国“减持新规”的实施效果提供了证据和建议。