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B站做错了什么?

张泽一/任彤瑶 有数DataVision 2023-03-21



2018年B站上市,没有人觉得亏损是它的问题。


在互联网行业烈火烹油的时代里,绿色的美元大钞仿佛是漫天的柳絮,随手都可以抓住。大家更怕的是错过繁荣花车的下一站,比起市盈率,“市梦率”构筑的动辄千亿美金市值显然更为性感。


相比微不足道的亏损,投资机构更在意的显然是:B站还有多少年才能成为中国的Youtube?


上市后的B站一度讲述了一个完美的增长故事:极度忠实的年轻用户、亟待开掘的商业潜力、让人艳羡的社区氛围。


但这个故事的高潮止步于2021年,B站在“内容成功转型破圈、月活用户迅猛增长、收入结构实现多元化”的一片叫好声中,市值攀上巅峰达到4000亿元。


一年后,B站顶着总计近120亿的净亏损,市值回落到600余亿元。


B站是中国一部分互联网公司的一个缩影:在资本市场对规模如饥似渴的年月,用尽全力成为一个优等生,每一步都走得“符合预期”。但无数个正确的决定叠加,最后却通向了难解的困境。




01

被《FGO》改变的命运



2015年,B站已经有一批浓度极高的二次元爱好者,但从商业角度审视,它充其量只是一个架构混乱的兴趣社团。


从引进动画就能看出它的经营有多么青涩且不合规:B站和一些日本动画版权方联系,获得了同步播出的许可,但很快被网友举报,原因是B站没有相关资质。


同期,爱奇艺和优酷加大了对动漫版权的抢夺,囊中羞涩的B站一度通过盗取爱奇艺的播放链接来提供新番。


同年,《王者荣耀》上线,此时网易的当家手游《阴阳师》还没公测,相比流水惊人的MOBA,二次元类产品并没有太多人关注。这恰好是B站熟悉,甚至是唯一熟悉的领域。


对游戏一窍不通的B站误打误撞,拿下了《Fate/Grand Order(FGO)》手游的中国独家代理权。动因很简单,《Fate》系列的动画片在B站拥有大批死忠粉丝。


经过一年的汉化工作,2016年,《FGO》手游在B站独家上线,当时B站营收仅有5亿元,亏损高达9亿。


谁都没有想到,FGO很快成为一款现象级游戏。正式公测前预约数达到了300万,是当时中国市场上预约数最高的手游之一。2017年8月,它超越《王者荣耀》登顶了手游付费榜。


这款游戏改变了B站的命运。2017年,B站游戏收入同比暴涨518%,达到20亿,占总营收的83.4%,经营活动首次出现正向的现金流入。



成立近七年,B站终于为自己找到了一项核心现金流业务,在资本市场的首个故事也随之初步成型——B站是一个相当理想的游戏分发阵地,忠诚度极高的用户、强大的二次元创作氛围,让它拥有不俗的营收能力。


B站游戏8%的付费率吊打了市面上绝大多数依赖买量的“类传奇”手游,后者往往在0.1%附近徘徊。


高达165元/人的付费用户收入,更是在贴片广告缺失的情况下,打开了营收想象空间,这成为IPO的一大积极信号。


可以说,《FGO》把B站抬上了市。但实际上,资本市场还不知道怎么给B站估值,这个靠游戏赚钱的中国弹幕网站几乎没有对标,一切都令华尔街费解。


B站在招股书里把自己和Youtube做了类比,上市路演时,陈睿在面对平均四五十岁的投资人宣讲自己的PPT,台下一片沉默。唯独开始播放一个外国人学中文的搞笑视频时,才发出一阵零散的笑声[2]。


尽管如此,在互联网公司赴美上市的窗口期,B站还是拿到了纳斯达克的入场券。但接下来,投资人迫切需要B站回答,如何把一个二次元主题社区,打造成一家具有商业潜力的内容公司。



02

成为一家值钱的公司



上市前后,B站被讨论最多的问题是“游戏收入占比过高”。


实际上这并不是什么大事。网易的游戏收入占比长期接近80%,动视暴雪100%的收入来自游戏,他们都是4000亿市值的大公司。B站实际上的问题是“单一游戏收入占比太高”。


当时,B站的游戏收入占比超过八成,其中七成来自《FGO》。在B站上市前,米哈游上市申请被否,主要原因也是证监会质疑其过度依赖单一IP“崩坏”。


另外,《FGO》严格来说并不属于B站,因为B站并不“拥有”《FGO》的开发商DELiGHT WORKS,后者在2019年被自己的发行商、索尼旗下的Aniplex收购。过半利润依赖一家独立的公司,这意味着比较大的风险敞口,也令投资人不安。


所以在2018年,有两个选择摆在B站面前:


1.改善游戏收入结构,拿出更多《FGO》,让游戏业务的收入来源多元化。


2.改善整个收入结构,拿出更多赚钱方法,让整体收入来源多元化。


这实际上是一个做游戏公司和平台型公司的选择。显然,第二项对资本市场更有吸引力。


时值互联网流量增长逐渐见顶,抢夺用户时长的竞赛越来越残酷。B站高层显然感受到了避无可避的压迫感,陈睿接受采访时感叹:“小国寡民是开心,但你是世外桃源也会被坚船利炮干掉[6]。”


声势浩大的“破圈”随即开始。2019年一季度,B站就完成了月活用户破亿的目标,单季度的增长几乎从未低于30%。2020年,B站超额完成了月活2亿的战略目标。



代价则是高昂的营销及推广费用率,2020年,B站在推广上花了近35亿元,超过了总营收的1/4。



光是把斗鱼一姐冯提莫挖过来直播,就花了5000万,更别提掏钱拍影视剧,重金砸各种品牌广告。


在广告收入不足的情况下,B站采用激进的补贴激励UP主,超过四成营收以内容分成的方式撒了出去,撒钱的速度比赚钱还快。


而在收入端,B站开始在每期财报电话会里强调“多元结构”的建设进度。游戏依然是最重要、最稳定的现金牛,但B站无意让它变得更显眼。相反,“游戏收入有没有降低”,似乎成为了检验季度工作成果的重要指标。



《FGO》玩家可能是最先感受到变化的一群人。2018年B站九周年庆典,只有《FGO》没有福利活动,愤怒的玩家向官方发起冲击,陈睿在B站上道歉,掏出230万私房钱给游戏玩家补偿抽奖,但只字未提《FGO》。


抛开游戏不提,从资本市场的角度审视,2020年的B站其实是一家完美的公司,它做到了机构投资者期望的一切:


从用户端来看,在用户规模高速增长的同时,用户平均年龄依旧保持在21岁,核心用户处于年轻圈层。B站的“破圈”显然是一场酣畅淋漓的胜利。


2020年牛市爆发,B站在一年左右的时间里翻了十倍,最高市值超4000亿元。公司战略和市场期待完全匹配,投资人也开始喊起“得B站者得天下”的口号。


唯一美中不足的是高达30亿的净亏损,但在当时,这不算什么问题。




03

美中不足的故事



在B站的巅峰时期,资本市场是这样理解它的:2018年上市时,B站的活跃用户还不到一亿,但结构非常健康——既年轻又有粘性,还有高的吓人的人均付费金额。


如果B站能够在用户规模不断扩大的同时,保持单用户价值的稳定甚至增长,那么B站会是一家非常有想象空间的公司,盈利也不会是问题。


但B站在故事的后半截遇到了麻烦:单个付费用户月均收入(ARPPU)从2017年的164元,一路下滑至2021年的44元,单用户价值伴随着用户规模的扩大,不断被稀释。



原因在于B站的“多元化业务”,都没有游戏那么高的天花板——资深玩家可以每个月给《FGO》氪1万块,但“破圈”带来的新注册用户,可能最多就每个月花15块冲大会员。


破圈还带来了另一个问题:高增长依赖于高成本。


用户每为B站贡献1块钱营收,B站要付出1.25元成本,并且这种亏损还在不断扩大。2022年,B站的月活用户突破3亿,单用户每月平均贡献-2.27元。



对资本市场来说,如果B站的增长始终依赖高昂的费用,那么盈利会遥遥无期。


另一方面,在B站用户增长最为迅猛的2020年,五花八门的年轻用户大量涌入,也给B站带来了财务之外的问题——被B站视为壁垒的“社区氛围”不断崩溃。


2021年初,B站购买新番《无职转生》在站内外引发激烈争吵,苏菲等品牌纷纷划清界限,头部UP主LexBurner因此停播,B站后续不得不宣布花一个月做“专项整治”。


平台规模不断扩大,必然会导致原有社区的核心文化被稀释。这在小红书、知乎、豆瓣、甚至是微博上都被无数次验证过,对于B站也是一样。


整个2021年,中概股全面溃败,B站也未能幸免。


抛开诸如中概股退市风险、流动性问题、美元基金集中抛售等宏观因素,互联网公司用户规模增长进入躺平状态,各个细分行业的活跃用户增长都掉入个位数区间,促使资本市场对他们的定价思路进行了系统性重构。盈利取代规模,成为重点。


当市场把目光从肾上腺素爆棚的增长速度,移到了具体财务指标上,曾经的优等生B站便不再讨喜。


2020/2021两年间,B站的月活用户分别增长55%、35%,代价是营业成本、市场营销成本、人力成本、以及净亏损等等指标,在两年中连续翻倍。


2021年年报电话会上,B站高层的口风,从前两年不惜代价的激进增长变为了:“目标是在2024年盈亏平衡”。



04

竭尽全力的纠偏



2022年,以盈亏平衡为核心目标的B站面临着这两个问题:


1.B站的用户规模增长一定程度上依赖高成本,那么削减成本必然会带来增长的回落。


事实也是如此,在大幅削减获客营销费用后,B站四季度的月活用户环比流失了660万人。同时,由于B站一直在缩减“收入分成成本”——百万级播放的视频,2020年能从创作激励拿到数万元,但现在只有几百元,这又会影响创作者的积极性。


两者叠加,自然影响了用户规模的继续增长。陈睿曾为B站定下了“2023年月活达到4亿”的目标,不过无论是资本市场还是B站自己,可能都不再关注它了。


2.付费用户渗透率和单个用户的收入贡献在事实上见顶,这也是全行业面临的问题。


过去几年,增值(直播打赏、大会员等)和广告业务如愿以偿成为取代游戏,成为B站主要的增长引擎。2022年一季度,B站的付费渗透率达到9.26%的高峰,但这似乎就是极限了。


一季度之后,B站的付费渗透率一路下滑,回到了8.5%左右的水平线。第四季度,付费用户环比减少了40万人。换句话说,愿意在B站上花钱的人,可能也就这么多了。


所以,B站需要想办法让每个用户多花点钱,即陈睿在年报电话会上说的“更大的用户商业价值”。



在这种情况下,B站把希望重新寄托在了游戏身上。


2022年11月,陈睿亲自接管游戏业务,成为一个极具象征意义的信号。游戏曾在2017年改变了B站的命运,但五年过去,这个市场发生了太多变化。


《原神》在2019年末的大放异彩大幅度拉高了游戏制作的成本,叠加版号发放的变化,游戏开发商的集中度迅速提高,同样提高的还有自研厂商的话语权,B站不再是独代或联运的首选项。


2021年上半年,手游《赛马娘》席卷日本,B站很快拿到了国服独代权。但自2019年起,中国每年只发一次进口游戏版号,B站没能赶上班车,只能捂在手里目睹热度消退。《碧蓝航线》、《公主连结》有热度,但他们都没能成为第二个《FGO》。


同一时期,B站的自研项目也难言顺利。除了内部团队,B站收购或投资了大量外部工作室,这些收编的游戏公司大多有以下特质:人少、技术一般、作品未成形,但胜在便宜。


这种以小博大的策略为B站带来过《FGO》,但难以适应如今精品化、重型化的游戏研发趋势。字节跳动豪掷40亿美元收购东南亚版王者荣耀,囊中羞涩的B站显然玩不起这样的大手笔。


B站几乎没有过长期的游戏开发经验,对比同行,这些学费并不算高。


时至今日,B站正式上线的自研游戏只有2017年的《神代梦华谭》,由于流水不佳在2022年低调停服。另外两款面向女性玩家的《代号:C》,以及二次元战棋游戏《代号:夜莺》都因为测试反响不佳,中止了研发。


2022年,自研游戏贡献了B站游戏总收入的5%,总营收的1%。



05

尾声



2018年上市时,B站选择先成为一家值钱的公司,而不是赚钱的公司。


如果他们在当年做另一种选择,比如借助《FGO》的现金流和粘性极高的用户基本盘,成为一家彻头彻尾的游戏公司,他们很可能会讲出另外一种故事。虽然少了市值一年冲上4000亿这样的回肠荡气,但肯定不会为亏损焦头烂额。


然而,回顾B站上市的时间点,他们的选择似乎也没有错——


2018年是中国互联网公司密集上市的窗口期,港交所同股不同权的历史性改革,为独角兽公司量身定制的CDR回归,和日益泛滥的流动性共同勾勒了一片财富的沃土,B站没有理由不成为一家大公司。


很长一段时间里,B站都在尽可能避免被当作游戏公司或视频网站,而是以平台型公司的姿态面对市场。


2018年后,全行业用户规模逐渐触顶的时期,B站完美的完成了资本市场对增长的预期,后者也慷慨给予了其丰厚的回报。


放在当时,也许绝大多数人都不会预料到世界会在2020年后发生什么变化,而这些变化又如何影响资本市场。


B站的困境是中国一部分互联网公司的缩影,他们本身没有足够大的体量,但又不甘心在某个细分市场偏安一隅,于是通过高昂的成本完成了扩张,然后在市场的剧烈变化中暴露出风险。


无论是放弃游戏追求多元化的收入结构,还是直播、短视频这类稍显激进的扩张,或是付出高昂成本维护越来越脆弱的社区氛围,B站的大多数选择实际上都贴合了当时的市场预期。甚至在某些层面,B站完全兑现了承诺。


B站依然是一家好公司,但资本市场总是擅长放大缺陷。当盈亏平衡的目标如此的迫近,B站过往的种种选择就会显得似乎不合时宜。


有的时候,出错的可能真的是这个世界。


[1]专访B站CEO:未考虑《FGO》收入 保证游戏原汁原味 游民星空
[2]人物特写|普通人陈睿:保卫B站,晚点LatePost
[3]B站美股招股书
[4]B站港股招股书
[5]B站各期财报
[6]对话bilibili陈睿:在中国太少企业把用户当一个平等的人,晚点LatePost
[7]烧了几十亿,B站游戏梦醒了,深燃

编辑:杨婷婷
视觉设计:远川设计部
责任编辑:张泽一


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