高瑞东 刘星辰：通胀的“内忧”与“外患”
事件：
1）CPI同比 1.5%，前值 0.9%，市场预期 1.3%；CPI 环比0.0%，前值0.6%；
2）核心CPI同比 1.1%，前值 1.1%；
3）PPI同比 8.3%，前值8.8%，市场预期 8.1%；PPI环比1.1%，前值0.5%
核心观点：
3月价格数据主要受国内疫情、国外俄乌冲突的双重因素影响。一方面，疫情导致部分食品价格高于季节性，加之油价上涨，推动CPI同比涨幅扩大；另一方面，俄乌冲突持续，输入性通胀压力带动国内能源、化工类价格上涨，制约PPI同比增速下行速度。
向前看，预计年内CPI同比走势仍为前低后高，下半年猪价有望迎来新一轮上涨周期，9月左右存在破3%风险，但疫情反复或将对年内CPI中枢构成约束。PPI方面，在上半年俄乌冲突、下半年稳增长的背景下，预计大宗商品价格回落空间不大，制约PPI同比增速回落速度，中下游企业成本压力仍然较大。
3月CPI同比自上月的0.9%上行至1.5%，上行幅度高于市场预期。
疫情扰动是造成CPI超预期的原因。目前来看，3月价格数据，更多反映的是疫情影响下带来的成本端冲击，而需求走弱的影响尚未完全体现。
一方面，由于局部地区封锁，引发供应链不畅、供需失衡等现象，鲜菜、鸡蛋等部分食品价格上涨，与季节性走势背离。3月食品分项中，鲜菜、蛋类价格环比为0.4%、0.3%，高于季节性均值-7.0%、-3.5%。
另一方面，核心CPI、服务价格环比回落，但表现持平于季节性。由于各地疫情管控趋严普遍在3月下旬之后出现，3月服务业受影响程度相对较小，预计疫情对服务业的拖累或将在4月的价格层面进一步体现。
3月PPI环比涨幅再度扩大，但在高基数推动下，PPI同比增速仍然维持下行趋势。
俄乌冲突带动国内能源、化工类价格上涨，是推动PPI环比涨幅扩大的主因。此外，由于海外煤炭价格上涨，国内外煤炭价差拉大，导致国内煤炭进口数量减少，带动国内煤价上涨，但在保供稳价的主基调下，涨幅相对温和。
近期由于美欧加大战略石油储备的投放，缓解油价上涨压力，3月末以来油价持续回落。但考虑到俄乌冲突尚未结束，制裁风险仍在，上半年油价仍处在高位波动的环境，继续制约二季度PPI同比增速下行速度。而进入下半年，随着稳增长效果逐步显现，预计国内大宗商品价格也将面临上涨压力。
通胀传导仍在延续，但行业间分化较为严重。从3月PPI生活资料结构来看，需求稳定向好的食品、日用品价格涨幅扩大，仍在持续提价；而受疫情等因素影响，需求恢复较慢的衣着、耐用品价格持平于上月或回落，提价幅度受限。其中，食品、日用品价格环比上涨0.5%、0.4%，均高于上月的0.2%；衣着价格环比下降0.2%，上月下降0.1%；耐用品价格环比为0%，上月为-0.1%。
风险提示：国际油价超预期上行；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
CPI同比加快上行，成本冲击大于需求
3月CPI同比自上月的0.9%上行至1.5%，高于市场预期的1.3%。CPI同比涨幅扩大，主要与油价上涨、食品价格高于季节性有关。其中，CPI环比为0%，高于季节性均值-0.6%（为剔除一季度春节因素影响，采用与今年春节时点相近的2014、2017、2019、2020年同期均值，下同）；食品、非食品CPI环比分别为-1.2%、-0.3%，分别高于季节性均值-2.0%、-0.1%；核心CPI环比为-0.1%，持平于季节性。
3月疫情扰动是造成CPI超预期的原因，目前来看，3月价格数据，更多反映的是疫情影响下带来的成本端冲击，需求走弱的影响尚未完全体现。
一是，疫情冲击下，局部地区封锁，引发供应链不畅、供需失衡等现象，鲜菜、鸡蛋等部分食品价格上涨，与季节性走势背离。3月食品分项中，鲜菜、蛋类价格环比为0.4%、0.3%，高于季节性均值-7.0%、-3.5%。
而肉类价格在供应充足、需求回落的背景下，仍然保持回落态势，符合我们此前的预期。其中，猪肉价格下降9.3%，鸡肉、鸭肉、牛肉、羊肉、水产品和鲜果价格降幅在1.0%—2.3%之间。
此外，受俄乌局势影响，小麦、玉米等国际农产品价格快速上涨，并持续向国内传导，3月粮食、食用油价格环比分别上涨0.5%、0.4%，高于季节性均值0.1%、-0.1%。
二是，3月核心CPI、服务价格环比回落，但仍持平于季节性。一方面，各地疫情管控趋严普遍在3月下旬之后出现，3月服务业受影响程度相对较小，服务价格环比为-0.2%，与2020-2021年同期均值持平，预计疫情对服务业的拖累将在4月的价格层面进一步体现。另一方面，上游原材料持续处于高位，成本端刚性压力，也使得消费品价格较难回落。
输入性风险仍在，拖累PPI同比增速下行速度
3月PPI环比增速再度扩大，但在高基数推动下，PPI同比增速仍然维持下行趋势，属于预期范围之内。3月PPI同比自上月的8.8%回落至8.3%，环比自上月的0.5%上行至1.1%。其中，生产资料价格环比由0.7%升至1.4%，生活资料价格环比由0.1%升至0.2%。
俄乌冲突带动国内能源、化工类价格上涨，是推动PPI环比涨幅扩大的主因。
一是，原油、有色等国际大宗商品价格延续上涨，贡献本月PPI环比涨幅的7成。2月以来，在原油供需紧平衡背景下，俄乌冲突带来的战争风险溢价、以及欧美对俄原油出口制裁风险，持续推高国际油价。布伦特原油价格自2月初的90美元/桶附近，最高升至接近140美元/桶，3月保持在100美元/桶以上的高位，符合我们前期的预判。（详见2022年3月3日外发报告《俄乌冲突下，油价如何演绎？》）
国际油价的高位上行，带动国内石油、化工等相关行业产品价格上行，3月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨14.1%、7.9%，高于上月的10.4%、5.0%；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比分别上涨1.8%、2.0%，均高于上月的1.0%、1.1%。同时，俄乌局势冲突，也引发市场对于海外铜供给的担忧，3月国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.7%，高于上月的2.0%。
二是，由于海外煤炭价格上涨，国内外煤炭价差拉大，导致国内煤炭进口数量减少，带动国内煤价上涨，但在保供稳价的主基调下，涨幅相对温和。3月，煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%，上月为环比下降2.4%。
从上下游价格传导角度看，通胀传导仍在延续，但行业间分化较为严重，需求是决定传导效率的主因。例如，食品、日用品等必需品价格涨幅扩大，而衣着、耐用品价格持平于上月或回落。其中，食品类价格环比上涨0.5%，高于上月的0.2%；一般日用品价格环比上涨0.4%，高于上月的0.2%；衣着价格环比下降0.2%，上月下降0.1%；耐用品价格环比为0%，上月为-0.1%。
通胀的“内忧”与“外患”
整体而言，3月价格数据主要受国内疫情、国外俄乌冲突的两重因素驱动。
“内忧”体现为国内疫情蔓延，对CPI的扰动加大。由于奥密克戎在国内扩散速度超出预期，疫情对通胀的影响，在短期内更多体现为供应链运转不畅而带来的价格上涨压力。但随着各地及时调整应对策略，加之疫情高点的临近，疫情带来的流通成本压力有望缓解，二季度疫情对CPI的影响主要围绕服务业需求转弱，以及后续复苏的路径。
“外患”体现为俄乌冲突持续，国际大宗商品高位运行，外溢效应逐步体现，国内能源、化工品、农产品价格均出现不同程度的上涨压力。近期由于美欧加大战略石油储备的投放，缓解油价上涨压力，3月末以来油价持续回落。但考虑到俄乌冲突尚未结束，制裁风险仍在，上半年油价仍处在高位波动的环境，继续制约二季度PPI同比增速下行速度。
而面对原材料上涨压力，中下游企业的成本消化能力差异较大，例如需求稳定向好的食品、日用品等行业仍在持续提价，而受疫情等因素影响，需求恢复较慢的衣着、耐用品价格等行业提价受限。
向前看，预计年内CPI同比走势仍然延续前低后高，下半年猪价有望迎来新一轮上涨周期，9月左右存在破3%风险，但疫情反复或将对年内CPI中枢构成约束。（详见2022年3月24日外发报告《新一轮猪周期的起点何时出现？》）
PPI方面，在上半年俄乌冲突、下半年稳增长的背景下，预计大宗商品价格回落空间不大，制约PPI同比增速回落速度，中下游企业成本压力仍然较大。
风险提示
国际油价超预期上行；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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