高瑞东 刘星辰：油价展望——俄乌冲突与美国运动式减碳
近期在美国中期选举背景下，拜登急于释放油价降温信号，不仅加快加息节奏，还试图通过增加汽油税、减少出口、访问沙特、推进美伊协议等方式，弥合原油供需缺口。但是我们认为这些措施，都很难在短期内真正改变原油供需紧平衡格局。近期油价下跌，主要源于石油金融属性大幅弱化，但原油仍处于现货溢价的阶段，表明基本面仍然偏紧。
核心观点：
美国推行的运动式减碳、以及俄乌冲突引发的对俄原油制裁风险，在较长一段时间内仍将会持续约束原油供给，考虑到当前全球原油库存、剩余产能均处在历史低位，短期原油需求仍具韧性，预计下半年供需紧平衡格局延续，年内油价回落空间有限，高油价仍是常态。
供给端：三方博弈下的有限产能释放1） 美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长。导致美国原油产量缓慢增长的关键是，页岩油开采行业资本开支恢复滞后。其核心原因在于美国推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投资者愈加重视资本纪律，页岩油企业经营模式已经由以往的大肆扩张，转向稳健和可持续性，现金流优先用于偿还大量到期债务，在投资决策上更加谨慎。从近40家上市独立页岩油生产商的财报数据看，截至2022年一季度，其资本开支规模较2019年同期减少5%。同时，疫情和政策环境衍生出劳动力短缺、供应链延迟等一系列问题，不仅约束企业扩产，也在持续增加其决策成本。2） 俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑。据我们测算，受欧美制裁的俄罗斯石油出口量共计为345万桶/日，原油和成品油各占一半。短期来看，欧美对俄原油禁运背景下，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口未受影响。但是由于成品油主要流向欧美等国家，俄罗斯暂未寻找到替代出口途径，成品油出口呈现持续回落态势，导致俄罗斯原油已出现减产。俄罗斯原油产量在4月减少100万桶/日后，5月小幅回升，6月预计产量较3月减少70万桶/日。根据欧盟第六次制裁内容，以及俄罗斯现有的应对方式，预计随着2023年石油进口禁令的正式实施，未来潜在的原油供给缺口或将扩大至200万桶/日。3） OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限从闲置产能来看，除沙特、伊拉克、阿联酋三个国家外，其余国家增产空间已然不足，今年5月OPEC10国的实际产量低于计划产量100万桶/日。我们预计乐观情况下，OPEC10国可能释放的最大潜在供给为200万桶/日。若未来美伊协议达成，伊朗原油供应有望增加150万桶/日，但需耗费1-2年时间才能完全实现。
需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在
从全球维度来看，在供应链延迟、疫情冲击之下，各国原油需求恢复节奏并不相同，短期内需求仍具备韧性。欧洲、日本尚未恢复至正常水平，中国正在经历疫后修复的阶段、叠加下半年季节性需求抬升，今年内石油需求仍具备持续增加的动能。根据EIA预计，三、四季度全球石油需求环比增加135万桶/日、61万桶/日。
风险提示：俄乌冲突持续超预期；OPEC大幅增产；全球经济动能快速回落。
一、原油：供需紧平衡格局不改，年内价格延续高位
俄乌冲突以来，基于欧美对俄原油制裁的担忧，油价持续位于100 美元/桶以上的高位。目前来看，尽管俄罗斯原油出口已经顺利转向亚洲，但由于成品油出口受限，已经导致俄罗斯原油减产70 万桶/日。随着2023 年制裁实质性落地，如果俄罗斯尚未寻找到其他替代出口途径，供给缺口可能扩大至200 万桶/日。从补充渠道看，在美国运动式减碳、OPEC 闲置产能不足的背景下，美国和OPEC 原油产量提升空间有限，想要弥补200 万桶/日的原油供给缺口仍具有较大难度。
近期，在美国中期选举背景下，通胀高企导致拜登支持率一路下滑，拜登急于释放油价降温信号，不仅加快加息节奏，还试图通过增加汽油税、减少出口、访问沙特、推进美伊协议等方式，弥合原油供需缺口。但是我们认为这些措施，都很难在短期内真正改变原油供需紧平衡格局。近期油价下跌，主要源于石油的金融属性大幅弱化，但原油仍处于现货溢价的阶段，表明基本面仍然偏紧。
历史上看，打破高油价的条件，一是经济大幅衰退，例如，2008 年；二是原油主产国大幅增产，例如2015 年OPEC 增产，目的是打压美国页岩油，夺回原油份额。目前来看，这两个条件短期内都不具备。一方面，受疫情冲击、供应链延迟等因素影响，各国原油需求恢复节奏差异较大，欧洲、日本尚未恢复至正常水平，中国正在经历疫后修复的阶段，因此原油需求短期内仍具备韧性，中性预期下，预计下半年全球石油需求或将增加115 万桶/日。另一方面，各国在前期资本开支不足的情况下，短期内不具备大幅增产的能力，OPEC 等原油主产国也有维持高油价的主观意愿，在经济增速放缓的背景下，势必维持谨慎增产的态度。
因此，我们认为，下半年原油基本面大概率处于需求回升、供给有限的状态，低库存环境难有明显改变，预计下半年油价或将维持在100 美元/桶附近的高位区间震荡。
6 月下旬，G7 国家开始讨论俄罗斯原油价格上限，使其在不影响进口的情况下，限制俄罗斯原油出口收入，此举可能进一步带来油价上行风险。
目前可能的方式，是禁止向运载俄罗斯石油的油轮提供海运服务，除非石油的售价低于其限定的价格。但俄罗斯已经实施保赔协会的替代方案，通过俄罗斯国家再保险公司提供保险，已经成功地向中国和印度出口原油。因此，若想让限价成功，不仅需要获得欧盟27 个国家的一致同意，而且也需要中国、印度等其他国家的配合。5 月中旬至6 月中旬，俄罗斯乌拉尔石油价格达到平均每桶87 美元/桶。若想要达成限制俄罗斯出口收入的效果，原油价格的上限必须定在80 美元/桶以下。7 月6 日，美国及其盟友已讨论将俄罗斯石油价格限制在40 至60 美元/桶左右。若限价成功，原油价格将快速回落至100 美元/桶下方。但此举可能导致俄罗斯采取报复性措施，主动缩减原油出口，届时将会带来更高的油价上行风险。据我们测算，若未来俄罗斯停止向欧美出口全部原油，出口规模将减少300-400 万桶/日，油价或将抬升至150 美元/桶-175 美元/桶的高度。二、供给端：三方博弈下的有限产能释放
2.1 美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长高油价背景下，美国原油产量提升仍然缓慢，距离疫情前仍有约100 万桶/日的缺口。2020 年，疫情对需求造成严重冲击，美国原油产量下降约200 万桶/日至1100 万桶/日左右的低位。2021 年起，随着需求回升带动油价上行，美国原油产量也在逐步修复，2021 年美国原油产量较上年增加70 万桶/日，今年上半年，尽管油价进一步提升，但美国原油产量仅增加28 万桶/日，增产节奏明显放缓。截至今年6 月，美国原油产量上升至1200 万桶/日，距离疫情前仍有约100 万桶/日的差距。导致美国原油产量缓慢增长的关键是，页岩油企的生产策略由激进转变为保守，资本开支恢复滞后。由于美国页岩油井产量衰减速度较快，一般开采后的2 个月是产量的高峰，随后持续回落，因此页岩油产量增加依赖于持续的钻井活动。从历史数据看，完井数一般领先于原油产量2 个月左右。2020 年-2021年，美国油企为了压缩资本开支，节约运营成本，页岩油生产更多以释放DUC库存井的方式进行，新增钻井数量远低于往年。完井数是指可供生产的油井，一般在钻井后，经过套管、固井、射孔、水力压裂等工序，方可形成完井；DUC 库存井是指，已钻井打孔，但尚未完成的油井，转变为库存井；库存井经历水力压裂等环节，可转变为完井，产出油气。本月-上月库存井数量+本月新增钻井数量=本月完井数量。进入2022 年，随着前期DUC 库存井已被大量消耗，完井数的进一步增加，需要新增钻井数量的提升，这意味着需要更多资本投入才能维持或增加原油产量。今年以来，尽管新增钻井数量持续增加，但截至今年5 月，新增钻井数仅修复至911 口，较2020 年3 月高点下降17%；同期完井数为957 口，较2020 年3 月高点下降12%，由于DUC 库存井释放数量变少，今年以来，完井数增长明显放缓，制约原油产量的进一步增加。原因三：劳动力短缺、设备不足、供应链延迟等问题持续加重，不仅增加运营成本，也延长产出时间。
达拉斯联储能源调查数据显示，2022 年二季度，46%的高管指出，推动公司前景不确定性的主要因素是“劳动力短缺、成本通胀、供应链瓶颈”，27%的人表示政府监管的不确定性，20%的人表示油价波动。
短期来看，欧美对俄原油禁运背景下，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口未受影响。5 月俄罗斯石油出口为770 万桶/日，基本与去年水平一致，较1-2 月仅减少30 万桶/日，其中原油出口反而较1-2 月增加43 万桶/日，成品油出口较1-2 月减少73 万桶/日。
原油出口增加，主要是印度、中国加大对俄罗斯原油采购力度，抵消了欧盟、英美等国的降幅。根据IEA 数据，5 月，中国自俄罗斯原油进口量达到200 万桶/日，较1-2 月增加35 万桶/日；5 月，印度自俄罗斯原油进口量为90 万桶/日，较1-2 月增加80 万桶/日。由于俄罗斯原油大幅折价销售，低于布伦特原油价格35 美元/桶，再加上当前油品裂解价差处在高位，刺激印度炼厂大规模扩大俄罗斯原油进口。而加工后的成品油，部分又回到欧洲。6 月12 日，根据能源与清洁空气研究中心(CREA)的报告，俄乌战争之后，印度从俄罗斯进口的原油量从约1%增长至18%，其中约20%的原油转卖运往苏伊士运河，表明它们是运至欧洲或美国。6 月27 日，据Kpler 数据显示，自3 月以来，印度到欧洲的船舶运输量增加1/3，到美国的船舶运输量增加43%。
相比之下，由于成品油主要流向欧美等国家，俄罗斯暂未寻找到替代出口途径，成品油出口呈现持续回落态势，导致俄罗斯原油已出现减产。由于俄罗斯原油产量除了直接出口外，剩余部分在国内炼厂加工为成品油，部分用于出口。因此，成品油需求回落，将导致俄罗斯国内的炼油需求降低，进而带来原油减产。但目前看，对俄罗斯原油产量的拖累在100 万桶/日的范围内。俄罗斯原油产量在4 月减少100 万桶/日后，5 月起已在逐步回升，6 月预计产量较3月减少70 万桶/日。
6 月EIA 上调了2022 年俄罗斯石油产量的预测，预计今年俄罗斯原油产量下降36 万桶/日。2022 年6 月，EIA 预计2022/23 年俄罗斯石油产量同比-36/-90万桶/日至1042/952 万桶/日，较上月预估+38/-1 万桶/日。
根据欧盟第六次制裁内容，以及俄罗斯现有的应对方式，预计随着2023 年石油进口禁令的正式实施，未来潜在的原油供给缺口或将扩大至200 万桶/日。
其中，原油出口方面，预计受制裁影响较小，大概率持续通过贸易途径转移，平抑影响。考虑欧美国家在内，约有170 万桶/日原油出口面临制裁风险，而当前中国和印度已经贡献115 万桶/日的原油进口增量，未来存在进一步增加进口的空间（2021 年，印度和中国原油的进口量分别为500 万桶/日和1050 万桶/日，5 月自俄罗斯进口份额约为18%）。同时，通过模糊进口来源，以混合油方式进入欧洲，也成为逃避制裁的途径。
成品油出口方面，2021 年，俄罗斯每天出口约300 万桶石油产品，其中欧盟占43%，美国占18%，共计180 万桶，直接受制裁影响，目前俄罗斯暂未寻找到替代出口途径。目前来看，可能的方式是，原油开采后不再进行炼厂加工，而是直接以原油的方式出口。因此，后续需要观察中国和印度能否持续扩大对俄原油进口，以及西方国家是否会对此进行实质性干预。
2.3 OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限从前述分析来看，俄乌冲突引发的欧美对俄制裁，已经导致俄罗斯原油减产70万桶/日，未来缺口或将扩大至200 万桶/日。而美国页岩油增产节奏较为缓慢，我们预计下半年产量增加70 万桶/日，难以回到疫情前水平。那么如果G7国家想要达成对俄罗斯能源制裁的效果，势必要寻找到弥补剩余的130 万桶/日原油缺口的途径。OPEC 国家作为最大的原油供给方（5 月末拥有闲置产能458万桶/日），显然成为欧美国家的目标，成为尽快缓解高油价的关键。
但是根据我们的分析，无论从现实情况还是主观意愿来看，OPEC 国家顺利增产难度较大，存在较大的不确定性。
1）加入减产联盟的OPEC10 国
2020 年5 月，欧佩克与俄罗斯等盟友联手协调减产，重新平衡了全球石油市场，稳住了当时暴跌的油价。2020 年5 月最大减产规模达到970 万桶/日，此后随着油价的稳步提升，OPEC+决定自2021 年8 月逐步提高产量，每月增产40 万桶/日，直到完全恢复580 万桶/日的主动减产量。2022 年5 月起，OPEC+每月增产规模提升至43.2 万桶/日，7、8 月进一步提升至64.8 万桶/日，计划于8 月结束本轮减产。
其中，OPEC10 国承担增产任务的64%，主要为沙特阿拉伯（占增产份额的26%，下同）、伊拉克（11%）、阿联酋(8%)、科威特(7%)、尼日利亚(4%)；非OPEC 国家承担36%，主要为俄罗斯（26%）。
从闲置产能来看，除沙特、伊拉克、阿联酋三个国家外，其余国家增产空间已然不足，6-8 月的增产计划大概率落空。根据OPEC+增产计划，8 月OPEC10国的原油计划产量为2669 万桶/日，较5 月的实际产量高出215 万桶/日，但是多数国家闲置产能不足于完成增产计划。若假设沙特、伊拉克、阿联酋三国严格遵循增产计划，其他国家耗尽所有的闲置产能，那么6-8 月产量提升的空间最大为124 万桶/日。9 月后，若想让OPEC10 国继续增产，只能依赖于沙特和阿联酋的闲置产能释放。
但是从今年以来的实际情况看，除了阿联酋严格遵循增产计划外，其他国家由于国内政局不稳、产能不足等问题，每月实际产量基本均低于计划产量，5 月OPEC10 国的实际产量低于计划产量100 万桶/日。从彭博披露的6 月原油产量数据看，OPEC10 国原油产量较5 月环比下滑30 万桶/日。
这也导致市场怀疑闲置产能数字是否准确。从5 月数据来看，OPEC10 国拥有闲置产能289 万桶/日，其中，阿联酋、沙特分别拥有116 万桶/日、107 万桶/日。但是法国总统马克龙在G7 峰会上对美国总统拜登表示，阿联酋总统穆罕默德透露，阿联酋的石油产量已经接近极限，沙特阿拉伯也无法大幅增产。
今年1-5 月OPEC10 国实际增产88 万桶/日，5 月末 OPEC10 国拥有闲置产能289 万桶/日，考虑到实际增产能力可能低于这一数据，我们将OPEC10 国1-5月实际产量低于计划产量的均值80 万桶/日作为扣减项，最后预计乐观情况下，OPEC10 国可能释放的最大潜在供给为200 万桶/日。
从主观意愿来看，OPEC 产油国希望将油价保持高位，在全球需求下行压力加大的情况下，大幅增产无异于自损。一方面，不同于2015-2016 年OPEC 增产情况，美国运动式减碳背景下，页岩油增产缓慢，OPEC 不存在抢占原油份额、打价格战的动机。另一方面，经历2019、2020 年油价低迷，以沙特为代表的OPEC 产油国，其财政状况大幅恶化，政府债务规模持续攀升。例如，沙特的财政平衡油价高达80 美元/桶，2014-2020 年财政持续处于入不敷出的状态，2020 年财政盈余占GDP 比重为-11.2%。因此，对于沙特而言，将油价保持在当前高位，将有助于扭转其多年来的财政亏损。
拜登上台后，受其外交政策影响，美国对沙特的控制力走弱，沙特多次拒绝美国的增产提议。7 月15 日拜登计划访问沙特，沙特提前与俄罗斯沟通原油产量，鉴于沙特维持高油价的主观意愿，未来达成持续性的增产协议概率不大。
2）未加入减产联盟的伊朗、利比亚、委内瑞拉
伊朗：若未来美伊协议达成，伊朗原油供应有望增加150 万桶/日，但需耗费1-2 年时间才能完全实现。自2018 年5 月美国单方面退出伊核协议以来，美国对伊朗施加了严厉制裁，打压原油生产和出口。2021 年以来，伊朗原油产量开始逐步修复，2022 年6 月，日产量达到255 万桶，日产能达到383 万桶。伊朗官方伊通社报道，今年以来日出口量保持在100 万桶以上，考虑到历史上最高出口量达到250 万桶/日，若未来制裁解除，伊朗石油产量恢复，对应出口增量约为150 万桶/日。
但是从历史增产节奏来看，伊朗原油产量恢复并不是一蹴而就的。2015 年7 月伊核协议达成后，伊朗花费大约1 年的时间才把产量恢复至360 万桶/日以上，平均每月增产幅度接近6 万桶/日。2020 年11 月-2021 年7 月，伊朗也进行一轮增产，平均每月增产幅度接近7 万桶/日。因此，参照历史增产节奏，150 万桶/日的新增原油出口可能需要花费1-2 年的时间才能完全实现。
利比亚：近三个月产量持续下滑，未来增产的不确定性较大。6 月末，利比亚原油的闲置产能为53 万桶/日，但由于国内政局不稳，3 月以来产量持续下滑，6 月降至67 万桶/日，3-6 月原油产量共计下降45 万桶/日。
委内瑞拉：美国已经恢复对委内瑞拉的制裁，但是委内瑞拉现有产能已经完全使用，短期内不具备增产空间。2019 年1 月，委内瑞拉与美国断交，美国不断加大对委内瑞拉的制裁，包括禁止原油出口。
今年5 月27 日，美国财政部恢复了雪佛龙公司在委内瑞拉的石油生产和经营许可，并可能在今年晚些时候达成一项更广泛的许可证协议。雪佛龙的新许可证将把现有经营协议延长至今年11 月底。根据目前的许可证，雪佛龙可以保留其在委内瑞拉的员工，并运营基础设施等。同样在5 月，美国国务院在写给意大利埃尼集团和西班牙莱普索尔公司的信函中表示，如果这两家公司恢复与委内瑞拉之间的“用石油还债务”协议并将委石油运输到欧洲，华盛顿不会反对，这两家公司也不会被美方处以罚款。随着美国放松对委内瑞拉制裁，委内瑞拉迅速恢复向欧洲出口原油的业务。6 月17 日，一艘由埃尼集团租赁的油轮装载着65 万桶委原油，从委港口驶向欧洲，这是两年以来委首次向欧洲出口石油。
受美国制裁、国内政治经济压力影响，近年来委内瑞拉上游资本支出大幅下降，产能从制裁前的900 万桶/日大幅下降至670 万桶/日，而现有的原油产出已经到达产能瓶颈。因此，虽然美国放松对委内瑞拉的制裁，但在长期资本投入不足的背景下，短期内产量很难快速提升。
三、需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在
从总量层面看，全球石油需求增速与GDP 实际增速高度相关。从1999 年以来，当全球GDP 增速下滑1 个百分点，对应全球石油需求下滑1.3 个百分点。近期由于前期刺激政策退坡、美联储加息抑制通胀，美国经济的疲软已经初现端倪，高通胀压力下消费、补库、投资均有所放缓。6 月世界银行下调全球经济增长预测，预计全球经济增长将从2021 年的5.7%下降到2022 年的2.9%，远低于今年1 月预期的4.1%。这也引发市场交易衰退预期，多头止盈带动大宗商品价格普遍回落。
但是从全球维度来看，在供应链、疫情冲击之下，各国原油需求恢复节奏并不相同，短期内需求仍具备韧性。从各国情况来看，美国原油需求已经恢复到疫情之前；截至今年二季度，欧洲和日本原油需求尚未回归至疫情前；今年一季度中国原油需求虽然已经远高于疫情之前，但是在二季度疫情冲击之下有所回落，三季度受疫情缓解激励，需求将再次回升。从内部结构来看，截至今年一季度，仅中国、美国、日本、欧洲四国的航空煤油需求距疫情前仍有60 万桶/日差距，随着各国开放进程的加快，这部分需求仍将进一步释放。
从季节性维度来看，下半年石油需求整体抬升，三季度是全年需求的高点。根据2017-2019 年数据，三季度全球石油需求环比平均增加95 万桶/日，四季度环比小幅回落30 万桶/日。因此，考虑到中国在内的全球出行强度持续修复，叠加季节性需求抬升，今年内石油需求仍具备持续增加的动能。根据EIA 预计，三、四季度全球石油需求环比增加135 万桶/日、61 万桶/日。
四、风险提示
俄乌冲突时间持续超预期；OPEC 大幅增产；全球经济动能快速回落。
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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