其他
高瑞东 杨康：2023年财政形势展望
相比2022年，2023年财政形势更为复杂，一则，经济面临的需求侧与外部环境挑战更为凸显；二则，财政增量工具更为紧缺，地方债务压力掣肘加杠杆空间；三则，大规模减税降费主要流向供给侧，需求侧获益较少。展望2023年，预计财政基调持续积极，中央或打开赤字空间，财政发力主要向需求侧与居民端集中，预算内资金对基建支撑减弱，基建稳增长仍依赖准财政的支持。2022年，财政政策明显积极发力，“增支减收”和“加快节奏”成为重心，狭义财政与广义财政轮番接力，高强度支出支撑基建高增速。
收支情况来看，2022年财政收支大概率以“超支歉收”结官，2022年收入进度整体偏慢，预计全年收入增速大概率为负，低于年初预算的3.8%；支出进度整体保持平稳，全年支出增速可能略低于年初预算的8.4%。上半年，狭义财政是基建发力的主角，预算内基建类支出增速持续加快。下半年，广义财政迎来高光时刻，接力狭义财政撑起基建高增长空间。无论是8000亿政策性银行信贷、6000亿政策性金融工具还是5000亿专项债限额，均指向广义财政的积极发力。在广义财政支撑下，全年基建增速或达10%以上。2023年，预计财政维持积极基调不变，中央打开赤字空间，地方债务压力掣肘加杠杆空间，发力或向需求侧与居民端集中，基建稳增长仍依赖准财政资金。第一，财政基调上，预计2023年将持续积极，中央赤字空间或打开。一则，2023年财政收支矛盾仍较为突出，财政积极发力需要增量资金扶持。二则，2023年财政增量工具更为紧缺，可用结余资金相比往年略显不足。三则，过去两年财政强调可持续，中央政府杠杆率并未大幅上行，2023年加杠杆有空间。我们预计，2023年赤字率或按照3.1%安排，赤字规模或达4万亿左右。第二，债务压力上，2023年地方政府受债务率警戒线的掣肘，加杠杆空间较为有限。2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大，2022年地方政府债务率或突破120%的债务警戒线。因此，在地方债务扩张约束下，2023年地方政府加杠杆空间有限，但考虑到2023年仍有较强稳增长诉求，我们预计2023年新增专项债规模在4万亿左右，并且发行特别国债的紧迫性在上升。第三，财政收支上，一般公共预算收入读数显著改善，政府性基金预算仍受到土地财政牵制。大规模留抵退税以及延缓缴税使得2022年基数较低，2023财政收入增速读数将大幅走高，但实际收入增速仍受到内需疲弱与外部环境的影响。2023年土地市场或边际修复，但修复存在上限，政府性基金收支难以大幅扩张。第四，发力方向上，财政政策或转向需求侧和居民端刺激。2022年大规模减税降费使得企业端受益较多，居民端受益较为有限，因此导致内需恢复疲弱。2023年，企业端大规模减税降费空间较为有限。着力扩大内需，促进需求侧持续复苏，将是2023年经济工作的重点，财政也将从这一领域着手，力促有效内需改善。第五，2023年稳增长仍需基建支撑，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍需准财政持续发力，预计全年基建增速7%~10%。一方面，在专项债难以继续大幅扩容背景下，我们预计2023年预算内资金对基建支持将减弱。另一方面，准财政举措余粮仍充足，政策性银行信贷、政策性金融工具等仍有加量空间，预计2023年政策性金融工具仍有增量空间，结合2022年政策性工具的持续杠杆作用，撬动的新增基建投资规模在2万亿左右。风险提示：政策落地不及预期，疫情反复超预期。
一、2022年财政回顾：广义财政稳增长
2022年，财政政策明显积极发力，“增支减收”和“加快节奏”成为重心，狭义财政与广义财政轮番接力，高强度支出支撑基建高增速。收支情况来看，2022年财政收支大概率以“超支歉收”结官，预计2022年全年收入增速大概率为负，低于年初预算的3.8%；支出进度整体保持平稳，全年支出增速可能略低于年初预算的8.4%；收入分类来看，非税收入持续高增，大规模减税降费使得增值税、企业所得税持续对财政收入形成拖累；支出分类来看，上半年基建类财政资金支出增长较快，下半年逐步退坡，向社保、卫生健康倾斜。下半年，广义财政迎来高光时刻，接力狭义财政撑起基建高增长空间。无论是8000亿政策性银行信贷、6000亿政策性金融工具还是5000亿专项债限额，均指向广义财政积极发力。在广义财政支撑下，2022年下半年基建增速维持高位。我们预计，全年基建增速达10%以上。
1.1 发力节奏：靠前、更大力度、强调可持续
1.2 收支情况：超支歉收，资金缺口较大
2022年上半年，“两本账”财政收支矛盾均较为突出，地方政府资金压力大。疫情扰动、大规模留抵退税、土地市场低迷使得财政收入持续承压，而稳住经济大盘又需要积极的财政支出得以保障，因此上半年财政收支矛盾持续加剧，地方政府面临较大的资金缺口。2022年1-6月，一般公共预算收入累计同比增速为-10.2%，一般公共预算支出累计同比增速为5.9%，收支差额为-2.37万亿；政府性基金方面，1-6月政府性基金预算收入同比增速为-28.4%，而支出增速则为31.5%，收支差额为-2.69万亿。上半年两本账收支差额合计达-5.05万亿，地方政府资金缺口较大。下半年以来，经济逐步企稳，存量留抵退税也基本完成，一般公共预算收入逐渐回升，一般公共预算财政收支矛盾略有缓解，但土地市场仍显疲弱，持续拖累政府性基金预算收入。从单月数据看，7月，一般公共预算收入增速降幅大幅收窄，8-10月，收入增速由负转正，支出增速虽略有下滑，但仍维持在较高水平；政府性基金方面，受土地市场持续疲弱拖累，7-10月收入增速持续为负，但10月降幅较9月有所缩窄，支出端受到专项债发行错位的影响，支出增速开始由正转负。全年来看，财政收支大概率以“超支歉收”结官。我们预计全年财政收入难以达到年初的预算目标，支出端则可能接近完成年初的目标。一般公共预算方面，1-10月收入仅完成全年预算的82.5%，显著低于过去五年（2017-2021年，下同）88.9%的均值；1-10月支出完成预算的77.2%，略低于过去五年80.4%的均值。政府性基金预算方面，1-10月收入仅完成全年预算的52.9%，显著低于过去五年80.7%的均值；1-10月支出完成预算的61.8%，低于过去五年68.1%的均值。1.3 收支分类：收入端，非税收入持续高增；支出端，基建支出逐渐退坡
从2022年收入分类来看，财政政策持续向企业端发力，大规模减税降费使得增值税、企业所得税持续对财政收入形成拖累，个人所得税则恢复较快。1-10月，增值税累计同比增速为-29.1%，主要受到了留抵退税的影响；企业所得税累计同比增速为3.5%，8-9月当月同比增速均为负，主要受到减税降费与缓缴税收的影响；个人所得税累计同比增速为8.5%，上半年疫情冲击过后，个税增速已开始逐步修复。因此，从1-10月财政收入端来看，积极财政主要向企业端倾斜。从2022年支出分类来看，上半年基建类支出持续高增，下半年逐步退坡，向社保就业、卫生健康、债务付息等相对刚性支出倾斜。上半年，基建类支出（包含节能环保、城乡事务、农林水务与交通运输）累计支出增速为7.4%，下半年逐步退坡，8-10月基建类支出当月同比增速均为负；社保就业方面，1-10月累计支出增速为7.4%，其中7-10月支出当月同比增速均维持在10%以上的高增速区间；卫生健康方面，今年疫情持续扰动下，各地疫情防控压力加大，卫生健康支出持续处于较高增速；债务付息方面，1-10月累计支出增速为8.5%，年内地方政府债务付息压力较大。1.4 广义财政：准财政逐步发力，托起下半年基建
我们一般所提到的财政支出只是统计了政府所谓的“预算内”和“预算外”支出情况，但是我国的很多准政府机构出于拉动经济增长的目的，依赖准政府信用，通过各种方式进行投融资，因此我们在分析财政支出力度时有必要把“准财政”工具纳入其中。为此，我们构建涵盖范围更广的“广义的财政支出”以全面反映政府支出项目。“广义财政支出”=“一般公共预算支出+政府性基金预算支出”+“城投债融资支出”+“政策性银行金融债融资支出”+“抵押补充贷款融资支出”（PSL）+“铁路建设债融资支出”+“专项建设债券融资支出”。从2022年财政支出情况来看，上半年主要靠狭义财政支撑，下半年是广义财政的高光时刻。无论是8000亿政策性银行信贷、6000亿政策性金融工具还是5000亿专项债限额，均指向广义财政的积极发力。今年8-10月，政策性银行债净融资9007.5亿，比上年同期增加3484亿；抵押补充贷款方面，9-10月抵押补充贷款净增加2625亿元，相比去年同期增加3352亿元。在上述广义财政支撑下，2022年下半年基建增速有望维持高位。我们预计，全年基建增速达10%以上。二、2023年财政：向需求侧加杠杆
展望2023年，财政同样是稳增长的重要抓手，预计政府杠杆格局或进一步打开，需求侧将成为财政发力的重心。一则，相比2022年初面临的三重压力，2023年经济面临的挑战主要来自需求侧恢复疲弱与外部环境的复杂多变，财政发力的重心将有所调整；二则，相比2022年的财政形势，2023年的财政增量工具更加稀缺，为稳住财政支出增速，更好发挥财政的跨周期调节作用，需要政府杠杆的进一步打开来作为支撑；三则，2022年减税降费等一系列举措主要面向供给侧与企业端，企业成本压力明显缓解，但对有效需求并未起到明显拉动作用，预计2023年需求侧与居民端将成为财政发力重点，保就业与促消费或成为重要发力领域。
2.1 与2022年相比，2023年的财政形势有何不同？第一，宏观经济方面，2023年经济面临的需求侧与外部环境的挑战更为凸显。
一则，2022年下半年以来，需求恢复持续疲弱成为经济面临的主要挑战。从“三驾马车”的角度看，除基建投资需求持续高增外，受疫情扰动，消费需求的复苏持续疲弱；投资需求中，地产投资持续为负，制造业投资虽有一定韧性，但是民间投资资本开支仍显疲弱，企业信贷扩张动力不足。
二则，2023年全球经济面临衰退风险升温，国际环境形势在某种程度上比2022年初更复杂，全球总需求下降或持续拖累国内出口。根据10月份IMF对全球经济的预测，预计2023年全球GDP同比增长2.7%，相比2022年的3.2%下滑0.5个百分点，其中美国、欧洲2023年的GDP分别较2022年下滑0.6、2.6个百分点。在此背景下，今年年底到明年，中国的出口将会明显承压。因此，如何实现增长动力的转换，着力扩大内需，这可能是2023年经济工作的重点。2.2 2023年财政基调：持续积极，中央赤字空间或打开
结转结余资金是财政收支的重要补充，也是财政跨年度预算平衡的主要工具。其中，中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金（及调入资金）是一般公共财政的缓冲垫，通过调入调出，可以实现年末财政赤字契合年初目标。预算稳定调节基金建立于2007年，2018年《财政部关于印发〈预算稳定调节基金管理暂行办法〉的通知》（财预35号）对预算稳定调节基金规定进一步细化。预算稳定调节基金通常在年初调入一般公共预算收入，年末再将结余以及超支部分补充预算稳定调节基金。根据历年财政部数据，2008-2021年的14年间，中央预算稳定调节基金累计补充2.02万亿，累计调入一般公共预算2.24万亿。截至2021年末，中央预算稳定调节基金余额3926.22亿元。2022年初一般公共预算从中央预算稳定调节基金调入2765亿，2022年初中央预算稳定调节基金余额为1161.22亿元。从2022年中央财政收支来看，超支歉收特征较为明显，财政缺口较大，用于补充中央预算稳定调节基金的财政超收和结余部分明显不足，我们预计2022年末中央预算稳定调节基金余额大约在1200亿左右。如果没有其他资金调入补充，那么可用于调入2023年的预算稳定调节基金结转结余部分将非常有限。与中央借助预算稳定调节基金实现跨年度平衡一致，地方财政也会借助跨年度预算平衡机制、财政资金统筹使用和盘活存量资金等，通过地方财政结转结余（及调入资金）的方式达成财政收支平衡目标。根据财政部的说明，地方财政结转结余当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出；国库集中支付结余按权责发生制当年列预算支出，下年实际支出时，再作冲抵。根据财政部公布的数据，2017年末地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金余额为9102亿元，此后不再公布余额，我们进行了估算。由于政府性基金预算收支差额是调入结转结余的主力，我们根据2018-2021年地方政府结转结余的调入以及使用测算，截至2021年底，地方政府结转结余余额约为1.45万亿。2022年初，调入1.3万亿到地方一般公共预算中，叠加2022年预估地方政府性基金收支结余的2700亿，我们预计2022年末地方政府结转结余余额4200亿左右。
2.4 2023年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限，发行特别国债的紧迫性上升
受债务率警戒线的掣肘，2023年地方政府加杠杆空间较为有限。国际上通行的债务指标有两个，一个是从全国汇总来看，即政府债务余额占GDP的比重，衡量总的政府债务水平；另一个是衡量地方政府债务风险水平的指标，就是地方政府债务率。地方政府债务率是债务余额除以综合财力，债务余额包含一般债余额、专项债余额与城投债余额，综合财力包括一般公共预算和政府性基金预算的本级收入、中央转移支付等。2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方政府债务率一般稳定在90%以下，2020年债务余额快速上升，地方政府债务率升至93.6%，2021年，新增专项债继续维持高位，地方政府债务率达116%。国际上通行的标准在100%到120%之间，2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000多亿结存限额，这将推动2022年地方政府债务率或突破120%的债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限。与近些年政府债务规模攀升相对应的是，地方政府偿债本金、利息规模也在不断扩大，偿债压力加大。财政部数据显示，近些年地方政府债券到期偿还本金和利息快速增长，2021年偿还本金约26685亿元，偿还利息9280亿元。由于地方偿债本金可以依靠发行再融资债券来借新还旧，极大缓解了地方政府偿债压力。2021年地方发行2.3万亿元再融资债券来偿还本金。但利息必须要用真金白银的财政收入来偿还，不能借新还旧。近年偿债利息规模不断增加，占地方财政收入比重逐步提高，地方政府的偿债压力不断加大。因此，在地方债务扩张约束下，2023年地方加杠杆空间有限，主要靠中央来加杠杆。但考虑到2023年仍有较强的稳增长诉求，重大项目的继续建设需要财政资金的可持续投入，不排除发行特别国债的方式，以弥补地方财政的资金缺口，我们预计特别国债的规模可能在1万亿左右。国债层面，国债净融资一般与中央财政赤字相匹配，2023年中央财政赤字空间或打开，因而我们预计国债净融资额或比2022年多增9000亿左右，达3.3万亿。一般债层面，新增一般债一般与地方财政赤字相匹配，在当前地方政府债务压力下，扩张空间有限，我们预计与2022年持平，为7200亿。专项债层面，考虑到地方政府债务压力，我们预计2023年新增专项债额度或为40000亿，较2022年低约1500亿（2022年新增专项债36500亿+5000亿专项债限额）。但由于2023年仍有较强的稳增长诉求，重大项目的继续建设需要财政资金的可持续投入，因此不排除发行特别国债予以支持。我们预计2023年发行特别国债的紧迫性上升，规模在1万亿左右。特别国债是由中央财政统一发行的特殊国债，不计入财政赤字，纳入国债余额限额，全部转给地方主要用于基础设施建设和其他相关支出，并带有一定财力补助的性质。由于特别国债不计入财政赤字，也不计入地方债务余额，因而并不构成地方政府的债务压力，是地方债务率较高而稳增长需求又较为迫切时的合适选择。2020年3月，为应对疫情冲击导致的经济下行压力，中共中央政治局召开会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。2022年5月，政府工作报告指出，中央财政发行抗疫特别国债1万亿元，不计入财政赤字。2.5 狭义财政收支：收支矛盾仍然突出，读数有所分化
2023年，财政收支矛盾仍较为突出。收入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看，稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项目的开工建设需要财政的持续投入，做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。收入端，我们预计2023年一般公共预算收入同比增长14.0%。受大规模留抵退税的退坡以及税收缓缴的影响，或使得2023年财政收入读数大幅走高，因此我们在解读2023年财政数据尤其是4-8月数据时要尤其注意基数的影响。留抵退税层面，2022年留抵退税多是存量税额，因此不可持续。根据税务总局数据，从4月1日至11月10日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.3万亿（4000亿计入2023年预算），存量留抵退税额集中退还基本完成。税收缓缴层面，税务总局联合财政部于2021年10月和2022年2月分别发布公告，明确制造业中小微企业缓缴税费政策。2022年9月，国务院决定对企业缓缴税费政策自9月1日起期限届满后再延长4个月。今年1月1日至11月10日，累计办理制造业企业缓缴税额6797亿元。留抵退税的1.9万亿叠加缓缴的6797亿，这两项将使得2023年一般公共预算收入较2022年增长约10个百分点以上。财政收入高读数并不意味着收入端的高增长，2023年财政收入仍然面临多方面的压力与不确定性：一方面，内需恢复疲弱以及海外需求加速回落将使得2023年经济增长面临较大下行压力；另一方面，疫情以及国际形势变化会加大不确定性。此外，新的减税降费举措也可能在2023年继续推出，从而对收入造成影响。非税收入层面，2022年非税收入延续高增成为增长收入的重要拉动，展望2023年非税收入或弱于2022年表现，但增速依然不低。一方面，2023年地方存量资产进一步盘活，或可贡献1.5万亿的地方财政收入；另一方面，2023年特定机构上缴利润将有所下降，从而对非税收入增速形成拖累。2.6 广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束
广义财政部分，我们区分为“政府性基金”和“准财政”。政府性基金方面，在收入端，政府性基金收入中，国有土地使用权收入占大头，2021年土地使用权收入占全国政府性基金收入的89%。2022年土地市场低迷影响下，1-10月的政府性基金收入同比增速持续为负。在支出端，政府性基金支出主要受到专项债发行使用与土地财政的影响。一方面，由于土地财政是以收定支，土地收入下降也拖累了土地出让相关支出，进而也影响到政府性基金支出；另一方面，政府性基金支出的大头是专项债的发行使用，因此政府性基金支出往往与专项债发行节奏相关。三、2023年基建：仍依赖准财政大幅扩张
2023年稳增长仍需基建支撑，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍依赖准财政持续发力，预计全年基建增速7%~10%。一方面，在专项债难以继续大幅扩容背景下，我们预计2023年预算内资金对基建支持将减弱。另一方面，准财政举措余粮仍充足，政策性银行信贷、政策性金融工具等仍有加量空间，预计2023年政策性金融工具仍有增量空间，结合2022年政策性工具的持续杠杆作用，撬动的新增基建投资规模在2万亿左右。3.1 基础设施建设的钱从哪来？
基础设施建设的资金来源主要可以分为财政资金和社会资金。根据统计局披露，基建投资来源主要分为国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五大项。其中，国家预算内资金属于财政资金，包括一般预算、政府性基金预算等。国内贷款、外资、自筹资金、其他资金等属于社会资金。2018年以前，统计局会公布基建投资的资金来源分类。通过观察2003至2017年广义基建中各类资金来源的占比走势，我们发现，近年来国家预算内财政资金占比逐步上升，而受到地方隐性债务强监管的持续影响，国内贷款融资来源占比有所走低。从基建的四大分项来看，交通运输邮政业与水利环境和公共设施管理业对于财政资金的依赖度较高，而公共事业与信息传输业基建对于财政资金的依赖度较低，主要通过市场化融资完成。主要原因在于，交通运输邮政业建设周期较长、普遍回款速度较慢，对财政资金依赖度较高；而公共事业类与信息传输类基建普遍建设周期短，且使用者付费频率较高，回款周期快，因此对财政资金的依赖度低。3.2 2023年基建的增量空间
第一，国家预算内资金，主要包含一般公共预算和政府性基金预算。1）一般公共预算：预计2023年一般公共预算支出规模为28.09万亿元，同比增长6.2%，投向基建规模较2022年多增2050亿元。按照我们对财政收支的预测，我们预计2022年全国一般公共预算收入19.96万亿（年初预算数为21.01万亿），同比下降1.4%（年初预算数为3.8%），一般公共预算支出26.45万亿（年初预算数为26.71万亿），同比增长7.4%（年初预算数为8.4%）；2023年，我们预计全国一般公共预算收入22.76万亿，同比增长14.0%，一般公共预算支出28.09万亿，同比增长6.2%。从一般公共预算对基建的投入来看，2021年广义基建中来自国家预算内资金为3.17万亿，占当年一般公共财政支出的13%左右，考虑到2022年狭义财政对卫生健康、社会保障以及债务付息的支持，2022年公共财政对基建的支持占比或回落至12.5%左右。考虑到2023年财政稳就业、保民生诉求不减，预计一般公共预算支出向基建倾斜力度有限，假定与2022年投向比例一致，则2023年一般公共预算投向基建规模较2022年增加2050亿元（264500*6.2%*12.5%）。习近平出席上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议并将对哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦进行国事访问。9月14日，习近平乘专机抵达努尔苏丹，对哈萨克斯坦共和国进行国事访问。9月16日，国家主席习近平将出席在撒马尔罕举行的上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议，并发表了题为《把握时代潮流，加强团结合作，共创美好未来》的主旨演讲。
四、风险提示
政策落地不及预期，疫情反复超预期。End
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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