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事件：

12月2日，美国劳工统计局发布11月非农就业数据，这也是在12月FOMC会议之前的关键数据之一：

【1】美国11月非农就业人口增26.3万人，预期20万人，10月数据从26.1万人修正至28.4万人；

【2】11月失业率3.7%，预期3.7%，前值3.7%；

【3】11月平均时薪环比增长0.6%，大幅高于预期的0.3%，前值0.4%；时薪同比增长5.1%，预期4.6%，前值4.9％。

市场反应：

周五（12月2日）美国市场反应较为温和，三大指数涨跌不一，道琼斯工业指数低开高走，收涨0.10%，标普500指数跌0.12%，纳斯达克指数跌0.18%。2年期国债收益率上行3bp，10年国债收益率下跌2bp，美元指数收于104.51，小幅低于周四的104.7。

核心观点：

11月非农超预期，来自于暂时性因素扰动，不改市场降温趋势。新增非农超预期，主因卡塔尔世界杯和圣诞感恩双节到来，餐饮饮酒活动旺盛，以及冬季医疗需求的释放；假日效应和就医需求，预计会在冬季持续、在春季回落。时薪环比增速超预期，主因铁路劳资谈判久拖未决，运输行业工人议价能力较强；随12月初两党罕见团结一致，以立法程序干预谈判，预计涨薪预期会逐步回落。但考虑到美国超额储蓄对消费的支撑效应犹在，薪资增速粘性较强、将缓慢退坡。

就业供需缺口依然存在，随需求端缓慢降温，失业率将在明年一季度上行。虽然劳动参与率与疫情前相比持续存在缺口，就业缺口也高于疫情之前，但随7月职业空缺率见顶回落，劳动力市场持续降温，失业率也止住跌势，底部震荡。明年一季度天气转暖，部分劳动力将重回就业市场，失业率有望开启上行趋势。

根据CME Fed Watch工具，截至2022年12月2日，市场对于12月加息50bp预期约为八成。对明年2月利率达到4.5%至4.75%（意味12月和2月累计加息75bp）的概率为46%，明年2月利率达到4.75%至5%的概率为45%。

1.1 餐饮活动旺盛，推动新增非农超预期

11月非农就业人口增26.3万人，高于市场预期增20万人。与10月类似（预期20万人，新增26.1万人，后修正至28.4万人），虽然单月新增非农就业人口的绝对值持续走低，但规模再次超市场预期。分行业来看，服务业依然是主要支撑，其中教育和保健、休闲和酒店业是主要贡献力量。

教育和保健服务业新增8.2万人（前值8万人，前值为10月，下同），是11月非农的主力支撑，其中医疗保健服务新增4.7万人（前值5.5万人）。近期新冠病毒奥密克戎毒株新亚型BQ.1在全美传播，替代BA.5成为美国占比最高的新冠毒株。新亚型比此前的毒株免疫逃逸能力更强，可能会导致重复感染率上升。当前，教育和保健行业的职位空缺数依然高于疫情之前，预计医疗行业就业依然是冬季美国非农就业的主力支撑。

休闲和酒店业新增8.8万人（前值6万人），其中餐饮服务新增6.2万人（前值3.6万人）。10月餐饮服务新增就业一度大幅回落，11月随着卡塔尔世界杯到来，居民外出就餐和饮酒增多，拉动相关就业再次上行。展望12月，圣诞节消费旺季即将到来，餐饮相关就业可能会继续维持增长。但是要注意到，随美联储加息和财政刺激补贴退坡，美国消费下滑的趋势尚未改变，在度过消费旺季后，明年一季度餐饮相关就业需求或将回落。

就业和商业活动有关的就业需求，大幅回落，构成拖累。三季度，专业和商业服务增长相对强劲，一度成为非农的主力支撑，但11月仅新增0.6万人就业（前值2.6万人）。其中，就业服务的回落趋势加速，单月新增就业从10月的-0.92万人回落至11月的-2.5万人，表明随就业市场持续降温，相关服务需求加速减少。

专业技术服务新增就业从10月的3.9万人回落至11月的2.8万人，一是因为相关商业服务需求回落，会计服务新增就业0.08万人（前值0.36万人）；法律服务新增就业-0.06万人（前值0.49万人）；二是因为美国主要科技企业现裁员潮，计算机系统设计及相关服务新增就业从10月的1.1万人回落至11月的0.8万人。

零售业新增就业在三季度小幅企稳，11月再次大幅回落，单月新增-3万人（前值-0.3万人），低于三季度平均表现（0.5万）。其中，机动车、家具、家电、食品饮料、体育文娱等品类相关就业较为稳定，但百货商店（General merchandise stores）就业出现大幅回落，11月新增就业-3.2万人（前值-1.3万人），下跌趋势加速。

我们认为，百货商店就业疲弱，是因为在高通胀环境下，消费者对于支出更为谨慎，线下购物受到了黑色星期五等线上促销活动的冲击；叠加零售业本身职位空缺数量较少，推动了零售商开启裁员。根据数据统计机构Placer.ai，沃尔玛2022年“黑五”的实体店客流量同比下降了约5.3%，Target和Lowe's的客流量分别下降了2%和18.6%。但线上来看，沃尔玛与“黑五”相关的关键词的搜索量同比增长了386%。

1.2 需求供给双双减少，失业率持平于上月

劳动参与率在11月继续回落，青少年群体随寒假再次回到就业市场，但年长群体退出市场。11月，劳动参与率自前值62.2%继续下行，回落至62.1%；分年龄来看，青年群体随寒假到来，参与率小幅回升，16岁至19岁群体就业参与率上行1.1个百分点；25岁至34岁群体的参与率下滑0.4个百分点，猜测可能是因为线下百货商店就业持续回落所导致。年长群体，45岁至54岁群体下滑0.2个百分点，55岁以上群体下滑0.3个百分点，主要因为进入冬季，美国疫情反复风险升高，对该部分群体就业意愿影响较大。

劳动力人口规模整体减少，就业人口下滑和失业人口均下滑。受此影响，11月劳动力人口比10月减少了18.6万，就业人口减少了13.8万人，失业人口减少了4.8万人。今年以来，劳动力参与率LFPR[1]始终与疫情前（2020年2月）存在1个百分点左右的缺口。今年3月和8月，LFPR两度上行至62.4%的年内高点，但难以进一步上行，始终与疫情前63%左右的水平，存在1个百分点左右的缺口，供给整体受限。

就业市场的需求端和供给端双双减少，失业率和就业缺口基本维持上月水平。虽然11月劳动参与率有所回落，但由于就业需求也在减少，二者幅度一致，所以就业供需缺口基本维持10月水平，失业率也没有进一步上行，维持在10月3.7%的水平上。

失业率还存在低位波动风险，但底部确认信号渐行渐近。7月失业率降至3.5%之后，8月因为青年暑假工暂时进入市场，上行至3.70%。9月，青年群体劳动力退出市场，失业率再次下滑至3.5%。10月，因为需求端快速下滑，导致失业率再次反弹至3.7%，11月由于供给端持续回落，失业率较10月持平于3.7%。可以看出，虽然新增就业规模和职位空缺率持续回落，但因就业供给端受到疫情等因素的扰动，导致失业率在低位震荡，反复磨底。向前看，冬季美国疫情反复风险较大，假期结束后青年群体会再次退出就业市场，对劳动力市场供给端造成扰动，失业率在低位还存在反复波动的风险。

失业率可能会在2023年一季度开启上行趋势。一是，目前就业的主力支撑是医疗服务和餐饮服务，度过假期和冬季后，二者就业需求均会回落；二是，随超额储蓄逐步消耗、天气转暖，部分长者群体可能会在春季重返就业市场。

1.3 时薪环比大幅超预期，主因铁路劳资纠纷

11月时薪同比增速、环比增速同步上扬，双双超市场预期。11月平均时薪环比增长0.6%，大幅高于预期的0.3%，前值0.4%；时薪同比增长5.1%，预期4.6%，前值4.9％。分项来看，商品生产的时薪环比增速持续回落，服务业时薪环比增速抬头。

服务业中，信息业、贸易运输和公共事务环比增速走高。信息业时薪环比升幅最大，但其历史波动的趋势也较大，如8月份信息业时薪环比增速也出现过大幅上涨，其11月环比增速快速上涨，主要因为10月基数较低导致。

贸易运输和公共事务时薪环比增速自8月以来持续扩大，主要因为铁路系统的劳资谈判迟迟未能解决，潜在的铁路罢工威胁下，运输行业工人议价能力较强，拉动时薪环比上涨。

年初以来，高通胀侵蚀居民实际购买力，罢工潮和劳资谈判也蔓延至铁路系统。在白宫的协调下，铁路公司和工会曾经于今年9月达成一项临时协议，内容包括到2024年为铁路员工加薪24%。然而该协议没有得到全部劳工组织的同意，如果谈判双方未在12月9日的最后期限前达成协议，铁路工人就会发起大罢工。

为了解决这一问题，共和党和民主党两党罕见的团结一致，参众两院在11月30日及12月1日快速通过一项法案，要求铁路公司和工人必须执行9月的解决方案。国会通过后，该法案在12月2日经由拜登总统签署，正式生效，这也是30年来美国政府首次对铁路劳资纠纷通过立法的形式进行干预。随着法案通过，铁路劳资纠纷暂时告一段落，预计接下来贸易运输和公共事务行业的时薪环比增速可能会有所放缓。

向前看，随着职位空缺率持续回落，服务业的涨薪压力也将逐步削弱，但粘性依然较强。超额储蓄对于消费的支撑因素犹在，消费缓慢退坡下，通胀压力下滑的速度也偏慢。美国居民持有的超额储蓄额度从去年年末的2.33万亿美元高点回落至今年9月末的1.72万亿美元，虽然其边际效率减弱，但对消费依然有支撑效应。我们预计2023年CPI同比中枢在4.1%，当年年末通胀水平回落至2%附近。

1.4 时薪压力下，本轮加息走向“更高”终点

11月非农和时薪数据超预期，但正如前文所分析，主要来自于暂时性的因素扰动。新增非农超预期，主因卡塔尔世界杯和双节到来，餐饮饮酒活动旺盛，以及冬季医疗需求的释放；时薪环比增速超预期，主因铁路劳资谈判迟迟未能解决，在12月初才告一段落。中长期来看，7月以来随着职业空缺率见顶回落，劳动力市场持续降温，失业率也止住跌势，底部震荡，明年上半年有望开启上行。

11月数据显示就业市场持续降温，12月加息幅度放缓至50bp基本已无悬念。11月FOMC会议声明表示，委员会在决定“未来（利率）增速”时，会考虑“货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济和金融发展”。11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表讲话时表示，美联储距离恢复物价稳定的目标“仍有很长的路要走”，将继续上调联邦基金利率水平，但可能从12月开始缩小加息幅度。

但是，11月时薪环比增速超预期，虽然是来自于暂时性的因素扰动，但也意味着美联储需要进行更长的观察，直至确认通胀实质性回落趋势。鲍威尔曾于11月FOMC会议新闻发布会表示，现在谈论暂停加息还“为时过早”，最终利率将会高于此前的预期（Ultimate Interest Rates May Be Higher Than Previously Expected）。（具体可以参考我们在11月3日外发报告《比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评》）。

根据CME Fed Watch工具，截至2022年12月2日，市场对于12月加息50bp预期约为八成。对明年2月利率达到4.5%至4.75%（意味12月和2月累计加息75bp）的概率为46%，明年2月利率达到4.75%至5%的概率为45%。

2.1 金融与流动性数据：美法德10年期国债收益率下行

美债与法德10年期国债收益率下行。截至12月2日，美国10年期国债收益率收于3.51%，较上周末下行17BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周末上行11BP。法国、德国10年期国债收益率分别较上周末下行14个、15个BP至2.30%、1.79%。截至11月30日，英国10年期国债收益率较上周末上行10个BP至3.37%；截至12月1日，日本10年期国债收益率较上周末持平于0.28%。

美国10年期和2年期国债期限利差略有扩大，投资级企业债利差分化。美国10年期和2年期国债期限利差为-0.77%，较上周扩大3BP。截至12月1日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末上升2BP至0.53%，美国高收益债期权调整利差较上周末下降4BP至4.48%。

欧洲央行资产规模有所下降，美联储和日央行资产规模增加。美联储资产规模（11月30日）较11月23日增加368.1亿美元至8.585万亿美元；欧洲央行资产规模（11月25日）较11月18日减少2976.2亿欧元至8.471万亿欧元；日本央行资产规模（11月20日）较11月10日增加1.48万亿日元至697.630万亿日元。

2.2 全球市场：贵金属与工业品价格上涨，全球股市涨跌不一

贵金属与工业品价格大幅上涨，农产品价格下降。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金分别上涨8.7%、3.2%。工业品方面，LME铝、LME铜、LME锌分别上涨8.1%、6.0%、6.0%。原油方面， ICE布油上涨1.9%，NYMEX汽油下降0.4%。农产品方面，CBOT大豆上涨0.5%，CBOT玉米、CBOT小麦分别下降3.6%、4.1%。

全球股市涨跌不一。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨0.2%、1.1%和2.1%。欧洲股市方面，新西兰标普50、英国富时100、法国CAC40分别上涨2.3%、0.9%和0.4%，俄罗斯RTS、意大利富时MIB、德国DAX分别下跌2.9%、0.4%和0.1%。亚洲股市方面，恒生指数、上证指数分别上涨6.3%、1.8%，日经225、韩国综合指数分别下跌1.8%、0.1%。

2.3 央行观察：美联储主席鲍威尔发表鸽派讲话

美联储主席鲍威尔发表鸽派讲话。11月30日鲍威尔在布鲁金斯学会发表讲话时表示，最快从12月开始，美联储加息步伐将有所放缓。不过，鲍威尔也警告称，美联储距离恢复物价稳定的目标“仍有很长的路要走”。他表示，美联储将“坚持到底”，继续保持限制性货币政策立场，直到降低通胀出现实质性进展。

欧洲央行预计将再次决定加息。11月28日，欧洲央行行长拉加德在欧洲议会就货币政策举行的听证会上表示，欧洲央行预计将在12月举行的货币政策会议上再次决定加息。拉加德同时呼吁欧盟委员会和欧盟成员国执行可持续的财政政策，推动欧盟经济向可持续和数字化转型，确保欧盟的经济安全。

菲律宾央行或在明年第一季度暂停加息。12月2日，菲律宾央行行长梅达拉表示，菲律宾央行将于本月加息，但货币委员会可能会就是否将政策利率上调25或50个基点而产生分歧。此前在11月29日，梅达拉称如果没有额外的冲击，央行可能会在明年第一季度暂停加息。

泰国央行宣布加息25个基点。11月30日，泰国央行宣布上调基准利率25个基点，这是泰国继8月、9月两次加息后的今年第三次加息。此次加息后，泰国基准利率从1%升至1.25%。泰国央行表示，上调基准利率旨在应对高通胀并支持经济持续复苏。对此，泰国智库开泰研究中心认为，下一阶段泰国央行有望放慢加息步伐。

2.4 海外新闻：欧盟对俄海运石油“限价”达成初步一致

伊朗议会通过伊朗加入上海合作组织法案。11月27日，伊朗议会以205名议员赞成，3人反对，4人弃权的高票通过法案，批准伊朗加入上海合作组织。此前，在9月30日，伊朗总统莱希签署了伊朗加入上海合作组织的法案，并将该法案提交伊朗议会审议。

受贸易制裁影响，俄罗斯拟从印度购买大批关键零部件。11月29日，路透社称俄罗斯政府向印度政府发送了一份含500多种产品的清单，其中包括汽车发动机、飞机等零部件，以及纱线、染料等纺织品原材料。此前，印度未加入对俄制裁的行列，并曾大幅增加对俄罗斯石油的采购，帮助俄罗斯缓解贸易制裁带来的影响。

欧盟对俄海运石油“限价”达成初步一致。12月1日，据路透社报道，除波兰以外，欧盟各国已同意将欧盟进口俄罗斯海运石油的价格上限定为每桶60美元，同时还制定了一套调整机制，在国际油价低于每桶60美元的情况下，将俄罗斯海运油价上限保持在低于市场价格5%的水平。对此，俄罗斯表示不会向支持设定俄石油价格上限的国家供应石油。

回应欧洲强烈不满 拜登称愿“微调”《通胀削减法》。12月1日，美国总统拜登同法国总统马克龙会晤。马克龙指出，美国《通胀削减法》相关措施对欧洲企业而言“极为咄咄逼人”，是在以损害欧洲利益的方式解决美国的问题。对于法方及欧洲强烈不满，拜登表示愿意对《通胀削减法》进行“微调”，但没有说明具体措施。

美联邦上诉法院为刑事调查特朗普消除障碍。12月2日，美国联邦上诉法院达成一致意见，驳回了特朗普和他的律师要求对其位于佛罗里达州的庄园中没收的文件进行独立审查，以及设置“特别主事官”的请求，消除了对特朗普进行刑事调查的一个障碍。

美商务部发布反规避调查初裁。12月3日，美国商务部宣布对来自我国太阳能电池和组件的规避调查的初步裁定，初裁决定，比亚迪香港(柬埔寨)、阿特斯(泰国)、天合光能(泰国)、Vina Solar(越南)存在反规避行为，即以上公司将在中国制造组件，然后将产品发送到柬埔寨、马来西亚、泰国或越南稍进行加工，然后再出口到美国，以试图规避针对中国电池和组件征收的反倾销税 (AD) 和反补贴税 (CVD) 。目前以上调查结果仅是初步裁定，美商务部将于 2023 年 5 月 1 日做出最终裁定。

3.1 中国疫情：新增确诊大幅提升，重症病例保持低位

本轮疫情每日新增确诊数已超过4月峰值，但重症病例保持低位。截至12月2日，全国当日新增确诊病例数已经达到3980例，远超过上一轮疫情的最高点3250例，传播性明显加强。但本轮疫情期间，全国当日新增重症病例数没有明显提高，重症病例较前一日增加均在10例以内，远不及上一轮疫情当日新增30-40例的水平。

广州、深圳等地防疫政策动态调整。围绕“二十条”优化措施，以及本轮疫情毒株的传染性和重症特点，近期部分地区开始采取缩小管控区域、解除临时管控区、乘坐公交地铁和进入公共场所不再查验核酸时效等举措，对防疫政策进行动态调整。

3.2 上游：原油价格环比下跌，铜价环比上涨，铝价环比上涨

原油价格环比下跌，环比跌幅扩大。2022年12月以来，WTI原油价格环比下跌4.49%，跌幅相对上月扩大1.45个百分点，12月均价为80.6美元/桶；布伦特原油价格环比下跌5.09%，跌幅扩大2.16个百分点，12月均价为86.23美元/桶。

铜价环比上涨、库存同比上涨，铝价环比上涨、库存同比下降。2022年12月以来，铜价环比上涨3.1%，增幅相对上月缩窄2.26个百分点，库存同比上涨3.93%，同比由负转正，由上月的-10.93%转正为本月的3.93%。铝价环比上涨4.46%，增幅扩大0.36个百分点，库存同比下降46.83%，降幅扩大2.59个百分点。

3.3 中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

高炉开工率环比下跌。2022年12月以来，高炉开工率为75.61%，较上月降低1.73个百分点，较2021年同期提高6.55个百分点。

水泥价格指数环比上升。12月以来，全国水泥价格指数环比上涨0.39%，增幅缩小2.41个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0%、-0.29%、0.5%、-0.41%、0.68%以及1.9%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比下降。2022年12月以来，螺纹钢价格环比由上月的-3.58%转正为0.31%；螺纹钢库存同比下降3.89%，跌幅相对上月缩窄19.69个百分点；钢坯库存同比下降19%，跌幅扩大10.57个百分点。

3.4 下游：猪价下跌，菜价、水果环比上涨

猪价下跌，菜价、水果环比上涨。2022年12月以来，猪肉价格环比下跌5.45%至32.03元/公斤，跌幅相对上月扩大3.53个百分点；蔬菜价格环比上涨2.43%至4.42元/公斤，同比由负转正；水果价格环比上涨3.18%至6.9元/公斤，增幅扩大0.24个百分点。

乘用车日均零售销量同比由正转负。11月以来（截至11月27日），乘用车日均零售销量同比由正转负，由10月的6.21%转负为11月的-22.66%，批发销量同比由正转负，由10月的12.79%转负为11月的-24.69%。

3.5 流动性：货币市场利率下行，十年期国债利率下行

货币市场利率下行，十年期国债利率下行。2022年12月以来，R001较上月末下行92bp至1.25%，R007较上月末下行49bp至1.78%；DR001较上月末下行42bp至1.15%，DR007较上月末下行40bp至1.62%。一年期国债利率较上月末上行4bp至2.14%，十年期国债利率较上月末下行2bp至2.86%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行2bp至2.61%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行2bp至3.44%。

全球大宗商品价格出现波动，全球疫情反复情况超预期。