高瑞东 赵格格：经济还在深蹲，但预期底已探明
风险提示：美联储加速加息，加速全球衰退风险。
一、11月经济数据再度下探
事件：2022年12月15日，国家统计局公布2022年11月经济数据速递：
【1】生产单月增速2.2%，wind一致预期3.7%，前值5.0%；
【2】固投累计增速5.3%，wind一致预期5.6%，前值5.8%；
【3】社零单月增速-5.9%，wind一致预期-2.5%，前值-0.5%。
核心观点：
受疫情散发冲击，11月经济数据低于预期。固投增速回落，主要受地产拖累，基建增速高位运行，制造业投资复苏势头持续；受疫情散发影响，社零大幅转负，受损较大，出口也进一步受海外总需求回落的冲击。
疫情散发对经济的短期冲击，预计将在岁末年初延续，但新一轮逆周期政策加码提效的预期已经在积极释放。待进入春季，广义财政和结构性货币政策对基建投资和制造业投资的支撑效应将进一步释放，防疫政策调整和居民收入结构性改善引导消费需求深度释放，经济将整体向好发展。
二、基建依然是稳投资的最确定选项
三、制造业景气度企稳，产业升级是主逻辑
年中以来，随着政策积极发力，制造业景气度出现明显好转。8月以来，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业扩产意愿出现好转迹象，8月至9月制造业投资单月增速维持高位，企业部门净融资也延续同比多增。10月制造业投资曾受出口景气度下滑和疫情散发的拖累，增速小幅回落，但11月景气度没有继续回落，制造业投资环比增速有所改善。
11月制造业投资单月增速从10月的6.9%回落至6.2%，主要受到去年高基数的影响。从环比来看，单月环比增速2.9%，远高于历史同期的-3.6%（2016年至2019年同期的平均水平），主要是纺织、有色金属、通用设备等子行业投资的环比大幅走高，超过历史同期，但金属制品和电子设备等行业投资环比增速有所回落，低于历史同期。
产业升级依然是制造业投资的最核心主线，预计制造业投资将温和修复。从政策扶持的角度来看，相比于历史上的“技改”周期（如2018年），2022年政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调，设备更新改造专项再贷款，中央财政贴息等等。我们认为产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑，但是出口增速回落和地产疲弱、工业企业盈利转负确实将对制造业投资造成拖累，预计制造业投资整体增速将维持温和复苏的状态，增速约为7%，上限难以超过基建，下限高于整体的固定资产投资（整体固投受房地产投资拖累）。
在中共中央和国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中，同样提到要“加大制造业投资支持力度”。从具体方式上包括加大引导传统制造业优化升级投资力度，加大制造业技术改造力度，并且进一步完善政策配套，提升用地、用能、融资等要素保障。
四、房地产基本面继续下探，政策需继续发力
疫情影响下，11月全国商品房销售跌幅继续扩大，12月尚未企稳。11月以来，在疫情散发和前期政策效应边际减弱的背景下，全国商品房销售持续回落，11月商品房销售面积单月增速回落至-33.3%，销售额单月增速回落至-32.2%。从高频数据来看，截至12月15日，新房销售尚未企稳，30大中城市房地产销售面积月增速自11月的-25%回落至-29%。
竣工景气度稳定，新开工继续回落，拖累整体开发投资。竣工单月跌幅扩大，主要受到去年同期的高基数扰动。从三年复合增速来看，竣工跌幅相对上月收窄了7个百分点至-1.7%，横向来看依然是房地产行业中景气度最强的环节。新开工则受到开发商到位资金和销售增速的拖累，继续下滑，拖累整体开发投资增速。11月房地产开发投资单月增速自10月的-16.0%下滑至-19.9%。
供给端政策底已经出现，“三支箭”纾解开发商资金困境。11月，地产“三支箭”政策陆续落地，从信贷、债权融资、股权融资三个方面纾困开发商资金困境。11月13日，央行、银保监会共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”）。
但是从到位资金看，政策生效尚需时间，开发商到位资金单月增速从10月的-26.1%下滑到11月的-36%，国内开发贷、开发商自筹资金和居民购房款增速均出现回落。从效果来看，需要等待前期纾困政策继续“飞一会”。
展望2023年房地产行业，由于数据尚未企稳，需求端政策空间将被进一步打开，各地需推进因城施策，直到销售数据企稳。考虑到2023年地产需求端复苏的主要驱动因素依然是调控政策松动，而非流动性整体宽松。因此全国地产销售企稳复苏，我们认为需要观察到两个信号，一是一线城市率先企稳，释放风向标性效应，稳定居民对于房地产市场的预期，释放购房意愿；二是，经济增速企稳，二三线城市居民收入整体改善，并且配合购房利率进一步下调，提升居民购房能力。
结合政策发力节奏、经济企稳节奏和基数，我们认为基本面企稳止跌的时间大概在2023年年中。
一是，2023年二季度美联储加息基本走向尾声，全球流动性紧缩基本告一段落，国内总量型货币政策的发力空间打开，实体经济对于资产配置的预期和信心将更为明朗。
二是，度过岁末年初疫情反弹高峰，服务业逐步复苏，居民收入有望实质性改善。
三是，从基数来看，地产景气度在2022年前高后低，销售和投资在三季度加速下行。考虑基数效应，2023年下半年地产各类数据面临的同比压力较低。
五、消费大幅转负，疫情冲击尚未完全释放
11月社零增速大幅低于市场预期，主因疫情散发冲击、价格因素走弱。社零11月单月增速-5.9%，大幅市场预期（-2.5%）和前值（-0.5%）。社零增速出现大幅回落，一方面是因为11月多地疫情出现多点散发，冲击居民线下外出和消费。从餐饮消费来看，单月增速从10月的-8.1%回落至11月的-8.4%。
另一方面，价格因素对消费的支撑继续走弱。11月实际社零增速为 -7.6%，与名义社零（-5.9%）的差值为1.7个百分点。而这一差值在4月至9月，基本稳定在2.9个百分点及以上。11月CPI同比增速从2.1%回落至1.6%，环比自上月的0.1%回落至-0.2%。价格增速收窄，也对社零名义增速带来一定拖累。
除中西药品和粮油食品这两类必选品消费维持正增长，其余品类均出现负增长：
（一）必选消费：药品和粮油食品表现稳定，但日用品增速回落，显示疫情散发影响居民外出，限制消费场景。药品增长基本持平上月，粮油食品增速自8.30%回落至3.90%，主要受基数抬升影响。但是必选品中与线下消费场景较为相关的日用品，增速从-2.20%大幅回落至-9.10%。
（二）可选消费：大幅回落，与线下消费场景相关的金银珠宝与纺织品受冲击明显。可选消费表现低迷，单月同比增速为-12.3%，相对上月回落7.2个百分点，显示11月“双十一”电商促销活动也并未对可选消费带来支撑。可选消费中，与线下消费场景密切相关的金银珠宝与纺织品跌幅尤其较大，增速分别为-7.0%和-15.6%。国家统计局也指出，11月份本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品销售和聚集型消费受到明显冲击。
（三）汽车和石油制品消费：继续回落。汽车消费单月同比增速-4.2%，比上月回落了8.1个百分点，主要与前期促销政策效应逐步边际递减有关。石油制品增速小幅回落，单月增速相对上月回落2.5个百分点至-1.6%，继续受到成品油价格下调和居民出行需求回落的影响。
（四）居住类消费：受地产链条景气度下滑的拖累，居住类消费增速维持低位，单月增速自上月回落4.1个百分点至-15.5%。
整体而言，受到疫情影响，短期消费方面依然显示出动能不足的情况，且疫情散发对消费冲击尚未完全释放。12月14日，张伯礼表示，根据目前国内形势，奥密克戎毒株已在社会面传播，又值冬季流感、普通感冒的高发季，接下来1至2个月会迎来一波流行高峰。从疫情已经出现快速散发的北京、广州来看，地铁日均出行量基本从之前的800万人左右，回落至200万人 。但是疫情散发速度相对较慢的深圳、上海，地铁出行量在近1-2月内尚未出现大幅回落。预计在岁末年初，流行高峰到来，消费将在短期持续承压。
疫后经济缺口主要体现于消费方面，全面促进消费政策可期。疫情以来，经济的缺口主要体现于消费与服务业方面，相关行业恢复持续受到疫情扰动，也导致居民结构性分化问题进一步凸显，青年劳动力失业率承压。
在中共中央和国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中，明确表示最终消费是经济增长的持久动力，而当前群众个性化、多样化消费需求尚未得到有效满足，要全面促进消费，加快消费提质升级。
从海外经验看，前期疫情大规模反弹，或将导致消费承压，但不改长期消费复苏方向。考虑到明年居民收入将出现结构性改善，叠加前期超额存款支撑，相关扶持政策持续落地，预计消费需求将随经济企稳而深度释放。
六、风险提示
美联储加速加息，加速全球衰退风险。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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