高瑞东 刘星辰：如何看待核心通胀上行风险？
事件：
国家统计局发布了2023年1月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比 2.1%，前值 1.8%，市场预期 2.3%；CPI环比0.8%，前值0%；2）核心CPI同比1.0%，前值0.7%；3）PPI同比-0.8%，前值-0.7%，市场预期-0.5%；PPI环比-0.4%，前值-0.5%。
核心观点：
1月，受春节效应、疫后服务需求加快释放影响，CPI环比明显上涨，核心CPI加速回升；PPI同比延续下跌，与国际油价下跌、工业生产恢复偏弱有关。
向前看，疫后消费脉冲式修复，叠加前期服务供给约束，将带动核心通胀逐步升温。但后续上行高度仍取决于消费复苏高度，即居民收入恢复情况。在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的情况下，核心通胀上行风险可控。
服务价格上涨，推动核心CPI加速回升
1月CPI同比连续两个月回升，至2.1%；环比上行至0.8%，为2021年2月来环比最高值。核心CPI同比自上月的0.7%上行至1.0%，呈现加速迹象。
CPI环比加快上涨，除受春节等季节性因素推动外，更为值得关注的是，服务价格出现明显上涨。12月下旬后，随着全国疫情达峰，居民出行活动明显恢复，叠加春节效应，旅游、娱乐、交通等服务价格明显上涨。1月教育文化和娱乐价格环比上涨1.3%，上月为0.1%；交通工具使用和维修价格环比上涨1.9%，上月为持平；家庭服务价格环比上涨2.4%，上月为0.5%。
PPI同比延续回落，环比降幅收窄
1月PPI环比降幅小幅收窄至-0.4%，上月为-0.5%。同比延续下跌，自上月的-0.7%回落至-0.8%，仍处在磨底震荡阶段。PPI环比下降，主要受前期油价下跌带来的输入性因素影响，内需主导的黑色金属价格涨幅扩大、有色金属价格企稳、煤炭价格小幅回落，反映市场预期有所向好，但实际改善幅度偏弱。1月，尽管防疫政策优化后，生产生活较快恢复，但部分受春节假期影响，生产强度仍然偏弱。进入2月后，中下游开工率数据、房地产销售数据均有明显改善，有望带动后续工业品价格企稳回升。
如何看待核心通胀上行风险？
当前消费恢复更多是结构性的，多集中在服务领域。并且在服务领域，总体涨价幅度也相对可控，主要受春节效应和疫后补偿式消费影响。从绝对水平上看，服务价格环比尚未超出疫情发生前年份春节月份的水平，指向报复性消费情况较少，这可能与居民收入尚未改善有关。
那么随着春节效应的结束，以及补偿式消费空间收窄，核心通胀上行速度也会开始放缓。从日本、新加坡经验看，在疫情管控放松后的一个季度内，服务消费得到最快释放，出现一轮脉冲式效应，此后呈现高位波动情况。
进一步而言，在一季度经历疫后消费脉冲式修复后，后续核心CPI上行高度，仍取决于整体消费复苏的高度，即居民收入恢复的情况。在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的基础上，未来核心CPI同比大概率向疫情前水平逐步靠拢。参考2019年水平，核心CPI同比处在1.5%-2%区间。
风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。
一、服务价格上涨，推动核心CPI加速回升
1月CPI同比自上月的1.8%上行至2.1%，连续两个月回升；环比自上月的0%上行至0.8%，为2021年2月来环比最高值。核心CPI同比自上月的0.7%上行至1.0%，连续两个月回升，并呈现加速迹象。
CPI环比加快上涨，除受春节等季节性因素推动外，更为值得关注的是，居民出行强度恢复后，服务价格出现明显上涨。
从环比分项数据看，食品价格涨幅略低于季节性，核心CPI价格涨幅高于季节性。1月食品价格环比为2.8%，略低于季节性水平2.7%（2018-2022年均值，下同）；非食品价格环比为0.3%，持平于季节性水平；核心CPI环比为0.4%，高于季节性水平0.3%。
若从消费品和服务角度看，1月消费品价格环比为0.7%，低于季节性水平1.0%，而服务价格环比达到0.8%，明显高于季节性水平0.5%。
消费品价格弱于季节性，主要受猪价、油价下跌等周期性因素影响。
受生猪供给持续增加影响，1月猪肉价格环比下降10.8%，降幅比上月扩大2.1个百分点。近期，由于节后需求进入淡季、猪肉供给相对充裕，猪价仍在持续下跌。2月6日，国家发改委表示，猪价进入过度下跌一级预警区间，将启动中央冻猪肉储备收储工作，并指导各地同步收储。猪肉收储有助于稳定市场情绪，随着后续市场需求回暖，猪价或逐步企稳，但鉴于生猪产能持续修复，未来猪价上涨空间有限，对CPI影响或趋于收敛。
油价方面，受前期国际油价下跌影响，1月国内汽油和柴油价格环比分别下降2.4%和2.6%，交通工具用燃料价格环比下跌2.3%，降幅较上月有所收窄。受欧美对俄油制裁影响低于预期、全球经济增长预期放缓等因素影响，油价仍处在弱势震荡阶段。总体而言，今年由于全球总需求增长放缓、俄乌冲突带来的俄原油供给风险减弱，油价中枢将较上年有所回落，但鉴于原油供给相对刚性，美国经济软着陆概率加大、欧洲和中国经济复苏，油价下行空间有限。
而在防疫政策优化调整后，服务价格环比连续两个月高于季节性，并在1月出现加速迹象，带动核心CPI持续回升。
12月下旬后，全国疫情已经达峰，1月居民出行活动明显恢复，叠加春节效应，居民出行和文娱消费需求大幅增加，旅游、娱乐、交通等服务价格明显上涨。1月教育文化和娱乐价格环比上涨1.3%，上月为0.1%；交通工具使用和维修价格环比上涨1.9%，上月为持平；家庭服务价格环比上涨2.4%，上月为0.5%。
二、PPI同比延续回落，环比降幅收窄
1月PPI环比降幅小幅收窄至-0.4%，上月为-0.5%。同比延续下跌，自上月的-0.7%回落至-0.8%，仍处在磨底震荡阶段。
PPI环比下降，主要受前期油价下跌带来的输入性因素影响，内需主导的黑色金属价格涨幅扩大、有色金属价格企稳、煤炭价格小幅回落，反映市场预期有所向好，但实际改善幅度偏弱。
其中，1月，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.2%，上月为-3.5%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比持平，上月环比为1.1%；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.5%，上月为0.4%；煤炭开采和洗选业价格环比下降0.5%，上月为0.8%。
1月，尽管防疫政策优化后，生产生活较快恢复，但部分受春节假期影响，生产强度仍然偏弱。进入2月后，中下游开工率数据、房地产销售数据均有明显改善，有望带动后续工业品价格企稳回升。
三、如何看待核心通胀上行风险？
此前，我们曾在报告中提出，防疫政策落地后，随着居民出行回归常态化，消费需求将加快释放，长期压制通胀的因素将出现反转，核心通胀大概率逐步升温。其中，服务消费将迎来较快修复，叠加前期服务供给收缩，或将带来服务价格上涨。1月通胀数据出炉后，已经印证这一判断。（详见2023年1月12日外发报告《核心通胀企稳回升，关注需求回暖后的服务型结构性通胀——2022年12月价格数据点评》）
进一步而言，我们来看一下未来核心通胀上行风险如何？
首先，如果按照消费价格涨幅倒推消费恢复的情况，可以看出，1月服务消费明显强于商品消费。服务领域，旅游>交通>家庭服务，消费品领域，家电>汽车>衣着>住房。一方面，旅游、交通等服务行业存在供给不足的约束，另一方面，相较于商品需求，服务需求受疫情影响较大，疫情约束放开后，存在一定补偿式消费的诉求。
其次，从绝对水平上看，服务价格环比尚未超出疫情发生前年份春节月份的水平，指向报复性消费情况较少。2018年和2019年，春节在2月，当月服务价格环比分别为1.0%、0.7%。今年春节发生在1月，服务价格环比为0.8%，仍处在疫情发生前年份春节月份价格上涨的范围内，可以理解为居民出行恢复后的节日涨价效应，报复性消费情况较少，这可能与居民收入尚未改善有关。
这说明，当前消费恢复更多是结构性的，多集中在服务领域。并且在服务领域，总体涨价幅度也相对可控，主要受春节效应和疫后补偿式消费影响。
那么，随着春节效应的结束，以及补偿式消费空间收窄，核心通胀上行速度也会开始放缓。从日本、新加坡经验看，在疫情管控放松后的一个季度内，服务消费得到最快释放，出现一轮脉冲式效应，此后呈现高位波动情况。
进一步而言，在一季度经历疫后消费脉冲式修复后，后续核心CPI上行高度，仍取决于整体消费复苏的高度，即居民收入恢复的情况。
此前，我们曾在报告中提到，展望今年国内消费市场，将经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落推动的渐进式复苏。消费修复速度先快后慢，恢复高度仍受限于居民收入，较难出现报复性消费，对居民超额储蓄释放空间不宜高估。一则，国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整，预计未来回落速度偏慢；二则，超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提，需等待居民风险偏好先行修复；三则，超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体，转化为消费的效率较低。（详见2023年1月17日外发报告《2023年，期待的报复性消费能否到来？——经济复苏追踪系列第三篇》）
那么，在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的基础上，未来核心CPI同比大概率向疫情前水平逐步靠拢。参考2019年水平，核心CPI同比处在1.5%-2%区间。
四、风险提示
海外能源危机持续发酵；国内需求恢复不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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