高瑞东 刘星辰：美国通胀粘性仍高，但不改下行趋势
事件：
美国1月CPI同比6.4%，前值6.5%，市场预期6.2%；季调后CPI环比0.5%，前值修正为0.1%，市场预期0.5%；核心CPI同比增5.6%，前值5.7%，市场预期5.5%；季调后核心CPI环比0.4%，前值修正为0.4%，符合市场预期。
核心观点：
受能源、食品价格上涨影响，1月美国CPI环比超预期回升。但由于市场提前交易紧缩预期、通胀风险尚未进一步恶化，数据发布后，加息预期仅小幅变动，美股美债波动有限。
向前看，鉴于服务通胀压力仍在，在住房价格尚未出现趋势性回落前，对通胀下行速度不宜过于乐观。同时，市场对于加息终点的博弈也仍未结束，目前市场普遍预期至少加息至5月，6月加息概率接近50%。
1月美国通胀环比超预期回升，但市场反应相对平淡
尽管通胀数据超预期，但市场预期的加息节奏暂未有明显改变，美股、美债总体波动有限。数据发布后，据CME FedWatch，3月、5月、6月各加息25bp的概率分别为87.8%、73.7%、46.7%，前一日分别为90.8%、72.6%、42.1%。从市场表现来看，数据发布后，美股先跌后涨，美债利率、美元指数先上后下，总体变动幅度较低。一方面与市场提前交易紧缩预期有关，2月初以来，5月和6月各加息25BP的预期已有明显抬升。另一方面，尽管美国服务通胀粘性仍高，但总体通胀水平仍处在下行通道内。
1月CPI环比明显跳升，主要受能源、食品价格上涨影响，服务价格环比走平
1月CPI环比为0.5%，明显高于去年11月、12月的0.2%、0.1%，为去年7月以来的环比高点。CPI环比跳升，主要源于能源价格转为上涨，食品价格环比涨幅扩大，二者带动CPI环比较上月抬升0.3个百分点。此外，1月环比权重调整，导致11月、12月环比上修，抬升近三个月通胀环比读数。
美国通胀粘性仍高，但CPI同比增速仍处在回落通道
1月通胀数据显示，服务通胀仍具韧性，商品、能源价格走低并非一蹴而就，指向当前美国经济韧性较强，未来经济软着陆概率加大。从各项指标看，通胀风险并未进一步恶化，CPI同比增速仍处在下行通道内。
一是，1月住房价格环比并未进一步抬升，出现收敛迹象。上年12月，住房价格环比上升至0.8%，今年1月环比回落至0.7%。二是，劳动力市场仍在缓慢降温，1月非农服务业时薪增速进一步放缓。三是，美国制造业景气度正加快回落，汽车等耐用品价格仍在下跌通道内。四是，今年原油市场回归供需平衡，在全球总需求增长放缓、俄原油供给风险可控，原油价格上涨空间有限。
风险提示：美国经济回落速度超预期；俄乌局势超预期发展。
一、1月CPI环比超预期回升，同比增速下行速度放缓
1月美国通胀环比明显回升，同比超市场预期。1月CPI同比增6.4%，前值 6.5%，市场预期6.2%；季调后1月CPI环比 0.5%，前值 修正为0.1%，市场预期0.5%；1月核心CPI同比增5.6%，前值 5.7%，市场预期5.5%；季调后1月核心CPI环比增 0.4%，前值修正为0.4%，符合市场预期。
但在超预期的通胀数据发布后，市场预期的加息节奏暂未有明显改变，美股、美债总体波动有限。数据发布后，据CME
FedWatch，3月、5月、6月各加息25bp的概率分别为87.8%、73.7%、46.7%，前一日分别为90.8%、72.6%、42.1%。从市场表现来看，数据发布后，美股先跌后涨，美债利率、美元指数先上后下，总体变动幅度较低。这一方面与市场提前交易紧缩预期有关，2月初以来，5月和6月各加息25BP的预期已有明显抬升。另一方面，尽管美国服务通胀粘性仍高，但由于商品价格持续回落和高基数影响，总体通胀水平仍处在下行通道内。
1月CPI环比为0.5%，明显高于去年11月、12月的0.2%、0.1%，为去年7月以来的环比高点。CPI环比明显跳升，主要由于能源价格转为上涨，食品价格环比涨幅扩大，二者带动CPI环比较上月抬升0.3个百分点。
1月，食品价格环比自上月的0.4%上行至0.5%，主要受外出就餐价格上涨影响，表明服务需求相对旺盛、薪资上涨带来服务价格韧性。
1月，能源价格环比自上月的-3.1%回升至0.6%，汽油、发动机燃料价格均转为上涨。12月下旬以来，受需求回暖、供给趋紧预期影响，国际油价止跌企稳，处在震荡阶段。一方面，受美国释放回购战略石油储备信号、中国防疫政策优化抬升石油需求预期，油价阶段性见底。另一方面，俄罗斯表态将主动减产，应对欧盟对俄石油限价，推升供给趋紧预期。12月23日，俄罗斯方面表示，俄方可能在2023年初将石油产量削减5%至7%，并停止向支持对俄石油设置价格上限的国家进行销售。2月10日，俄罗斯表示，计划3月原油产量每日减少50万桶。欧佩克+表示，不会通过增加产量来填补俄罗斯宣布的减产，进一步强化了原油市场供应趋紧预期。
因此，考虑到俄罗斯石油供给收敛，欧美经济相对韧性以及国内需求回暖，上半年能源价格或仍处在相对高位，能源价格对CPI的拖累作用将明显减弱。
二、通胀粘性仍高，但不改下行趋势
1月通胀数据显示，服务通胀仍具韧性，商品、能源价格走低并非一蹴而就，指向当前美国经济韧性较强，未来经济软着陆概率加大。
从各项指标看，通胀风险并未进一步恶化，CPI同比增速仍处在下行通道内。但鉴于劳动力市场降温缓慢，服务通胀压力尚未缓解，未来一段时间内，在住房价格尚未出现趋势性回落之前，对通胀下行速度不宜过于乐观。基于此，市场在1月非农数据发布后，便持续上调5月加息预期，6月加息概率也接近50%。
一是，1月住房价格环比并未进一步抬升，出现收敛迹象。
上年12月，住房价格环比上升至0.8%，今年1月环比回落至0.7%，或指向住房环比筑顶，呈现收敛迹象。
由于CPI反映的是现有租约价格，而非新租约价格，同时CPI住宅租金每6个月采样一次，调整频率较小，因此CPI住宅价格滞后于市场价格变化。
从市场情况看，美国房屋、租金价格仍在持续下跌。2022年4月起，美国房价开始下跌，2022年9月起，美国公寓新签租约价格也开始下跌。从历史数据来看，CPI住宅价格滞后于CaseShiller全国房屋价格指数大约12个月-16个月。根据这一领先关系，CPI住宅价格预计将从今年二、三季度开始回落。
二是，劳动力市场仍在缓慢降温，服务业时薪增速进一步放缓。
1月非农数据显示，时薪环比增速自上月的0.4%回落至0.3%，同比自上月的4.8%回落至4.4%，其中服务业时薪环比增速自上月的4%回落至2.7%，进一步缓和市场对“薪资-通胀”螺旋的担忧。（详见2023年2月5日外发报告《1月非农缘何大超预期？》）
但是，由于当前美国消费韧性较强、劳动供给刚性约束，劳动力供需缺口收敛较为缓慢，服务通胀压力仍在。由于前期财政刺激“余温犹在”，居民尚有超额储蓄，居民杠杆率较低、利息支出负担小、低收入群体薪资增速较高，当前美国私人消费仍具有较强韧性。同时，由于美国劳动力刚性短缺，供给不足是长期问题，招工难或将导致企业在裁员时更偏谨慎，后续降温过程较慢。此外，12月，美国职位空缺率抬升至6.7%，1月非农数据显示，餐饮、医疗、行政服务就业需求依然强劲，指向当前劳动力市场供需环境仍然偏紧。
三是，制造业景气度持续回落，汽车等耐用品价格仍在下跌通道内。
从美国制造业PMI来看，今年1月，制造业PMI指数自上月的48.4%回落至47.4%，连续三个月落入收缩区间。其中，新订单指数、产出指数分别回落至42.5%、48.0%，均低于上月的45.1%、48.6%，显示需求回落速度快于生产，库存水平逐步上升。当前美国制造业景气度正加快回落，供应链压力持续缓和，将带动汽车等耐用品价格持续下跌。
四是，今年原油市场回归供需平衡，原油价格上涨空间有限。
原油方面，鉴于需求决定方向、供给决定弹性，预计在全球总需求增长放缓、俄原油供给风险可控，预计油价中枢将较上年有所回落。
供给方面，当前美国页岩油仍在缓慢增产，OPEC+减产落地后产量短期走稳，未来供给短缺风险主要集中在俄罗斯。由于俄海运原油出口多数转向亚洲，欧盟对俄原油价格上限设定偏高，加之俄罗斯寻求欧洲以外的新买家，俄罗斯石油主动减产幅度低于预期。2月10日，俄副总理表示，俄罗斯计划在下个月将石油日产量主动减少50万桶，符合此前释放的减产预期。2月13日，俄副总理表示，俄罗斯计划将80%的原油和凝析油出口以及75%的精炼产品出口售往“友好”国家，随着俄罗斯石油出口进一步转向，供给短缺风险有望收敛。
但鉴于原油供给相对刚性，美国经济软着陆概率加大、欧洲经济衰退概率降低、以及中国经济逐步复苏，油价下行空间有限，预计全年布伦特原油价格中枢在75-80美元/桶。
三、风险提示
美国经济回落速度超预期；俄乌局势超预期发展。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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