高瑞东 赵格格：非农超预期，美股为何淡定
事件：
4月新增非农就业25.3万，远高于预期18万和前值16.50万。4月失业率超预期走低至3.4%，平均时薪环比和同比数据均高于预期和前值。数据公布后，三大股指普遍收涨，美债收益率上行。
核心观点：
4月新增非农再超市场预期，主因计算机、会计、金融等商业活动就业增多，禽流感引发就医需求增多。餐饮住宿新增就业持续回落，市场进一步确认服务消费和经济降温，因而美股反应温和。职位空缺率回落但失业率维持低位，指向就业市场匹配效率提升，美联储所期盼的经济“软着陆”正在到来。
非农数据虽然韧性较强，但依然处于降温通道之中，并未引发市场对加息终点的预期变化。但是，考虑到当前薪资和通胀粘性较强，下半年降息窗口收窄。
新增非农超预期，服务业依然是主要支撑。
4月非农大幅超市场预期，医疗保健和商业活动相关就业是主要贡献部门，商品制造也有所好转：（一）教育和保健服务业：新增7.7万人（前值6.0万人），主因4月H5N1亚型高致病性禽流感逐步蔓延，带动医疗需求抬升。（二）专业和商业服务：新增4.3万人就业（前值2.3万人），其中计算机相关就业大幅增多，会计服务、公司管理相关就业也小幅增加。（三）金融业：新增就业2.3万人（前值-0.1万人）。（四）商品制造：新增3.3万人（前值的-1.7万人），与4月美国制造业PMI回升表现一致。但是，餐饮住宿行业就业持续回落，4月新增3.1万人，远低于一季度的单月平均水平6.5万人。
就业意愿持平于上月，失业率超预期回落。
劳动参与率持平于上月的62.6%，处于疫后的相对高位，老年群体就业参与率维持低位，中青年群体重返就业市场。失业人口在3月至4月持续减少，驱动失业率连续两个月超预期走低。本轮美国劳动力市场面临的结构性冲击，包括疫情冲击年龄偏大群体的就业意愿、移民政策持续收紧等因素，使得职位空缺率下滑的同时，失业率持续低位波动。这也从侧面印证贝弗里奇曲线正在持续向内移动，就业市场的匹配效率持续提升，美联储所期待的经济“软着陆”正在到来。
码头罢工驱动薪资环比走高，薪资粘性依然较强。
商品生产时薪环比回落，服务业时薪环比回升，其中贸易、运输和公共事业部门时薪环比增速抬升幅度最大。从表面的触发因素来看，该部门涨薪与近期码头工人劳资谈判有关。但从背后的实际因素来看，美国国内旷日持久的罢工活动和劳资谈判，核心还是通胀粘性较高，持续侵蚀工资的购买力，从而抬升了通胀预期和薪资粘性。整体来看，就业市场的韧性会给货币政策转向宽松周期带来掣肘。
4月非农尚未引发加息终点的预期变化，但下半年降息空间收窄。
就业数据虽然小幅超过预期，但依然处于降温的轨道之中，尤其是餐饮住宿方面就业回落较快，使得市场进一步确认服务消费持续放缓的逻辑。在四月非农数据公布后，市场预期6月暂停加息概率在9成以上。但考虑到当前非农数据和薪资所体现出的韧性，下半年美联储是否能开启降息，依然受到较大掣肘。
风险提示：全球大宗商品价格出现波动，全球疫情反复情况超预期。
一、4月美国新增非农数据超预期
事件：
2023年5月5日，美国劳工部公布4月新增非农就业数据。
【1】4月非农就业新增25.3万，预期18万，前值从23.60万下修至16.50万。
【2】4月失业率3.4%，预期3.6%，前值3.5%。
【3】平均时薪环比增长0.5%，预期0.3%，前值0.3%；同比增长4.4%，预期4.2%，前值4.3%。
市场反应：
三大股指普遍收涨，道指、标普500和纳斯达克指数分别上涨1.7%、1.8%和2.2%。10年期国债收益率上涨7个bp，2年期国债收益率上涨17个bp，美元指数收于101.29。
核心观点：
4月新增非农再超市场预期，主因计算机、会计、金融等商业活动就业增多，禽流感引发就医需求增多。餐饮住宿新增就业持续回落，市场进一步确认服务消费和经济降温，因而美股反应温和。职位空缺率回落但失业率维持低位，指向就业市场匹配效率提升，美联储所期盼的经济“软着陆”正在到来。
非农数据虽然韧性较强，但依然处于降温通道之中，并未引发市场对加息终点的预期变化。但是，考虑到当前薪资和通胀粘性较强，下半年降息窗口收窄。
二、新增非农超预期，服务依然是主要支撑
4月非农就业人口增25.3万人，大幅超市场预期18万人，也高于前值的16.5万人（修正前数据为23.60万，前值指3月，下同）。分行业来看，政府部门新增就业持续回落，私人服务依然是新增非农的主要贡献部门，教育和保健、专业和商业服务、金融活动是主要贡献力量；此外，私人商品生产部门新增就业环比也出现好转。
（一）私人服务业：新增就业19.7万人，高于前值的14万人。
教育和保健服务业新增7.7万人（前值6.0万人），是4月非农的主力支撑，其中医疗保健服务新增4.0万人（前值3.1万人）。4月H5N1亚型高致病性禽流感病例呈现逐渐上升态势，波及欧洲、日本和美国等国，带动医疗相关需求抬升。
商务活动相关就业有所回升，如计算机、会计服务、金融服务等就业均有好转。4月专业和商业服务增长强劲，新增4.3万人就业（前值2.3万人）。一是，受近期受到人工智能投资热潮拉动，计算机系统设计及相关服务新增就业从3月的0.16万人增长至4月的1.3万人。二是，商业服务需求抬升，法律服务新增就业0.15万人（前值-0.19万人），公司企业管理服务新增就业0.7万人（前值-0.19万人），调查和安全服务新增就业0.35万人（前值-0.32万人）。除了专业和商业服务活动之外，金融服务业就业需求也从3月的-0.1万人回升至4月的2.3万人，对新增非农带来强力贡献。
零售业新增就业企稳，单月新增0.8万人（前值-2.0万人），但仍低于2月表现（4.8万人）。其中，建材、食品饮料、家具、加油站及燃料、体育文娱等品类相关就业表现回升，但百货商店（General merchandise stores）就业出现大幅回落，4月新增就业0.06万人（前值1.5万人）。
值得注意的是，休闲和酒店业新增就业降至低点，4月新增3.1万人，远低于一季度平均水平6.5万人。这也使得市场进一步确认了美国服务消费持续降温的逻辑。消费和服务消费分别占到美国GDP的70%和45%左右（2022年），是经济的主要构成部门。因此整体非农数据超过预期，美股反应温和，三大股指收涨。
（二）私人商品制造：新增就业3.3万人，大幅好于前值的-1.7万人，高于一季度平均水平（1.4万人）。其中，采矿业、建筑业和制造业新增就业同步好转。4月商品制造就业好转，与4月美国制造业PMI环比回升的表现是一致的。4月份美国Markit制造业PMI录得50.4%，达到近6个月来高点。
三、失业率超预期回落，经济趋向“软着陆”
劳动参与率持平于上月，处于疫后的相对高位。劳动参与率自2022年底以来持续上升，2023年3月参与率攀升至62.6%，达到疫后以来高点，4月持平于3月表现。结构来看，55岁以上老年群体的就业参与率维持低位，但相比于2022年11月的低点，25岁至34岁、35岁至44岁、45岁至54岁群体就业参与率分别上升0.8个、1.1个和1.1个百分点。青中年群体重返就业市场，一是疫情对就业者的影响逐渐减弱，二是因为居民手中的超额储蓄在持续消耗。
失业人口大幅减少，驱动失业率超预期回落。4月劳动力人口比3月减少了4.3万，其中就业人口增加了13.9万人，失业人口大幅减少了18.2万。失业人口大幅减少，驱动4月失业率再次回落至3.4%，低于预期和前值。
3月至4月，失业人数持续减少，驱动失业率（=失业人数/劳动力人数）再次回落。与2月绝对值相比，总体失业人数减少了27.9万人，其中：1）暂时性失业、退职者分别减少10.7万人和10.1万人，这也体现出随着经济衰退预期逐步升温，对未来收入预期下降，就业市场的辞职意愿降低，摩擦性失业有所减少；2）再进入者减少8.6万人，指向随着就业市场供需紧张的格局降温，求职难度增大，部分劳动者不再愿意进入求职市场；3）完成临时工作的人数减少6.7万人；4）永久性失业人数增加6.5万人，而且其绝对值自2023年1月以来持续震荡攀升。
本轮美国劳动力市场面临的结构性冲击，使得失业率在上行通道中会持续出现小幅波动。本轮美国就业的结构性矛盾，不仅来自于需求端的韧性，也来自于疫情冲击年龄偏大群体的就业意愿、移民政策持续收紧等因素对供给侧带来的冲击。因此我们看到，虽然整体的职位空缺率持续回落至低位，但失业率上行的道路也是曲折而漫长的。
失业率维持低位震荡，指向经济趋向“软着陆”，支撑美联储保持谨慎。5月2日美国劳工部发布职位空缺和劳动力流动调查，3月职位空缺数从2月的997万人降低至959万人，是2021年6月以来的最低点，职位空缺率降低至5.8%，显示就业市场供需格局持续缓解。然而，在职位空缺率回落的同时，失业率并未快速上升，这指向贝弗里奇曲线持续向内侧移动，美联储所期待的经济“软着陆”正在到来。
四、码头罢工驱动薪资环比走高，薪资粘性依然较强
时薪环比增速小幅回升，超市场预期。3月时薪环比增速有所扩张，主要因为2月基数较低，市场对此也有所预期。但是，4月时薪环比在3月的基础上进一步抬升，环比增长0.5%，高于预期和前值的0.3%。分行业来看，商品生产时薪环比增速相对于3月小幅回落，而服务业则从0.2%大幅走阔至0.5%，其中贸易、运输和公共事业部门时薪环比增速抬升幅度最大。
我们认为，贸易运输行业薪资环比抬升，从表面的触发因素来看，与美国近期新一轮码头工人劳资谈判有关。4月6日，洛杉矶港和长滩港装卸货物的工人开始罢工，7日美国西海岸港口被迫关闭，此前双方已经举行了数月劳资谈判，但并未取得实际成果。4月20日，工会与海事协会达成了初步协议。码头工人的新一轮罢工和劳资谈判，导致整体交通运输行业工人的议价能力增强，驱动薪资增速环比抬升。
但从背后的实际因素来看，美国国内持久的罢工活动和劳资谈判，其核心还是因为通胀粘性较高，持续侵蚀工资的购买力，从而抬升了通胀预期和薪资粘性。薪资和通胀的粘性，也会给美国货币政策转向至降息周期带来较大的掣肘。
五、4月非农尚未引发加息终点的预期变化
整体来看，就业数据虽然小幅超过预期，且体现出较强韧性，但依然处于降温的轨道之中，尤其是餐饮住宿方面就业回落较快，这也使得市场进一步确认了美国服务消费持续放缓的逻辑。因此在数据公布后，根据CME Fedwatch工具，市场预期6月暂停加息概率处于9成以上。
但是，展望下半年，考虑到当前非农数据和薪资所体现出的韧性，这使得下半年能否降息，不确定性进一步增强。基于我们对美国2023年全年通胀同比趋势的推算来看，2023年上半年通胀同比增速将在高基数上持续回落，但在三、四季度，通胀同比增速将进入平台期，在3%至4%区间内震荡。通胀下半年回落速度放缓，一是因为全年同期基数前高后低，二是因为当前就业供需缺口依然难以收敛，薪资粘性支撑通胀粘性。这也使得，下半年美联储是否能开启降息，依然存在通胀方面的掣肘。除非中小银行风险持续暴露，否则当前市场降息的预期大概率将踩空。
六、风险提示
全球大宗商品价格出现波动，疫情反复情况超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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