高瑞东 赵格格：零售止跌回稳，但改善幅度不及预期
事件：
美国商务部发布4月美国零售额数据，零售销售环比增0.4%，预期增0.8%，前值自-1%修正至-0.6%；核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增0.4%，预期增0.4%，前值自-0.8%修正至-0.4%。数据公布后，美股三大指数普遍回落，10年期美债收益率上行4bp。
核心观点：
4月美国零售数据略低于市场预期。在2月、3月环比连续转负后，4月美国零售数据恢复环比正增长，但增幅略低于市场预期。其中，汽车、线上消费及餐饮消费是4月零售环比转正的重要支撑，但是电子、家具等耐用品消费持续回落，构成拖累。
零售数据指向当前美国消费依然处于缓慢降温的通道之中，尚未引发加息终点的预期变化。据CME工具观察，当前6月停止加息概率依然在8成以上。但是，零售数据环比再次扩张，指向美国居民消费具有较强韧性，进而会对就业市场的需求端及非农薪资增速带来支撑，通胀韧性松动尚需时间。我们维持对于当前美联储货币政策路径的观点，也即考虑各项数据持续降温，加息终点即将到来，但下半年能否降息，有待观察。
4月美国零售数据企稳回升，汽车、线上与服务消费是主要支撑项。
其中，机动车及零部件（+0.4%）、无店铺零售（+1.2%）以及餐馆和酒吧服务（+0.6%）是4月美国零售数据的主要支撑项。此外，部分耐用品和休闲消费回落，电子（-0.5%）、家具（-0.7%）和运动器材等消费（-3.3%）是主要拖累项。
整体来看，4月美国零售数据符合预期，指向当前美国消费依然处于温和降温的通道之中，粘性较强。
一方面，全美居民手中超额储蓄尚未完全耗尽。当前全美居民持有的超额储蓄规模约为1.2万亿美元，预计在2024年上半年才能完全耗尽。此外，薪资增速也会对服务和非耐用消费带来支撑。
另一方面，通胀高企和中小银行业风险事件也压低了居民的风险偏好和消费意愿，驱动消费降温。高通胀下居民消费信心持续回落，美国银行业风险事件余波不断，也对消费意愿带来一定拖累，5月美国密歇根消费者信心指数已降至57.7，为近半年来的最低点。
零售数据尚未引发加息终点的预期变化，但考虑到美国通胀数据所表现出的韧性，美联储下半年降息仍面临较大掣肘。
4月零售数据虽然小幅回升，但总体仍处于降温的轨道之中，尚未引发加息终点的预期变化，据CME工具观察，市场预期6月结束加息的概率依然在8成以上。但4月零售数据环比反弹，在一定程度上也显示出通胀在美国依然具有较高的粘性。预计通胀同比会在二季度的高基数上持续回落，但在下半年进入平台期。通胀回落速度放缓，预计美联储将维持谨慎观察，除非中小银行风险持续暴露，否则对市场当前降息的预期不宜过于“乐观看待”。
风险提示：全球大宗商品价格出现波动，全球疫情反复情况超预期。
一、4月美国零售数据回升，略低于预期
事件：
5月16日，美国商务部发布4月美国零售额数据：
【1】零售销售环比增0.4%，预期增0.8%，前值自-1%修正至-0.6%；
【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增0.4%，预期增0.4%，前值自-0.8%修正至-0.4%。
市场反应：
零售数据整体符合预期，但两党就美债上限谈判陷入僵局，压低市场风险偏好，周二（5月16日）三大股指普遍回落，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别下跌1.0%、0.6%和0.2%。10年期国债收益率上涨4bp至3.54%，2年期国债收益率上涨7bp至4.06%。
核心观点：
4月零售数据略低于市场预期。在2月、3月环比连续转负后，4月美国零售数据恢复环比正增长，但增幅略低于市场预期。其中，汽车、线上消费及餐饮消费是4月零售环比转正的重要支撑，但是电子、家具等耐用品消费持续回落，构成拖累。
零售数据指向当前美国消费依然处于缓慢降温的通道之中，尚未引发加息终点的预期变化。据CME工具观察，当前6月停止加息概率依然在8成以上。但是，零售数据环比再次扩张，指向美国居民消费具有较强韧性，进而会对就业市场的需求端及非农薪资增速带来支撑，通胀韧性松动尚需时间。我们维持对于当前美联储货币政策路径的观点，也即考虑各项数据持续降温，加息终点即将到来，但下半年能否降息，有待观察。
二、汽车、线上与餐饮消费是主要支撑项
4月美国零售环比（季调，下同）增长0.4%，低于预期的增长0.8%，较前值增速-0.6%有所回升（前值指3月修正后数值，下同）。分项来看，汽车（+0.4%）、线上零售（+1.2%）以及线下餐饮服务（+0.6%）是4月美国零售数据的主要支撑项。此外，耐用品消费持续回落，电子（-0.5%）、家具（-0.7%）和运动器材等爱好消费（-3.3%）是主要拖累项：
（一）汽车消费企稳回升，是4月美国零售数据温和回升的主要原因。
伴随国际原油价格持续下降，美国机动车及零部件环比增速由前值-1.4%回升至0.4%，汽油销售环比增速为-0.8%，与前值（-0.7%）接近。但是，核心零售数据符合预期，零售数据整体低于预期，指向汽车和汽油消费表现低于市场预期。
（二）线上消费与线下餐饮消费表现较好，保持韧性。
线上无店铺零售4月环比增速1.2%，增速相对前值（0.4%）明显增长，持续保持高位，指向消费者仍保持疫情期间培养的线上消费习惯。此外，餐馆和酒吧消费环比增速为0.6%，前值0.3%，反映美国服务消费仍有一定韧性。
（三）电子、家具等耐用品消费持续回落。
受高利率影响，居民持续减少非必需的耐用品消费。消费电子产品（-0.5%）、家具（-0.7%）等耐用品消费下滑，运动器材、音乐和其他爱好等休闲消费环比增速降至-3.3%，是4月零售降幅最大的拖累项。此外，随着非必需消费的下降，代表日常消费的日用品店（0.9%）、杂货店（2.4%）消费增速有所提升，显示为应对通胀高企情况，美国居民了减少了非必需品消费，并转而购买生活必需品。
整体来看，4月美国零售数据符合预期，指向当前美国消费依然处于温和降温的通道之中，粘性较强。
一方面，居民手中持有的超额储蓄尚未耗尽，薪资增速也对服务消费带来支撑。根据我们测算，全美居民持有的超额储蓄，自2021年高点2.2万亿美元，回落至2023年4月的1.2万亿美元。按照当前的消耗速度计算，预计2024年上半年才会耗尽。此外，就业市场供需缺口尚未收敛，失业率维持相对低位，使得薪资增速具有较高粘性，对于居民的服务消费和非耐用消费也会构成支撑。
但是另一方面，高通胀下居民消费信心持续回落，带动零售数据持续降温。自3月起，美国密歇根消费者信心指数结束了连续四个月的上行，由前值67.0降至62.0，尽管4月消费信心略回升至63.5，但5月最新的消费信心指数已降至57.7，为近半年来的最低点。
美国居民对未来收入不确定性持续提升，叠加银行业风险余波不断，也对消费意愿带来一定拖累。一是，居民对于未来收入的担忧增强。据纽约联储调查问卷显示，美国居民对于未来一年家庭收入增长的预期，在2022年持续上行，但自2023年年初以来显著回落。对于收入的担忧增强，促使居民提升了储蓄意愿、压低消费意愿。二是，硅谷银行风险事件余波不断，银行业潜藏的风险事件也一定程度上抑制了居民消费需求。
三、4月零售尚未影响加息终点的预期
整体来看，4月零售数据虽然暂停环比回落，但总体仍处于降温的轨道之中，显示经济趋向“软着陆”，尚未引发加息终点的预期变化。在数据公布后，根据CME工具观察，市场预期6月暂停加息概率依然处于8成以上。
但是，4月美国零售数据环比温和增长，显示出通胀依然具有较高粘性。一方面，4月汽车消费有所回温，带动了二手车价格上涨，推动4月CPI环比回升；另一方面，零售温和增长，支撑就业市场需求端，在供给受到参与率、高龄劳动者退出市场、移民政策等刚性约束下，劳动力供需缺口难以收敛，使得薪资具有较高粘性，从而赋予通胀粘性。4月美国非农就业时薪环比在3月的基础上进一步抬升，环比增长0.5%，高于预期和前值的0.3%。
下半年能否降息仍需观察。当前美国居民消费虽处于降温通道，但仍有较强韧性；新增非农就业规模相对强劲且薪资维持高位，可见美国通胀韧性尚未松动，预计通胀同比增速将在下半年进入平台期——也即通胀回落速度放缓。（可参见在5月4日外发的报告《加息即将结束，美股为何下挫？——2023年5月FOMC会议点评》）。这也使得，下半年美联储是否能开启降息，依然存在通胀方面的掣肘。除非中小银行风险持续暴露，否则当前市场降息的预期大概率将踩空。
四、风险提示
全球大宗商品价格出现波动，疫情反复情况超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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