高瑞东 刘文豪：产业外迁，FDI又为何逆势流入？

 Hi~新朋友进来 请关注我们哟

资金在全球市场的流动具有重要的指示意义，不仅蕴含着投资者的远景预期，也可以反映出全球经济景气程度。在2023年4月23日发布的研究报告《全球资金流加速重配，谁最受益？——流动性洞见系列十三》中，我们从证券投资(短期资金流)流向角度，分析了投资者对于全球主要经济体的偏好程度。本篇则从直接投资(长期资金流)流向角度，分析投资者对全球主要经济体产业布局倾向的蛛丝马迹。通过对20世纪90年代（下文简称20c90s）以来全球直接投资资金流的观察，可以发现其具有三个明显的特征。

特征一：全球外商直接投资规模存在明显的周期性，当前正处于20c90s以来的第四轮上升周期。

资金投向口径下，1990年以来，全球外商直接投资规模总体呈现周期震荡上行的态势，周期性回落一般会出现在全球经济增速放缓的过程中，2021年伴随着疫情冲击的减弱，全球外商直接投资规模总体呈现快速回升态势。

从外商直接投资流向来看，全球外商直接投资规模的周期性波动，主要源于流向欧洲和北美等发达经济体的资金波动较大；而流向发展中经济体的资金规模总体呈现持续上行的态势，尤其是流向亚洲区域的资金规模持续上行，并于2018年首次超越欧洲成为外商直接投资的首选地。

发达市场方面，流向欧盟和美国的资金规模于2015年见顶后，便开始持续回落，但美国吸纳的外商投资规模已于2020年触底，而流向欧盟的资金规模仍处于下行态势。新兴市场方面，流向中国、东盟和金砖国家(除中国)的资金规模呈上行趋势，尤其是在产业链持续外迁的背景下，疫后流向中国的外商直接投资规模反而在加速上行，国家统计局显示，近5年(2018年至2022年)国内实际利用外商直接投资额增速分别为3.0%、2.3%、4.5%、20.2%和9.0%。

资金来源口径下，全球外商直接投资资金来源与流向相互印证，外商直接投资正在快速回暖。外商直接投资资金来源来看，2017年至2021年，全球外商直接投资规模年均约为1.23万亿美元，约67.2%的资金来源于发达经济体。资金流出节奏方面，发达经济体具有明显的顺周期性，在全球经济景气度较高的阶段，对外直接投资规模较高；而发展中经济体对外直接投资的周期性特征明显较弱，对外直接投资规模总体呈现持续上行态势。因而，在2020年发达经济体对外直接投资触底后，全球对外直接投资规模也随之快速回暖。

特征二：全球外商直接投资的总体流向是，从欧洲和北美流向亚洲、拉美和非洲，从欧盟、日本和美国等发达经济体流向金砖国家、东盟和墨西哥等新兴市场。

洲际区域层面，20c90s以来，欧洲和北美洲总体扮演了资金供给者的角色，而亚洲、拉丁美洲和非洲，则持续受益于资金流入对固定资产投资的拉动。节奏上来看，欧洲和北美洲的资金流出具有明显的周期性，并且两者的资金流出节奏一般是相反的，在欧洲资金流出较多的年份，北美洲的资金流出规模较小，甚至呈现资金流入态势。同时，流入亚洲和拉丁美洲的资金规模，先后在2008年和2013年达到峰值，随后开始趋势性回落，并于2021年出现回升。

资金来源来看，欧洲是近30年全球外商直接投资资金的主要来源，但其对外直接投资规模的波动性也远高于其他区域。2016年至2020年，欧洲经济体的对外直接投资规模持续下行，并于2020年触底后快速上行，再次成为全球对外直接投资资金的主要来源地。北美和亚洲区域对全球外商直接投资资金的贡献基本相当，区别在于亚洲区域的稳定性明显高于北美区域。

资金流向来看，欧洲和北美洲经济体同样是资金较为青睐的区域，但其对资金的吸纳能力具有明显的顺周期性。相较而言，亚洲经济体对资金的吸纳则具有较高的稳定性，自1990年以来，流向亚洲经济体的直接投资资金持续震荡上行。2008年以来，流向亚洲经济体的净资金流趋势性放缓，主要源于亚洲经济体的对外直接投资规模增速较高，而非指向亚洲经济体吸纳资金能力的走弱。

经济体层面，20c90s以来，欧盟、日本和美国等发达经济体，总体扮演了资金供给者的角色，而中国、东盟、金砖国家(除中国)和墨西哥等新兴市场经济体，则较多受益于资金流入推动经济增长的红利。节奏上来看，欧盟、美国和英国的资金流出具有明显的周期性，并且欧盟和美英的资金流出节奏一般是相反的，在欧盟资金流出较多的年份，美英的资金流出规模较小，甚至呈现资金流入态势。同时，金砖国家(除中国)、东盟和墨西哥等新兴市场经济体，吸纳的FDI资金规模总体呈现震荡上行态势。

值得注意的两点是，一则，2016年后，美国由资金净流出转为资金净流入，但净流入规模已经明显放缓，并有再次转为净流出的迹象。二则，2015年以来，中国由资金净流入国转为净流出国，表明我国对外直接投资规模超过境外对内投资规模，但资金的净流出规模已经明显放缓。因而，拉长周期来看，美国仍然是资金的净流出国，中国则是资金净流入国。

资金来源来看，2017年至2021年，对外直接投资年均规模最高的经济体，依次是欧盟、美国、日本、中国和东盟。同时，可以发现，除日本外，对外直接投资规模与商品对外依赖度大致相当。另外，相较于欧盟、美国和英国对外直接投资的高波动性，日本、中国和东盟的对外直接投资规模则相对平稳。资金流向来看，作为资金主要来源经济体的欧盟和美国，同样是资金较为青睐的投资目的地。同时，流向中国、金砖国家(除中国)和东盟等新兴市场的资金规模也在平稳增长。

特征三：我国吸引的FDI流入份额稳中有升，中国内地货物出口占全球份额同样持续提升。产业链外迁在全球直接投资和贸易流向上的体现尚不明显，投资端和贸易端对华态度具有明显转向的经济体主要为美国。由于中美直接投资领域之间的交互本就薄弱，美国直接投资转变的影响较小；而贸易端则通过东盟的转出口贸易抵补，实际影响还未明显显现。

投资端，2000年以来，美欧在全球FDI流向中的份额持续震荡下行，而我国所占份额则稳中有升。2011年至2018年，全球外商直接投资约有8.1%流向我国，2019年至2021年，流入我国的FDI份额进一步提升至12.2%。中美贸易摩擦的加剧，并未显著削弱投资者对我国直接投资的兴趣。不可否认的是，中美经贸合作的弱化，减缓了资金流入我国的速度，全球FDI流向东盟的份额已经持平我国。

贸易端，2000年以来，全球货物出口中我国所占份额持续提升，中美贸易摩擦加剧前的2017年，中国内地货物出口份额占比为12.8%；贸易摩擦最激烈的2018年，中国内地所占市场份额(12.7%)基本保持稳定；贸易摩擦缓和后的2019年至2021年，中国内地所占市场份额平均为14.3%；高频数据显示，疫情缓和后的2022年，我国所占市场份额略有回落。中美贸易摩擦和经贸脱钩的影响，主要体现在中美两国的投资和贸易领域，对欧盟等区域的影响较为有限。

从全球外商直接投资的资金来源看，欧盟、美国、日本和中国是全球境外直接投资规模前四大经济体，近十年(2012年至2021年)OFDI流量分别约占全球流量的27.4%、16.3%、11.3%和10.9%，共占全球OFDI流量的66.0%。其中，欧盟、美国和日本的资金都较为偏好欧盟、美国和英国等发达经济体，投向新兴市场的资金中，美国和日本更加青睐于东盟，而欧盟更加青睐于中国。我国资金的偏好风格与欧、美、日明显不同，更加专注于“一带一路”沿线国家和东盟。

欧盟对中国的直接投资规模较为稳定。作为全球FDI资金流最主要的来源，欧盟对外直接投资主要流向欧盟内部成员国、美国、英国和中国，但其对欧盟内部成员国、美国和英国的直接投资规模波动较大，对中国的直接投资规模则较为稳定。若考虑有数据以来的均值水平(2013年至2021年)，欧盟对中国的直接投资规模为958亿欧元，明显高于美国、英国等经济体。同时，中美“脱钩断链”对欧盟资金流向的影响尚未显现，欧盟资金流仍在稳定流入中国。

美国境外直接投资主要流向欧洲，对中国的直接投资规模显著萎缩。近十年(2013年至2022年)，美国对外直接投资资金流向欧洲、亚太、拉美、北美的占比分别为59.0%、16.8%、12.9%和9.6%。在流向亚太区域的资金中，东盟是主要目标经济体，流向印度的资金规模也呈现出显著增长，而流向中国的资金规模在中美贸易摩擦加剧后迅速衰减。同时，开曼群岛等避税天堂是美国对外直接投资的重要目的地。

美国和东盟对日本直接投资资金的吸引力持续增强。日本境外直接投资主要流向欧洲、北美和亚洲区域，对欧洲区域的投资规模在2020年后明显下降，而对北美和亚洲区域的投资则在持续加码，主要表现为对美国和东盟的投资动能增强。

我国对外直接投资资金主要流向了一带一路沿线国家和东盟。从我国内地的对外直接投资流向来看，2017-2022年期间，约有73.5%流向了亚洲经济体，拉美和欧洲经济体也分别约占10.1%和7.7%。其中，近年来流向亚洲和拉美经济体的资金增长较快。具体来看，流向“一带一路”沿线国家和东盟的资金快速增长，而流向美国和欧盟的资金则明显收缩，显著异于欧盟、美国和日本更加青睐于发达经济体的特征。

从资金流向的领域来看，法、美、日、中境外直接投资资金，都对制造业、金融业和批发零售业较为青睐。差异点在于，美国资金更加热衷于化学品、计算机和电子制造、信息业、科技服务业等高附加值和高技术领域的投资，日本资金更专注于电气机械、食品和运输设备等更具有比较优势领域的投资，而国内资金对于制造业的偏好程度明显高于法、美、日。

法国对外直接投资主要流向了制造业和金融领域。从资金流量占比来看，法国对外直接投资资金较为青睐的前五大领域，依次为制造业、金融业、采矿业、房地产业和批发零售业，近3年(2019年至2021年)资金流占比分别为30.4%、23.9%、8.0%、7.7%和6.7%，从三年复合增速来看，其对房地产业仍保持着较高的投资增速，而对制造业、金融业、采矿业和批发零售业的投资增速有所降温。(注：由于欧盟仅部分成员国披露行业流向，我们以法国代为观察欧盟。)

美国境外直接投资更加青睐于制造业和信息业领域。从资金流量占比来看，美国OFDI资金较为青睐的前五大领域，依次为非银控股公司、制造业、信息业、科技服务业和批发贸易业，近3年(2020年至2022年)资金流占比分别为42.4%、26.1%、9.6%、5.1%和4.9%，对金融业的投资兴趣较低(不考虑非银控股公司)。在制造业领域内部，美国资金对化学品、计算机和电子等高技术产品的制造情有独钟。同时，近3年(2020年至2022年)，美国资金对信息业和科技服务业的直接投资的复合增速较高。

日本境外直接投资更加青睐于金融、批发零售和制造领域。从资金流量占比来看，日本OFDI资金较为青睐的前三大领域，依次为金融业、批发零售业和制造业，近3年(2020年至2022年)资金流占比分别为37.5%、25.5%和24.5%。在制造业领域内部，日本资金则更加专注于电气机械、食品和运输设备等本国的优势领域。同时，日本近几年对通用机械制造领域的对外投资也有明显增强。

我国内地对外直接投资主要流向了制造业领域。我国内地对东盟、欧盟和美国的直接投资中，流向制造业领域的资金份额分别约为42.2%、43.7%和56.2%，均是直接投资资金最主要的流向领域，并且流入资金占比仍处于震荡上行态势。在制造业领域外，我国内地对各经济体的对外直接投资的流向则有明显差异。对东盟等新兴市场，资金主要流向批发和零售业、租赁和商务服务业、电煤水生产供应业等生活服务业；而对美欧发达市场，流向金融业领域的资金则占有重要份额。

我国内地制造业

吸纳的FDI比重持续下行

美国直接流入我国内地的FDI趋势性放缓，亚洲资金对我国内地的直接投资则快速上行。在流入我国内地的外商直接投资资金中，约有84.7%[1]源于亚洲区域，欧洲和北美区域分别仅约占5.9%和2.5%；而在流入我国内地的亚洲资金中，约有84.9%源于中国香港。因而，流入我国内地的FDI主要有两种来源，一是，来源国资金直接流入我国内地；二是，来源国资金通过中国香港中转，间接流入我国内地。

从直接流入我国内地的资金来看，前五大来源地分别为日韩、避税群岛[2]、东盟、欧盟和美国。日韩和避税群岛的资金流入规模基本维持平稳；美国的资金流入规模则在2018年后呈现趋势性下降；而东盟资金的流入规模在2018年后大幅上行。从资金流来看，在美国的主导下，美欧与我国经贸脱钩的压力确实存在，但美欧流向东盟的资金可能又间接流入了我国内地。

从以中国香港为中转间接流入中国内地的资金来看，2017年至2021年，流入中国香港的直接投资资金(剔除中国内地资金)年均规模约为745亿美元，而中国香港流入内地的直接投资资金年均规模约为1037亿美元，指向流入香港的直接投资多间接流入内地。在流入中国香港的FDI中，剔除中国内地后最主要的来源地为避税群岛，而在前面的分析中，我们有提到美国资金是避税群岛资金的重要来源。

外商直接投资资金流入中国内地制造业的比重逐渐下滑，资金流向明显转移至租赁和商业服务、科研技术业和信息软件业等领域。2008年以来，流入我国内地的FDI资金流占全球的比重逐渐震荡上行，但流入的行业却存在明显分化。2008年，流入我国内地的FDI资金流中约有54.0%流向了制造业，随后流向制造业的FDI资金占比持续下行，至2021年，仅有约19.4%的FDI资金流向制造业。同时，流向租赁和商务服务业、科研技术和信息软件业的FDI资金占比持续上行。

从资金流占比前五的行业来看，近三年(2019年至2021年)FDI资金流增速最高的行业为科研技术业，三年复合增速达49.5%；其次为租赁和商务服务业，三年复合增速达20.6%；再者为信息软件业。FDI资金流向的改变，一方面，与近年来我国内地产业结构变迁有关；另一方面，也指向海外资金对继续提升我国内地制造业产能的兴趣降低，一定程度上与制造业产业链外迁至东盟、印度相吻合。

[1] 2017年至2021年的5年均值数据，本部分的资金来源占比均为此口径。

[2] 本文中“避税群岛”指代维京群岛、开曼群岛和百慕大。

中美关系、中欧关系、中日关系出现重大变化。