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京东物流（下）：穷儿子的人生，不躺平就一定是雄起吗？

海豚投研 长桥海豚投研 2022-03-18
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- 这是 海豚投研 的第 116 篇原创文章 -

我们上篇文章写完后，京东物流最终以招股价格区间相对较低的位置40.36港币港股上市，上市估值2458亿港币。

但是暗盘大涨之后，上市这两日的表现并不尽如人意，这两天收盘价格也就是在45左右。本篇海豚君就以定量的方式来理解一下：
  • 京东物流规模经济问题；
  • 算一下京东仓配模式的经济账；
  • 探讨京东物流的资本市场价值问题。

先把结论提上来：海豚君认为京东物流在主站的业务增长放缓后，不愿意的不躺平怀揣提高中国物流流转效率的梦想，选择去自谋生路，但梦想遇到错位的现实，让它不得不卷入传统单一快递/快运的内卷之战中。

猛烈的投入和可见度极低的盈利能力让投资京东物流充满了不确定性，当下的价格对应的风险收益比并不适合长线资金此刻介入去长期陪伴。

具体分析如下。


一
估值比拼：
京东物流能缩短与老大的差距吗？


《京东物流（上）：自我谋生路上的悲壮长征》中提到，当京东商城业务增速放缓，物流独立出来，从后台履约转为前台创收，算是彻底走上了自力更生之路，京东物流也基本结束了悠闲自在、只看客服满意度的悠闲日子。

独立后的京东物流在投资上也变得异常鸡血：2017年京东物流独立出来的时候，作为京东集团的全资子公司，帐上现金只有3亿。

到2018年，通过出让股权、引入外部投资+集团注资，京东物流终于到手了大约190亿的现金，租仓储、做快递、建车队、做快运……经营了两年后，到2020年底帐上已经只剩下了60多亿，相当于每年65多亿的资金哗哗流出。

两年后的经营结果上，海豚君以三家标杆公司来参照：直营系快递转运模式——顺丰，加盟系转运模式代表——中通，加盟系仓配模式——菜鸟。

虽然模式不同导致收入计法上区别巨大，但是基本可以大致描绘京东物流在整体行业的地位：

（1）收入体量排名第二，大约是顺丰的一半；


（2）增速如果只算外单，算全行业第一；


（3）对应目前估值，京东物流大致打了七折。


这是这只代表当下市场先生对京东物流的资产价格判断现状，而京东物流到底是不是值这个价差，海豚君认为，要比得更多是持续的成长性和未来盈利能力。

接下来，我们就以自营系物流公司顺丰为主要参照标的，深入看一下京东物流在这两点上表现如何。


二
一个生意切开看：
内单是稳稳地幸福


我们知道，京东物流的收入可以分为商城自营给京东物流带来的内单业务，以及商城3P与完全的外部业务所带来的外单业务。

目前，京东物流内单收入占比已低于50%，而这块业务事实上是其他任何一家物流平台都不具备的业务。

那么，这块相对特殊的业务到底算是坐享其成的“啃老”，完全不值得去算价值，还是说京东物流得天独厚的优势？如何去理解它的价值？


海豚君在这里核算价值的时候倾向于认为，它是物流业务背靠商城大树的明确优势，从行业竞争的角度，无论外单市场竞争如何激烈，这部分内单均能旱涝保收，而且业务相对成熟，可以享受相对较高的估值溢价。

只是成长的角度，京东物流主观上能做的有限，更多是依赖徐雷所执掌的商城自营业务的推进速度。

在海豚君中长期预期中，按照我们京东集团商城自营业务的增长速度预估来估计物流内单业务的增长体量和速度，具体如下：


A. 外单：虎口夺食，挣钱不易

在京东物流的考核指标中，内单基本不在考核之内，所定业务指标基本全部指向外单。而外单又可以进一步分为仓配一体化供应链业务，以商城的POP商家为主；以及纯配、或纯运的单一物流服务业务。

我们知道，京东物流上市讲的是一个仓配一体化、减少商品搬运次数，降低物流流通成本在GDP中占比的故事。

但从实际落地的结果来看，京东差异化定位的外部仓配收入无论是收入体量还是增长速度上已经落后于相对传统的单一快递/快运服务。

譬如，我们剔除掉2020年8月17日并表的跨越速运对快递、快运外单额外增加的37.4亿收入，2020年实际外单快递/快运服务收入140亿，同比增速75%，依然跑超仓配外单，而且体量上已接近仓配，如果加上并表的跨越速运，俨然已超过了仓配一体业务。

数据来源：招股书、京东财报、海豚君估算

也就是说，京东物流增长跑超同行的背后，不是靠差异化仓配业务，更多是靠同质化业务单一物流服务。

而在单一快递快运上，我们借用机构整理的一组数据对比来看一下京东的实力：

（1）京东物流在快递快运业务上，尤其是买入了有飞机资源的跨越速运之后，快递快运的业务布局已经与顺丰很像；


（2）但在产品价格卡位上相对低一些，吃的是顺丰和三通一达产品定价之间留白的价格带；


（3）要开辟单独的快递快运业务，在供给侧的运力（配送人数+车辆+运输线路）资源配置上，距离龙头顺丰还有不小差距；


整体上，在这部分业务上京东物流并无突出的差异化能力，而这部分业务步入同质化快递快运赛道背后，正是海豚君上篇结合调研的判断：

在国内依然一个渠道一盘货、每盘货的系统各自隔离的情况下，要用一盘货接全渠道需求、一键发全国，并不代表当下多数企业对物流的现实需求。

在增长预估上，单由于这部分业务并无可靠指标做定量分析，海豚君更多是基于行业整体增速预期，在剔除并表影响后，给予快递快运一个稍微跑超行业的增长速度。

对于外单仓配业务，由于绝对大多数客户都是POP商家，我们以京东商城大约30万的POP商家为顶，结合调研50%的渗透率来估算，整体预估结果如下：


B. 亏损刹不住：规模效应不足的尴尬

物流生意作为强成本管控型业务，要素投入与对应的产出情况至关重要。

我们先看看京东物流在投入上的主要项目：仓储面积、仓库设备、运输车辆、司机、仓储运营人员和快递运营人员。

其中，京东物流在资本投入上，由于仓储租赁来自于京东集团旗下的京东产发，并无自有仓储资源，物业产权溢价的收益是归属京东，而非京东物流。

其他核心投入要素主要是仓储设备和运输车辆、以及最大的投入人力，导致京东物流在资本投入上看似很重，实则是一个相对轻资产、重运营的公司。


这种组合下要挤出利润，一是靠收入的规模效应，另外一个拼的就是运营效率，而看一下京东物流的成本结构分配，人力成本非常夸张。

以2020年为例，物流每创收100元：

（1）35.5元是属于快递、快运、仓储等业务的正式员工；

（2）31元是给了外包公司，这些可能是业务高峰期临时的劳务人员外包，也可能是专门的运输与快递等供应商；
（注意，京东物流为了成本管控，实际上已经开始大量使用外包来做业务，以控制自营人力成本的上升速度。）

（3）租金（含仓储与车辆），以及摊销折旧反而相对较少，大约占11块钱；

（4）剩下的还有包装耗材，快递快运运输需要的燃油、售后等，又占掉了9块多钱；

（5）最终导致毛利率仅剩9%，剩下能给到研发、销售和市场、以及行政/财务/法务/高官等的周转空间非常有限。


为了进一步看清楚单位经济情况，海豚君结合京东财报中的履约费用、估算京东1P票量，以及各类业务的人员配比情况，大致拆了出了京东物流内单业务单票的收入和成本分布，并与顺丰物流的单票经济性做了对比。

可以看到，京东物流单票毛利的差距，一是出现在定价上，顺丰定价本身比京东物流要高，二是人力成本，在单票收入顺丰更高的情况下，京东物流在人力成本上还更高，导致二者最终毛利率差距巨大。


而在回过头来看总单量：京东物流用25亿内部员工（成本260亿），外加260亿的劳务成本交付了大约36亿票，海豚君这里假设这部分劳务人员的用工成本更低，也就是说260亿的劳务支付背后所用的人要超过25亿内部员工。

结果就是，顺丰用39万人力（各类用工）交付了81亿票，而京东物流则是用大约50万人交付了36亿票，而且这些票的定价还更低一些，人效差距立现。

数据来源：顺丰、京东物流招股书，海豚估算
（其中京东物流票数按照订单量1:1.3的比例拆单）

而后续京东物流利润的释放，收入的增长速度一定要超过人力成本的增速才有可能看到一个有希望盈利的京东物流。

目前，从这两年仅有的数据来看，考虑到2020年京东物流享受到了疫情期特殊蓝领大军的社保减免政策，这一问题的改善幅度表现并不明显。

未来京东物流大概率要开源（创收）+节流（提高人力效率）两把抓才能把利润挤出来，这对一个面临激烈市场竞争，同时还要投入开拓新业务的玩家来说，只能说道阻且长。


综合对比，可以看出京东物流在盈利能力和经营效率上，相比老大哥顺丰还有明显差距。


三
估值：
定价对长期投资者并不具吸引力


京东物流在一季度披露的盈利警示中提到，这一两年内，京东物流不看盈利，依然以提高市占率为核心目标，加上预判看京东物流的扭亏节点也比较困难，因此在估值上，海豚君以PS估值为核心来判断，并且基于内单和外单不同的业务属性和竞争环境做单独估值。

在目标倍数上，内单业务参照顺丰长期2xPS左右的估值中枢，考虑到京东物流盈利能力稍差于顺丰，给予1.8X的PS估值。

外单业务由于行业竞争激烈，给予1.2的估值倍数（对比京东收购跨越物流估值倍数大约一倍PS），且根据盈利能力风险，给予不同的折现率。

拆分估算并合并加总后，京东物流合计估值2740亿，相当于单股价值45港币，相比当前的价格并无空间。


整体上，海豚君认为京东物流在主站的业务增长放缓后，不愿意的不躺平怀揣提高中国物流流转效率的梦想，选择去自谋生路，但梦想遇到错位的现实，让它不得不卷入传统单一快递/快运的内卷之战中。

猛烈的投入和可见度极低的盈利能力让投资京东物流充满了不确定性，目前的价格对应的潜在风险收益比并不适合长线资金此刻介入去长期陪伴。

此外，京东物流在亏损本身较大的情况下（一季度已经亏掉15亿），业务本身再次进入新一轮的投入期，后续如果盈利能力迟迟无法改善，按照一年70亿的资金损耗额，可能不到三年京东物流又要融资了。



风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。


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