- 这是 海豚投研 的第 126 篇原创文章 -
在上成立十年，历经 22 轮融资的烧钱王滴滴终于要上市了！
从它的招股书来看，这十年间，它通过 22 轮融资，一共拿了投资人接近 2000 亿人民币（300 亿美金）的真金白银。在近十年内，滴滴为股东们带来的是接近 900 亿的累计亏损！资本的十年陪跑，除了巨额亏损，换来的是这样一组核心运营资源（截止 2021 年三月底的 12 个月）：- 国内打车的用户每天为滴滴贡献 2500 万 + 的打车订单，已经超过了美团外卖 2019 年的日均单量 2400 万；
除了，另外附带单车、团购、车服、金融、自动驾驶，以及海外的打车与外卖等等业务，合计大约 1.2 亿用户、近 1000 亿的交易额……如此体量的平台经济，还附带了那么多孵化中的业务，因此传闻中，滴滴希望自己的估值能达到千亿美金，似乎看起来也不是特别过分，毕竟目前国内平台电商京东、拼多多、美团基本全在千亿美金以上。在这次上市的招股书中，除了这些无一匹敌的经营数据，对于未来的蓝图，滴滴为二级市场投资者描绘了一个更加宏大的叙事线：从 2012 年的私家车，到全球 2020 年 2% 的共享出行渗透率和 1% 的电动车渗透率，到 2040 年 24% 的共享出行渗透率来做大行业蛋糕，和 29% 的电动车渗透率，加上无人驾驶的普及，带来用车成本集体性下降。中间过程是电动车对燃油车取代过程中，电动车每公里开车成本更低。最终的行业远景是一个 “万车互联、电动共享” 的出行理想国，而滴滴也许就是这个理想国里 “幕后老板” 级别的存在。显然，在滴滴描绘的出行理想国三部曲中，十年奋战，一朝上市，也不过是完成了共享出行的第一步，第二步电动车的替代与第三步全自动驾驶网约车队，才是未来二三十年内决定滴滴能否守住出行龙头地位的决赛场。更重要的是，滴滴除了感性的宏观故事线之外，到目前马虎也算有数据交付：（1）滴滴国内出行今年一季度的数据，也一反以往盈亏平衡线上挣扎的无奈，直接做出来了 36 亿的利润（不含摊销与股权激励等非现金费用）。一季度，集团摊销与股权激励合计 12 亿，考虑到这两部分实为经常性开支，海豚君即使按该项业务的用户占比做 75% 的费用分摊，滴滴国内出行经营利润在春节季这样一个相对淡季至少 25 亿，那么全年合理做出来个 150 亿的国内出行经营利润。（2）进一步，如果未来五年又有个像样的利润复合增速，毕竟招股书给出的共享出行五年复合增速都有 27.5%，滴滴再差怎么也跑出来个行业平均增速。（3）这样的增速，考虑它订单密度带来网络规模效应，拉低下单均成本和费用；（4）最终实现国内出行的 30%+ 利润增长，似乎合情合理。这样下来毛拍拍的话：2021 年国内出行 120 亿的经营利润，给出 35 倍的估值，国内出行已是接近 700 亿美金的资产，其余海外再加创新业务，似乎 1000 亿美金并不算漫天要价。- 未来五年行业实现接近 30% 高增长的希望有多大？
海豚君以下就通过实际数据来尝试求证一下这三大核心假设实现的几率有多大。从办公室到家，大家室内下单，出门上车，已习以为常，而这个背后是出行行业的消费行为习惯变迁。传统意义上，一个城市的市内出行大致包含了这么几种选项：自己开车；
乘坐公交车/地铁等公共交通、
打的，
骑自行车
当然也能步行，但没经济价值，不讨论。
网约车：滴滴的主战场，这种车只能网上接单，不能路上巡游接单；
用户线上来预约传统线下巡游揽客式出租车，同样减少等待时间；
顺风车，私家车通过网络接单，实现顺道载客，分摊一下油费；
代驾，司机车车主不方便开车时，让专门的司机帮忙代开车。
从下图可以看到，除了共享出现在不断分担公交出行的载客压力，更重要的是它还在不断侵蚀线下传统出租车的市场。海豚君在踢掉用户线上打传统出租车之后，仍然可以清晰地看到共享出行对于传统出租车的侵蚀。按照招股书，国内共享出行 2021 年是一个 3000 亿 + 元以上市场规模的赛道，而到 2025 年要接近 9000 亿，从 2021 年开始，四年复合增速 27.5%。只是，2016 年监管介入网约车后，2017 年-2019 年行业增速基本降落伞式下滑，如何理解 2022 开始的四年内（合理假设疫情影响完全结束，全自动驾驶技术还没应用）行业连续四年都是 27% 以上的高增长？市场规模的做大一是用用户规模的不断壮大撑起来的，二是单个用户约车次数的增加来实现的，我们看一下这两年网约车用户增长情况：监管介入后，到 2018 年网约车用户数基本已经明显放缓，当年滴滴顺风车连续两起司机恶意杀人事件让 2019 年的整个行业蒙上了一层厚厚的阴影，2020 年疫情很多市民们都被圏家中，导致两年合计用户数是净收缩的。如果说过去两年的网约车是特定情境下的用户增长不景气，但站在当下看，行业早已过了开城期和市场教育期，在海豚君关注的所有平台经济公司中，包括实物电商与服务电商在内，没有看到过用户增长停滞后，行业还能够在接近 30% 的位置上连续 N 年高增长，这个大概率只活在幻想中，海豚君找不到用户数梅开二度的理由。而且上图基本可以看到，从过去三年的数据来看，共享出行市场体量的增速和用户的增速同步性非常强，在用户增长很难高速增长的情况下，行业未来四年持续跑出接近 30% 的增速预期是很难理解的。而滴滴相对行业到底能够跑出什么样的增速问题，其实是回答滴滴的市占率趋势问题。从过去三年的实际情况来看，与很多人想当然的惯性思维不同，这个市场，龙头到了一定体量之后，并没有看到持续的强者恒强的马太效应。根据滴滴招股书，公司过去两年在整个共享出行行业的市占率持续下滑。而且在市占率下滑、国内出行用户数增长停滞的情况下，各地组织运力的网约车平台还在增加：而这个在海豚君看来，背后事实上反映的是不同平台经济的网络规模效应问题。为了说明问题，我这里选取美团联合创始人王慧文对网络规模效应的描述，来发散思考一下。王慧文把网络的规模效应分成了三种：1）A：指数式增长，过了规模的临界点之后会加速增长，典型如全球熟人社交平台—微信、脸书等；2）B：线性增长，类似淘宝，多一个用户就增加一点价值，一个用户购买不影响另外一个去买；3）C：对数增长：过了临界点，规模效应的增长变缓了，甚至会双边网络均为负，譬如“打车对他人是有影响的，司机端也是一样，单子被抢走了就没了，所以打车就是双边的同边负向竞争。”在海豚君看来，市占率的持续下滑，背后的核心原因之一就是打车的 “双边负向” 网络效应，未来公司市占率回升的概率很小。身处双边网络规模为负的出行行业，滴滴的护城河怎么理解？网络平台的护城河取决于产品参与方最终对平台的依赖度，我们就从网约车出行产品的资源组合要素来思考一下：
1）产品：出行平台是服务电商，提供的是一段短途载人服务，从地域是一个以城市为节点的网络规模效应，SKU 单一，不像实物电商，可以用商品的丰富度和价格层次来构筑壁垒。产品非常标品，定价透明，可以走量但难涨价。2）流量：用户对产品的第一需求是安全，这个是通过政府的监管统一实现，不是网约车平台的差异化特征。用户对司机的粘性很低，基本需求满足后是打车时候的等待时间和价格问题；不赶时间的，可以选价格相对便宜的平台；赶时间的，可以多平台同时打，哪个先到选哪个。3）运力：司机和车辆共同构成运力，大多数网约车司机并没有私家车，涉及到人、车资源协调问题，司机的核心在于赚钱，可以通过补贴来赚，可以是通过跑单量来赚。因此谁补贴多，司机就会往哪个平台走，司机对平台的粘性很低，这个跟外卖商家和实物电商商户是完全不同的概念。譬如，只要能聚集到运力，高德、百度地图等完全可以从 APP 促活的角度来做网约车生意，网约车收入能够覆盖对司机和乘客的补贴费即可。类似这种平台的存在，再加上传统的出租车运力竞争，导致滴滴在共享出行市场份额 80% 的情况下，仍然需要把 5% 的交易额拿出来去稳定司机，11% 的交易额拿出来去守住用户，在市占率 85% 的情况下，这个是很难理解的。整体上，网约车出行的产品特征导致无论是用户还是司机的忠诚度都相对较低，相同 “烧钱打市场、垄断来收割” 的互联网玩法，在出行平台这里等到收割的时候要难产多了。4）行业紧箍咒——监管：这也是海豚君在梳理的过程中，发现出行与其他平台经济最大的不同。a. 在整体运力控制上，海豚君发现大多数城市对自己的整体运力都会有根据城市面积、人口密度做动态调控，譬如：- 2018 年 4 月，南京将对网约车数量实施暂时管控：南京合法办理 “车证” 的网约车约 13000 余辆，还有几千辆符合标准的等待上牌，而巡游出租车也有约 12000 辆，目前有 8000 多辆上路运营….这个数量已经接近 “饱和”。
- 2020 年 6 月起，银川实施网约车新规，明确基于当地人口经济、交通现状及平台提供的数据，暂定网约车数量需控制在 3000 辆以内。
b. 在价格上管控上，由于网约车实际竞对产品是出租车，而出租车起步价等的定价也是基于当地居民消费水平、燃油费等考虑之后的政府定价行为。c. 在决定乘客人身安全的监管上，目前各地城市基本都要有网约车三证齐全，平台、车和司机均需持证上岗。而这三个监管点——控价、控量、控安全，在其他交易型电商平台领域并不明显，背后的本质是网约车出行作为社会 “公共服务&工具 “的核心属性。这三点综合在一起，无疑给网约车行业垄断后的想象力套上了紧箍咒，导致这个行业龙头空有垄断之名，难享垄断之实。另外一个监管点则在于政府从去年底开始的平台经济反垄断。结合外媒报道与招股书风险披露，海豚君认为滴滴的监管风险主要是三点：- 类似外卖骑手，滴滴对劳务关系型全职司机在社保上是否有问题？
结合市场监管总局对阿里在反垄断调查中最终采用的上年度收入的 4%（量裁区间 1-10%）+ 平台纠正整改来看，1-4% 的罚款区间对应着大约 13 亿至 53 亿的罚款金融，对应公司接近 550+ 亿人民币的现金与短期投资资产，并不严重。而在用工关系上，纠正起来需要的投入可能较大，但目前较难定性与定量，先不做过多探讨。综合以上内容，我们可以看到，虽然是本地生活服务的出行领域市占率超过 80% 的平台经济霸主，但网约车行业本身的 “城市公共服务 + 工具 + 强监管” 属性，影响了滴滴垄断利益的获取。而产品本身的标品与单一等特征，竞争壁垒低，加上行业监管，导致它在产品价格维度上很难市场化提价。最终，在一个 2016 年就开始绝对垄断的大赛道行业里（以收购 Uber 中国为界），滴滴的利润释放故事兑现迟迟难产。
本篇到此结束，接下来一篇中我们会基于滴滴业绩基本面，更多从量的维度以及未来成本费用压缩空间的角度，去尝试理解滴滴可能的资本市场价值。
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