中芯国际: 下滑肉眼可见，但现在差就是好？

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2023 年 2 月 9 日晚，长桥港股盘后发布 2022 年度第四季度财报（截至 2022 年 12 月），要点如下：

1、整体业绩：收入再次不及预期。$中芯国际.HK 本季度实现收入 16.21 亿美元，环比下滑 15%，收入端勉强达到指引预期下限（-10% 至-15%），但低于市场预期（16.49 亿美元）。公司本季毛利率继续回落至 32%，略超市场预期（31.6%）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，$中芯国际.SH 本季度收入下滑主要受量价齐跌的影响。半导体周期下行，对公司的出货量和产品价格产生影响。此外 12 寸晶圆占比的下滑，也结构性拉低了出货均价。而在下游需求持续疲软的情况下，公司存货继续走高，中芯国际因此也调低了产能利用率。公司本季度产能利用率从上季度的 92.4% 骤降至 79.5% 的历史低位，这也直接拉低了公司的毛利率。

3、业务进展情况：智能手机份额有所回升。本季度智能手机业务占比继续回升，主要是本季度智能家居和消费电子业务下滑的影响。结合产业链情况，虽然智能手机需求端仍未见明显好转的迹象，但是由于部分厂商此前较早的进行库存消化的举措，智能手机或许会较早的迎来 “困境回暖” 的机会。受部分国内客户下游需求疲软影响，本季度中国区收入占比有所回落。

4、下季度指引：中芯国际预期 2023 年第一季度收入环比下滑 10%-12%（对应 14.3-14.6 亿美元），明显低于市场预期（收入 15.24 亿美元）；毛利率 19-21%，明显低于市场预期（毛利率 26%）。

海豚君整体观点：

中芯国际本次财报仍然不佳，虽然毛利率达到了市场预期，但收入端再次 miss 了市场预期。而相比于本季度的业绩，公司给出的下季度指引更不乐观。

正如海豚君在上季财报点评《中芯国际：长期信仰，也逃不出 “周期魔咒”》中提到的，“公司下季度可能进一步调低产能利用率。在半导体下行通道中，公司的业绩也将随着行业可能出现进一步的下行 “。而在本季度财报，公司的产能利用率也更是交出了 “令人大跌眼镜” 的 79.5%（环比骤降达到 12.9%）。

对于下季度指引，更不太乐观。收入方面将继续下滑，公司给出了环比下滑 10-12% 的指引，这表明公司下季度仍可能面临量价齐跌的情况。而毛利率方面也将出现暴跌，公司对下季度的毛利率仅有 19-21% 的预期。海豚君认为，公司下季度的出货仍难以回暖。而面对不断走高的存货情况，公司可能一方面会继续调低产能利用率，另一方面可能采取库存减值的处理。

从业绩层面看，目前确实还没看到中芯国际好转的迹象。但海豚君认为公司已经对当前的经营状况开始了应对，产能利用率已经明显调低，这其实一部分也是想把重心移到库存消化上。虽然短期在行业逆风的大背景下，公司的业绩会面临阵痛。但是只有走向最差的逆境，才会迎来 “困境反转” 的机会。

从投资来看，市场对公司业绩不佳也早有预期。虽然季报的答卷不及预期，可能会在短期内影响部分投资人的信心。但是 “底部” 越早来到，也将越早能等来 “触底回暖”。

诚然半导体行业仍处于 “下行” 的低迷阶段，但是部分半导体下游已经开始出现库存消化的迹象。海豚君维持在《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》的观点，“半导体行业仍处在左侧区间，但股价反应预期，往往先行于行业。”

关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：

1、整体业绩 vs 市场预期：中芯国际的三大核心指标，收入、毛利率和产能利用率，在半导体周期下行阶段，公司的表现如何？

2、收入增长的具体来源：本季度公司的收入中，量和价格方面分别贡献了多少？半导体行业下行，对公司的出货量和价格是否有影响？

3、毛利率提升的来源：本季度公司毛利率能否达到预期，价格和成本变化如何？

4、业务开展情况：中芯国际各下游表现如何？国内半导体客户的进展如何？

5、经营业绩方面：中芯国际本季度经营面有什么变化？存货和应收账款是否合理？EBITDA 的情况如何？

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以下是长桥海豚君的详细分析

一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

核心指标 1：收入端

2022 年第四季度中芯国际实现营收 16.21 亿美元，环比下滑 15%，低于市场预期（16.49 亿美元）。公司本季度开始出现了量价齐跌的情况，表明中芯国际也明显受到半导体行业周期下行的影响。

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入下滑的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1574 千片，环比下滑 12.4%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1030 美元，环比下滑 2.9%。

从量价分拆来看，本季度公司营收下滑受量价双降的影响，其中出货量的影响相对较大。

中芯国际在近几个季度的存货呈现不断走高的态势，下游市场疲软，直接影响到本季度出货量出现了两位数的下滑。同时公司产品均价在整个行业下行的影响下，也难以维持过去提升的表现。

在行业周期下行和公司存货走高的影响下，公司本季度的资本开支较此前预期有所减少。至四季度末，公司晶圆产能（折合 8 寸）1980 千片，环比增长 1.4%。本季度实际完成的资本开支比三季度末的预期稍有调降，2022 年全年资本开支为 63.5 亿美元（低于此前公司 66 亿的预期）。

展望 2023 年一季度，中芯国际给出了收入环比下滑 10%-12% 的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 14.3-14.6 亿美元，远低于市场一致预期（15.24 亿美元）。海豚君认为公司在下季度仍将受到行业面的拖累，公司产品的量价仍将承压。

核心指标 2：毛利率

2022 年第四季度中芯国际的毛利率为 32%，环比下降 6.9pct，略超市场一致预期（31.6%）。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率提升的来源：

单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1030 美元，环比下降 31 美元/片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 261 美元，环比增长 31 美元/片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 439 美元，环比增长 21 美元/片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 330 美元，环比减少 83 美元/片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率再度下滑，本季度的毛利率下滑，受产品均价下滑，而单位成本有所上升。这一升一降，使得公司毛利率从 38.9% 骤降至 32%。

具体来看，①单位固定成本上升：中芯国际本季度的折旧摊销总额并无明显变化，而单位固定成本的上升主要由于公司本季度的出货量减少，平摊到每片上的成本增加；②单位可变成本上升：本季度可变成本总额是有所下降的，这是由于可变成本一部分与出货量相关。但是仍有部分可变成本不随出货量变化而变化，从而均摊到本季度的单片可变成本有所增加。

展望 2023 年一季度，中芯国际给出了毛利率 19-21% 的季度指引，远低于市场一致预期（26%）。公司在下季度中仍将受行业疲软的拖累，毛利率难有起色。而对于如此骤降的毛利率，海豚君认为可能的因素有：①行业中部分产品的价格仍在下降；②下季度公司的出货量和产能利用率继续保持低位；③在不断高企的库存挤压下，公司存在进行库存减值的可能性。

核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。而今随着半导体出现下行迹象，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。

2022 年第四季度中芯国际的产能利用率 79.5%。本季中芯国际的产能利用率崩溃式下滑，79.5% 是公司产能利用率 “罕见的” 新低，这也表明行业已经进入了 “寒冬”。

展望 2023 年一季度，虽然公司本季度的产能利用率创下了新低，但是对于下季度仍难以看到明显好转的迹象。结合公司给出的收入和毛利率指引，海豚君预期下季度公司的产能利用率可能再创新低。

二、业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，长桥海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

2.1 各下游市场方面：智能手机份额有所回升

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比继续回升至 28.6%，这主要是因为智能家居和消费电子这本季再次出现下滑。而在各板块中，其他业务收入的收入占比继续提升，本季度提升至 39%，明显领先于前三类业务。在这其他业务中，主要包括汽车、工业等应用领域，主要反应在新能源等领域的需求带动。

细看中芯国际各下游的情况，本季度智能家居和消费电子业务出现较大的环比下滑，这主要是两者具有较明显的可选消费属性，受整体消费面影响较大。而此前份额不断缩小的只能手机业务，本季度继续表现企稳的态势。海豚君认为，虽然智能手机需求端仍未见明显好转的迹象，但是由于部分厂商此前较早的进行库存消化的举措，智能手机或许会较早的迎来 “困境回暖” 的机会。

虽然手机业务很难再看到过往高增长的表现，但是仍将占据较为重要的份额。在公司业务中，未来仍将占比两成以上的份额。

2.2 各晶圆尺寸：12 寸晶圆突发性下滑

中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。

本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比有所下滑，回落至 64.4%。由于本季度 12 寸晶圆收入占比下滑，一定程度上影响了公司的出货均价。对于本季度 12 寸晶圆收入占比下滑，这主要是由于在需求疲软的影响下，公司的部分 12 寸客户下调了本季度的出货需求。

海豚君认为本季度 12 寸占比下滑是短期的现象，这未来仍是公司的发展中心。从过往产能和资本开支投向来看，中芯国际仍将继续提升 12 寸产品的占比情况。

2.3 各地区分布情况：中国区收入有所下滑

中芯国际本季度调整了地区收入分布的口径，从原来的 “北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲” 调整成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。

具体来看：①中国区：收入占比 69.1%，环比下滑 6%；②美国区：收入占比 25.3%，环比上升 4.8%；③欧亚区：收入占比 5.6%，环比上升 0.8%。

从本季度的地区收入来看，中国区收入出现较明显的下滑。这主要原因是本季度销售出现明显下滑的智能家居和消费电子，主要是来自于中国区客户。客户拉货动力不足，直接影响了中国区本季度的收入表现。

三、经营数据看中芯国际

3.1 经营开支：有所回落

从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 2.36 亿美元，环比有所下降。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 1.97 亿美元，一般及行政开支 1.27 亿美元以及消费及市场推广开支 0.08 亿美元。研发费用比上季度有所增加，而一般及行政费用有明显的回落，其中一般及行政费用的提升主要来自于新厂在本季度的投产。

本季度经营开支出现下降，其中虽然研发投入有所增加，但一般及行政费用下降幅度更大从而导致了进行开支的下滑。

3.2 经营指标：存货指标创峰值

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

①中芯国际本季度存货 19.11 亿美元，环比增长 12.6%；

②中芯国际本季度应收账款 13.03 亿美元，环比增长 7.2%。

③结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 118% 和 80%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货继续走高，已经达到历史峰值。

结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的趋势。2022 年一季度公司的产能利用率仍接近满载，随着公司存货从 2022 年一季度以来持续走高，公司从二季度开始产能利用率开始松动。那么结合当前的存货情况，海豚君预期 2023 年一季度的产能利用率可能继续下调，以优先消化公司原有存货。

3.3 EBITDA 指标：利润和折旧各占一半

从 EBITDA 的角度看，四季度中芯国际税息折旧及摊销前利润达到 10.63 亿美元，继续维持高位。

分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，本季度利润端继续下降而折旧摊销依旧有所增加。经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），达到 65.6%。公司由于制造业重资产的特点，公司的利润大部分都被折旧和摊销给侵蚀了。

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中芯国际

财报季

2022年11月11日财报点评《中芯国际：长期信仰，也逃不出 “周期魔咒”》

2022年8月11日《价格涨不动了，中芯死扛 “周期劫”》

2022年5月12日财报点评《疫情跪、市场跪？中芯的业绩就不 “跪”》

2022年2月10日财报点评《中芯国际：“涨” 声不停，业绩继续牛 | 读财报》

2021年11月11日财报点评《别再质疑周期到顶了，中芯依然牛气！》

2021年8月5日财报点评《中芯国际：崛起的中国 “芯” 势力》

深度

2022年12月29日《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》

2022年6月24日行业深度《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》

2021年7月16日《中芯国际（下）：被低估的中国 “ 芯”》

2021年7月9日《中芯国际（上）：论龙头的攻 “芯” 术》