【华泰宏观|深度】美国大选结果“排列组合”之影响 (20201014)

摘要

2020年美国大选已进入最后冲刺阶段，目前拜登民调支持率显著领先特朗普，市场“押注”向拜登胜选倾斜。10月初成为美国大选舆情的关键转折点，在首场大选辩论和特朗普确诊新冠后，拜登的领先优势进一步扩大。但历史经验来看，多种因素可能影响大选结果，仍需关注反转可能性。

本文中，我们列出四种“总统”和“国会”的可能排列组合。不同的组合对经济增长路径、获益部门，以及美元利率和汇率的影响不尽相同。民主党-拜登的主要思路是强刺激+加税+扩大基建的财政扩张组合，同时注重改善收入分配，重建国际合作机制；共和党-特朗普则主推继续轻赋税+低利率+促消费及资本开支。如基建刺激落地，短期内，民主党主导下的经济增长及美债利率皆可能有上行动力。结合大选舆情和历史规律，我们将2020年美国大选的组合可能性由高到低大体分为“拜登+民主党参议院+民主党众议院”、“拜登+共和党参议院+民主党众议院”、“特朗普+共和党参议院+民主党众议院”、“特朗普+共和党参议院+共和党众议院”四种常规情形。

目前看来，可能性最大的是拜登+民主党参议院/众议院组合，这可能对应总额最可观的短期财政政策“组合拳”。1）基建投资加码可能提振经济短期复苏力度和通胀预期，并进一步推动美债利率曲线陡峭化；2）财政逆周期力度加大，可能支撑美元指数。同时国际合作机制可能有所恢复、提振人民币兑美元汇率；3）如美债长期利率上行、则可能触发美股短期的风格切换。4）这一民主党“横扫”的情形下，美国有望恢复与国际组织的合作，尤其在环保和医疗健康方面，其中也不排除和中国在这些领域的合作。

拜登+共和党参议院+民主党众议院组合下，财政政策组合可能会更顾及“平衡”。1）总体财政赤字或不及民主党“横扫”的情形，尤其在支出方面，而较大规模基建投资推行的阻力将加大；2）短期通胀和利率上行的动力可能不及民主党“横扫”情形；3）各领域的国际合作仍可能有所修复。

特朗普+共和党参议院+民主党众议院组合，即大体维持现有政治生态。此情形下，财政刺激规模或难超“民主党横扫”执政情形，但货币政策或将保持宽松、真实利率维持在较低水平，美元弱势或延续；此外，当前资本市场已大幅押注拜登当选的可能性，如果最终特朗普当选，短期内美股波动性或有所放大。

在特朗普+共和党参议院/众议院这一概率较小的组合下，特朗普有望推动进一步减税，注重提振企业盈利及资产价格。此种情形下，短期内投资强度可能不及大幅基建刺激的情形，美债利率上行空间或较为有限；而成长类权益资产可能受益于低利率和减税的双重提振，延续现有强势风格。

多种因素可能影响大选结果，仍需关注不确定性因素。1）最后一场总统辩论能否如期进行、辩论结果是否大幅反转？若拜登表现不佳，市场波动或将明显加大；2）疫情可能令更多选民选择邮寄投票，选举结果公布时间存在推迟可能性；3）若特朗普败选，可能质疑选举结果合法性。从11月初的美国大选日至明年1月份的新任总统就职日，仍存在出现黑天鹅事件的可能性，可能令风险资产呈现“Risk Off”的表现，权益资产可能受盈利预期下调和估值调整双重影响。当前标普500股指市盈率明显高于1990年至今历史均值，纳斯达克股指市盈率明显高于2004年至今历史均值，更需关注估值和利率中枢的边际变化。

风险提示：各项因素影响下，美国大选结果可能延迟公布、新当选的总统和议会在政策制定方面仍有不确定性、新任总统带来国际关系战略制定，大国博弈和资产价格波动方面的不确定性。

美国大选舆情分析：拜登和特朗普的优势各自在哪？

特朗普与拜登：“自信执着”VS老牌政客

在2017-2020年任期内，特朗普的个人特征已被市场充分认知：执行力强、注重结果而不在乎方式、高度自信而执着、精力充沛等。尽管在具体政策细节上，特朗普往往“朝令夕改”，导致资本市场和各大媒体对其推特表态高度敏感；但客观评价，特朗普的确兑现了其2016年总统大选政策承诺当中的大多数内容。特朗普高度的自信和坚定，也产生了较强的感染力，使得支持他的选民票仓多为坚定派，不大可能因外界风评、或民调结果向民主党“一边倒”而有所动摇。因此，尽管截至10月中旬，各项民调显示拜登对特朗普的领先优势正在扩大，但仍不能断言特朗普就无法翻盘。

相比于特朗普由商转政的“半路出家”，拜登则以老牌、正统美国政客的形象示人。1942年生的拜登今年已78岁，比特朗普还要大4岁，今年参选的他是美国历史上最年长的总统候选人。拜登曾任特拉华州资深联邦参议员，1973-2009年任美国国会参议员，2009-2017年任美国副总统（在奥巴马任期内），曾于1988年和2008年两度竞选美国总统失败。2020年8月18日，美国民主党全国代表大会正式提名拜登为民主党总统候选人。拜登是老牌政客，内政外交经验丰富，但年龄和体能可能是他的一大短板，在竞选活动中多次出现口误，为外界所诟病。

拜登提名的副总统人选是哈里斯，哈里斯是1964年生人，有非裔和印度裔血统， 2011-2017年任加州总检察长，2017年以来任国会参议员。相对年轻、少数族裔出身的哈里斯，被认为可在一定程度上与拜登形成互补，弥补其“年龄过大、体能欠佳”的形象。

民调和博彩赔率显示拜登胜率持续领先特朗普，且10月以来优势扩大

民调和博彩赔率显示拜登对特朗普领先优势正在扩大。据RealClearPolitics平均民调统计数据，拜登民调支持率始终高于特朗普，且10月以来逐渐扩大。2020年6月以来，随着“黑人命贵”（Black Lives Matter）运动的爆发和新冠疫情持续扩大，特朗普支持率不断下降，而拜登因支持和维护黑人及少数族裔的权利，并提倡科学防疫，博彩赔率反映其胜率不断上升并反超特朗普；2020年7月，特朗普开始打“中国牌”，美军驱逐舰经过台湾海峡，战机频繁进入南海；8月，特朗普宣布制裁TikTok和微信，这一系列行为使得其支持率重新上升；2020年8月末，共和党大会召开，特朗普支持镇压暴力示威，恢复“法律与秩序“，截至2020年9月初，特朗普博彩胜率几乎追平拜登。

10月初成为关键转折点，在北京时间9月30日的首场大选辩论中，特朗普表现不尽如人意：多次打断拜登的讲话、与主持人争执；而拜登则演说流利，较为完整准确地向选民表达了自己的政见。拜登在强化疫情防控、环保与清洁能源建设计划、维护选举公正性方面表现较为出色。10月2日，特朗普确诊新冠可能例证其防疫应对不力。美国大选第一次辩论结束后，RealClearPolitics博彩赔率显示，拜登对特朗普的胜率优势较此前明显拉大，截至10月12日，拜登对特朗普的胜率领先超过30个百分点。

基于美国总统大选在各州的“赢者通吃”和选举人票制度，RealClearPolitics综合考虑各州民调统计结果和历史情况，分别统计了拜登和特朗普的“铁票仓”、可能票、占优票，以及摇摆票数字。铁票仓指候选人绝对可以赢得的选举人票；可能票指候选人有很大优势可以赢得的选举人票；占优票指候选人在竞选中占据一定优势的选举人票；摇摆票指竞选状态胶着，两位候选人都可能赢得的选举人票。

据RealClearPolitics统计数据，截至10月12日，在538张选举人票当中，拜登与特朗普的铁票仓比为118：63，可能票比为51：29，占优票比为57：33，三者合计之比为226：125。此外，摇摆州的选举人票数共187张，约占总选举人票数的35%，其中特朗普领先55票，拜登领先132票，仅有德克萨斯州、佐治亚州和缅因州第二选区倾向于特朗普，其余摇摆州均倾向于拜登。加上有倾向的摇摆票，拜登与特朗普的票数之比可能为358：180。

但在2016年的大选中，民主党候选人克林顿.希拉里的民调支持率也在更多摇摆州中领先于特朗普，但最终选举结果是，大多数摇摆州将选票投给了特朗普。所以仍需关注摇摆州的变化情况。

但历史经验来看，多种因素可能影响大选结果，仍需关注反转可能性

美国总统大选历史上有多次与民调预测背离的结果。1948年美国大选中，共和党人杜威在民调中一路领先民主党人杜鲁门，最终杜鲁门以4.5%的普选得票率优势赢下了大选；1980年，当时的民调显示在任民主党总统卡特与共和党人里根之间的差距十分接近，但里根最终以接近10%的普选得票率的较大优势赢下大选；2012年，世界上最负盛名的民调机构之一的盖洛普一路预测罗姆尼将击败奥巴马，最终奥巴马以接近4%的普选得票率的优势赢下选举；2016年，几乎所有主流民调全部预测希拉里当选，虽然特朗普在普选得票中处于劣势，但最终依靠更多的选举人票赢得总统大选。

导致民调与结果不一致的原因有很多。如进行民调的工作人员无法辨别受访的选民是否会真的去投票、受访者样本不能代表全部选民情况、选民群体的倾向可能左右摇摆（所以争取“摇摆州”才那么重要）、受访者可能不展露真实的投票倾向等，这些都可能导致民调与实际选举结果存在偏差。另外，美国的选举人票制度，也可能增加边际上的不确定性；特定的关键州，可能因为某位候选人取得了微弱优势，而“通吃”其选举人票，从而导致出现候选人A总票数高于候选人B，但A获得的选举人票数低于B的情况。

美国大选历史上曾多次发生“十月惊奇”，即在大选前出现一些影响双方选情的突发事件。今年10月2日，在第一次大选辩论过后，特朗普突然被确诊新冠，博彩数据显示其竞选胜率大跌，也是“十月惊奇”传统的延续。但其实特朗普确诊新冠事件本身，对选情的影响并非一成不变：如果病情加重，对特朗普自然不利；如果迅速出院康复，反而可能让选民认为新冠“并非严重疾病”，并强化自己“身体健康”的印象；如果拜登在辩论过程中被特朗普传染，由于拜登年龄较大，受冲击较大的反而可能是民主党一方。因此，诸如此类的不确定性事件，都应持续关注其后续演进及影响。

对拜登有利的是，在2020年美国总统大选中，由于市场和选民对特朗普的个人特征、从政作风等已有充分的认知，大多数选民的观点可能较为坚定——即支持特朗普的“铁票仓”较为固定；反对特朗普的选民也已坚定站在拜登一边。再出现类似2016年大选中那样，中间选民在最后关头倒向特朗普的可能性并不太大。

美国参众两院席位分析

美国国会选举将于11月3日与总统选举同时进行。美国参议院共有100席位（50个州每州2个席位），目前民主党拥有45个席位，共和党拥有53个席位，共和党占席位优势；另外还有2名无党籍参议员。此次选举将改选其中的35个席位，包括共和党占有的席位23个，民主党占有的席位12个。

美国众议院共有席位435个，各州在众议院中拥有的席位数以人口比例为基准，每州至少会有一名议员。目前民主党拥有232个席位，共和党拥有198席位，其他席位有5个，民主党占席位优势；此次选举将改选全部435名众议员。

RealClearPolitics综合考虑各州民调统计结果和历史情况，分别统计了共和党和民主党的安全席位、可能席位、占优席位以及摇摆席位数字。安全席位指政党绝对可以获得的席位；可能席位指政党有很大优势可以获得的席位；占优席位指政党在竞选中占据一定优势的席位；摇摆席位指竞选状态胶着，两党都可能赢得的席位。

在参议院中，共和党和民主党的安全席位比是38：40，可能席位比是4：2，占优席位比是4：5，三者合计之比是46：47。另外，参议院还有7个摇摆席位，其中有3个倾向于共和党，4个倾向于民主党，佐治亚、艾奥瓦、缅因、密歇根、蒙大拿、南卡罗莱纳、北卡罗莱纳各有1个摇摆席位（参议院席位每次只改选一部分）。加上有倾向性的摇摆席位，在改选过后，参议院的共和党：民主党之比可能为49：51。

在众议院中，共和党和民主党的安全席位比是159：179，可能席位比是17：21，占优席位比是13：14，三者合计之比是189：214。另外，众议院还有32个摇摆席位，其中1有13个倾向于共和党，19个倾向于民主党。加上有倾向性的摇摆席位，在改选过后，众议院的共和党：民主党之比可能为202：233。

美国总统大选的摇摆州和参议院选举的摇摆州有较大重合，因此，赢得总统选举的党派有较大可能也会赢得参议院的多数席位。众议院中民主党的安全席位和占优席位都要高于共和党，再加上拜登目前在各项调查当中优势明显，因此民主党获得众议院多数席位的可能性要更大一些。

美国大选结果对市场影响的“4+1”情景分析

虽然目前拜登支持率大幅领先于特朗普，且市场在距离大选不到20天时，已开始大幅押注拜登胜选的可能（据RCP赔率数据），但我们仍希望能较为全面的提示总统和议会选举后的各种“总统人选+参议院/众议院席位优势”的情形，分析对美国经济增长预期以及各类资产走势的影响。

从根本上来讲，影响市场走势的不完全是总统人选，而是其代表的党派和利益集团主推的政策。在不同的政策组合下，经济修复的斜率、结构，受益群体和行业会存在差异；结合尚存在不确定性的全球新冠疫情控制状况，对美国经济基本面的预期将形成不同的影响，并进而影响美债长端利率、美股风格等资本市场关键变量。

目前全球处于从疫情造成的短期冲击逐渐修复的过程中，由于今年上半年的低基数，明年的经济数据同比表现可能较强，但这已在市场预期中；市场目前更关注的是经济环比复苏强度能否持续。我们认为，美国总统在贸易、外交、对货币政策施加“窗口指导”等方面的自主权相对更大；而财政刺激方案则必须经由国会表决通过，是白宫和国会反复博弈的结果。如果大选结果是“总统+国会两院”均为民主党的统一阵营，那么抗疫救助、基建投资等方面的财政刺激方案，包括为财政刺激融资的加税方案等可能会较为顺利的通过，对周期性行业、工业品价格和美国经济增长的中长期潜在拉动效应可能更强，这些都将引向更高的通胀预期、更陡峭的（美债）利率曲线。

民主党-拜登的主要思路是对高收入群体加税（政府增收）+扩大基建（增加政府性支出）的财政扩张组合；共和党-特朗普则主推对高收入群体减税（居民和企业增收）+居民增加消费/企业部门扩张资本开支，总体来看，前者政策组合下的经济复苏强度可能强于后者。如果总统和国会分属两个阵营（比如当前的共和党总统+民主党众议院+共和党参议院组合），这样的“跛脚政府”对各种两党存在分歧的法案通过较为艰难，尤其是财政方案可能要经过更多的博弈，经济刺激将更多依赖美联储的宽松货币政策——即“财政货币化”的思路。

基于共和党主导白宫和参议院、民主党主导众议院的现状，特朗普或拜登入主白宫都意味着其所在政党可能守住原有的议会优势。结合大选舆情和历史规律，可将2020年美国大选的组合可能性由高到低分为“拜登+民主党参议院+民主党众议院”、“拜登+共和党参议院+民主党众议院”、“特朗普+共和党参议院+民主党众议院”、“特朗普+共和党参议院+共和党众议院”四种常规情形，以及选举结果出现争执、可能延期公布的尾部风险情形，并对每类情形可能的影响进行推演。

特朗普与拜登主要“政策牌”对比

特朗普与拜登在政见和经济政策主张上有诸多差异。特朗普支持调降企业和个人所得税率，更倾向于维持低利率和宽松货币政策（财政货币化），放松金融监管，扩大传统能源应用，严格限制移民，拒绝提高最低工资，反对“奥巴马医改”，而拜登在这些方面几乎与特朗普截然相反。

在对华政策方面，特朗普与拜登都支持对中国采取积极的贸易执法行动，限制中国获取美国的技术和知识产权，要求将产业链供应链“带回美国”，减少对中国的依赖。

拜登最主要的竞选经济政策牌包括：1）在加税（扩大财政收入）的同时，加大基建财政支出，以期进一步拉动美国经济增长。需注意的是，扩大基建投资是2016年特朗普重点承诺、却在2017-2020任期内毫无进展的政策要素；2）在奥巴马的《平价医疗法案》基础上，进一步拓展医保覆盖范围；3）大力推动环保和清洁能源经济，同时籍以此拉动更多就业岗位。

拜登所在的民主党力推的财政刺激计划规模要远大于共和党。结合了疫情救助的财政刺激计划，已成为民主和共和两党博弈的政治工具，在大选结果最终落定之前，我们认为全面财政刺激计划或难以落地。北京时间10月2日，民主党占多数席位的美众议院通过了规模2.2万亿美元的抗疫财政救助法案；然而，10月7日，特朗普在接受新冠治疗出院后，宣布停止与民主党就抗疫财政全面刺激计划的磋商，但同时表示支持推进航空业救助和中小企业薪资保护计划（总规模1600亿美元），以及人均1200美元的刺激支票发放。目前美众议院议长佩洛西（民主党）和财政部长姆努钦已就航空业救助方案重启谈判，但特朗普对于全面财政刺激方案态度仍摇摆不定，两党仍在就财政刺激案进行激烈的博弈和谈判。

在医疗和防疫方面，拜登希望美国重返世界卫生组织，领导全球共同面对疫情，支持扩展危机失业保险，为工作家庭、小型企业和失业人群提供及时救济，提供广泛可用且免费的测试，保护老年人和高危人群；而特朗普寄希望于疫苗，希望社会生活快速恢复正常。特朗普“简单粗暴”的防疫应对手段，被舆论认为有“缺乏常识”之嫌，10月2日其被确诊新冠，更是令其反对者进一步明确对其防疫不力的认知。

在贸易领域，拜登认为特朗普的贸易政策损害了农民和工人的利益，对于贸易协议本身，其态度较特朗普有所缓和，留下了一定的进一步谈判空间。拜登和特朗普的政见辩论，最集中地围绕着财政政策、基建方案和环保能源政策展开。

拜登+民主党参议院/众议院，可能对应总额最可观的短期财政“组合拳”

民主党如实现“横扫”，可能对应总额最可观的短期财政政策“组合拳”，并落实加税、加强金融监管、推广绿色能源等一系列政策主张。拜登计划推出2万亿的清洁能源与基建刺激方案包，将由政府主导，撬动经济的杠杆效应可能较为直接，利多制造业补库存和工业品价格。基建投资加码可能提振经济短期复苏力度和通胀预期，并进一步推动美债利率曲线陡峭化。

财政逆周期力度加大，有助于当前的货币政策（包括零利率和无限量QE等）逐渐退出，有望对美元指数形成一定支撑。但就人民币-美元双边关系而言，面对2020年的疫情冲击时，受冲击更大、动用更大规模刺激（货币供给放量幅度更大）的是美国，而中国经济受影响相对较小，在较强基本面支撑下，人民币已演绎出超过一个季度的强势。另外，如“民主党横扫”的政府组合上台，可能推动国际合作机制有所恢复、贸易摩擦或有所缓和，有望继续支撑人民币兑美元汇率；即可能出现“美元下行压力减弱、但人民币比美元更强”的组合。

尽管民主党一向重视意识形态，但我们认为，如拜登当选总统，对特朗普既往“四处树敌”的外交思路或多或少会有一些修正，中美大国关系有望得到重塑的时间和空间；拜登也可能致力于恢复美国与各国际组织的合作——比如在合作抗疫和清洁能源减排等方面，其中也不排除和中国在这些领域的合作，这有助于降低尾部风险，促进资本市场风险偏好回暖。受增加税收削弱企业利润、以及实际利率可能回升的影响，权益资产可能面临“从成长到周期”的短期风格切换。

拜登+共和党参议院+民主党众议院，财政政策组合可能会更顾及“平衡”

目前看来，拜登当选总统概率较大，但共和党仍有望保住参议院的优势席位。如果出现拜登+共和党参议院+民主党众议院组合情形，财政刺激的落地仍需经历政治博弈，财政政策组合可能会更顾及“平衡”。1）总体财政赤字或不及民主党“横扫”的情形，尤其在支出方面，而较大规模基建投资推行的阻力将加大；2）短期通胀和利率上行的动力可能不及民主党“横扫”情形，此时经济复苏将更多依赖美联储发力，故货币政策正常化的速度将慢于民主党横扫的局面。3）各领域的国际合作仍可能有所修复。

这种情形下，受财政刺激难落地和经济复苏相对乏力影响，美国高收益债与投资级债券利差或将重新走阔，疫情救助/财政刺激政策的延迟，可能导致尾部企业破产风险加大。

特朗普+共和党参议院+民主党众议院：大体维持现有政治生态

在这种情形下，相当于现有政治生态将继续维持。此情形下，财政刺激规模或难超“民主党横扫”执政情形，但货币政策或将保持宽松、真实利率维持在极低水平，美元弱势或延续；此外，当前资本市场已大幅押注拜登当选的可能性，如果最终特朗普当选，短期内美股波动性或有所放大。

财政刺激方案决定了未来美国经济恢复的路径和斜率，也是对实体部门投资端的变相补贴，虽然美国国债10年期利率已处于2000年以来历史低点，但考虑疫苗仍未广泛应用、经济重启仍可能受二次疫情的扰动，尤其是特朗普政府对新冠疫情控制不力、或将制约经济重启，美元实际利率可能维持低位。

货币政策仍将是刺激政策的主力，美元将延续走弱。由于财政刺激可能难产，货币政策将被期待更多的职能，美国可能在更长时间内维持当前的“超低利率+大量购债”的政策组合。美元货币供给的扩大可能令美元延续走弱。

需注意的是，特朗普对财政方案并非完全否定，针对居民部门的适当补贴仍可能被保留下来。今年二三季度，在美国居民收入增长拆分结构中，财政转移支付（疫情财政补贴的溢出效应）占了相当大的份额。这或许是推动三季度美国住房销售、电子产品销售增长的重要因素。在现有路径下，美国经济增长或将维持适当的环比增长；但增长结构相较以基建为主的财政刺激，会存在比较大的差异。但特朗普的减税方案整体上更利好高收入群体，不利于减小居民收入差距，长远来看，减税方案能否持续刺激美国消费仍然存疑。

特朗普+共和党参议院/众议院：推动减税，注重提振企业盈利和资产价格

在特朗普+共和党参议院/众议院这一概率较小的组合下，特朗普有望推动进一步减税，注重提振企业盈利及资产价格。疫情救助包（如给每位居民发1200美元支票等）和减税法案可能都得到顺利通过，有助于美国私有部门资产负债状况修复、消费和自发投资意愿增加。但靠减税提升可支配收入进而刺激消费，核心在于消费意愿；而私人部门的消费/自发投资意愿可能随着减税政策出台后的时间推移而逐渐减弱。此种情形下，短期内投资强度可能不及大幅基建刺激的情形，美债利率上行空间或较为有限；而成长类权益资产可能受益于低利率和减税的双重提振，延续现有强势风格。

大选如出现程序不确定性

大选结果得到确认的时点是否符合预期、结果呈现的过程是否顺利，是市场最担心的不确定性。随着拜登在多项民调的领先优势扩大，特朗普阵营却频繁出现扰乱市场情绪的新闻（确诊新冠、不参加第二轮大选辩论、不承诺和平移交权力等），从11月初的美国大选日至明年1月份的新总统就职日，期间再度出现黑天鹅事件的可能性仍有存在。类似事件都可能令风险资产呈现“Risk Off”的表现，权益资产可能受盈利预期下调和估值调整双重影响。需要注意的是，截至今年10月上旬，目前标普500股指市盈率明显高于1990年至今历史均值，纳斯达克股指市盈率明显高于2004年至今历史均值，更需关注估值和利率中枢的边际变化。

大选不确定性因素前瞻

大选重要时间节点前瞻

原定于10月15日进行的美国大选第二轮辩论，因特朗普感染新冠并拒绝以视频形式辩论而取消。截至10月12日，目前竞选委员会定于10月22日直接举行第三次、也是最后一次大选线下辩论；11月3日全国选民将进行选举投票，12月14日各州选举人将进行投票，明年1月6日，由国会计算总统选举人票并宣布总统选举结果，1月20日新一任总统宣誓就职。

由于第二场大选辩论取消，10/22的最后一场大选辩论至关重要

在特朗普于10月2日被确诊新冠、并表示抵制线上（视频）辩论后，原定于10月15日的第二场大选辩论已确定取消。首场辩论，双方围绕医保计划、疫情、经济治理、种族问题、环保、选举程序（拉票和程序公正性）等方面展开论战，拜登在疫情防控、环保、维护选举公正性方面表现较为出色。

市场预期大都认为特朗普较为擅长线下演讲和辩论，线下面对面“碰撞”可能展现特朗普的活力和拜登的老态；但事实上第一次总统辩论后市场更认可拜登的表现，所以美债利率呈现上行。而在第二场辩论取消后，市场将会预期特朗普扭转劣势的概率或将进一步被削弱，这部分预期可能被计入目前的股市、债市等各类资产价格当中。我们目前提示，一方面关注10.22的第三轮辩论能否如期进行；二是这最后一场辩论是否呈现大幅反转，比如拜登暴露其精力不足、不擅长争论等方面的弱点，由于目前市场押注拜登的比重越来越大，如果结果大幅反转，拜登表现不佳，市场波动或将明显加大。

疫情可能令更多选民选择邮寄选票，选举结果公布时间存在推迟可能性

在邮寄选票和现场投票并行的投票方式下，当两位候选人票数相近，意味着计票结果有反转的风险，因为邮寄选票的收取和计票都需要时间。无论拜登或是特朗普在当日胜选，都可能在邮寄选票得到充分统计后出现结果反转。如最终结果对特朗普不利，也存在特朗普拒绝承认大选结果、并提起上诉的可能性。这可能令届时的资本市场波动性加大。

由于新冠疫情的影响，今年可能有更多的选民选择邮寄投票。美国有26个州只计算在11月3日及之前到达的选票，另24个州和哥伦比亚特区会计算在选举日及之前寄出的选票（以邮戳为准），并允许一周左右的宽限期，华盛顿州允许邮寄选票的最迟到达时间为11月23日。在选举日之后还接受选票的州拥有344张选举人票，占全国选举人票总数约64%，因此可能无法在选举日当天晚上宣布获胜者，或需推迟选举结果公布时间。

若没有候选人获得至少270票，则由国会投票选出当选者。具体的，如果没有总统候选人获得至少270票（占538张选举人票的多数），则由众议院投票选出总统，每州一票（华盛顿特区不参与投票），获得多数票者当选总统。如果没有副总统候选人获得至少270票（538张选举人票的多数），则由参议院投票选出副总统，每位参议员一票，获得多数票者当选副总统。

若候选人质疑选举结果不合法，可上诉至法院。当两位候选人投票结果相近，稍微落后的总统候选人可能不甘失败而提出选举结果不合法，如认为存在操纵舞弊、选票邮寄过程出现纰漏、计票处理失误等，要求重新计票并提出诉讼，由州级最高法院和联邦最高法院决定是否重新计票。如在2000年大选中，共和党人布什与民主党人戈尔得票总数非常接近，佛罗里达州的计票结果显示该州小布什领先戈尔不到2000票，而佛州的选举结果（选举人票归属）将决定大选最终胜负，民主党阵营认为有希望扭转局面，便以佛州的选票设计误导了选民为由，要求重新计票。最终选举结果在经过36天的争议后才定案，美国最高法院判决禁止重新计票，小布什最终获胜。

若特朗普败选，可能质疑选举结果的合法性

9月23日，特朗普在白宫接受采访时，拒绝承诺大选后和平交接权力，并且质疑邮寄选票的可信度，暗示今年的大选结果可能最终会由最高法院来决定。倘若特朗普在败选后质疑选举结果合法性而上诉至最高法院，则可能需要旷日持久的法律程序才能确定选举结果。另外，现在美国最高法院的8个大法官（排除已过世的金斯伯格）中有5名由共和党总统提名，3名由民主党总统提名，最高法院判决可能倾向于共和党。

党内领袖态度关键。若共和党领袖承认选举结果，将大大鼓励其他共和党人和官员表态认可选举结果合法性，并说服共和党选民，在历史、法律和政治压力下，即将卸任的总统很难拒绝交出权力。9月24日，参议院共和党领袖麦康奈尔、众议院共和党领袖麦卡锡和其他共和党高层均否定特朗普拒绝承诺和平移交权力的做法，向美国选民保证议员会接受11月大选的结果。

如果在2021年1月20日前没有选出新任总统，根据《总统继任法案》，则由新任的副总统担任临时总统；若新任副总统也未选出，则由众议院议长担任临时总统。

风险提示

1）各项因素影响下，美国大选结果可能延迟公布；

2）新当选的总统和议会在政策制定方面仍有不确定性，不一定完全如竞选宣言所称；

3）新任总统带来国际关系战略制定，大国博弈和资产价格波动方面的不确定性。

朱    洵  S0570517080002   研究员

陈    莉  S0570520070001   研究员

本材料所载观点源自10月14日发布的研报《美国大选结果“排列组合”之影响》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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