【华泰宏观 | 深度】美债利率可能难抵“正常化”推力

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002   研究员2021.03.25  

摘要

近期美债利率快速上行成为市场持续的关注点。本篇报告中，我们从基本面和技术层面两个维度分析美债利率本轮上行达到“再平衡”的可能点位。无论是从现今的经济基本面，短期的美国国债供需技术面，还是当前美联储政策操作的各项制约因素等方面分析，美国10年国债利率可能在回归疫情前1.9%-2.4%的水平后，方可达到供需“再平衡”状态。

从经济基本面分析，美国增长、通胀及企业盈利回升强度支持长债利率在2021二季度左右回到无疫情情形下的“正常化”水平。美国1.84万亿美元新一轮刺激法案实施后，我们于3月23日将美国2021年实际GDP增长预测上调至7.8%，名义GDP预期调升至11.1% （参见《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》）。同时，美国核心PCE或自今年4月起持续高于2% 的联储平均目标。从疫后“正常化”角度分析，我们预计美国年化实际和名义产出水平均将于2021年2季度就回升至没有疫情情形下的趋势水平（即产出缺口弥合）。此外，我们预计美国核心物价水平将在2021年3季度回升至无疫情情形下的“趋势线”上方。此外，据市场（不断调高）的一致预期，标普500指数的EPS也将在2021年超出没有疫情情况下的趋势水平（超出2019年EPS绝对值13.6%）。综合看，经济基本面支持利率“正常化”。

从国债供需的“技术面”分析，面对着2021年供需缺口大幅走阔，美国长债价格可能需要进一步调整（即利率继续走高）才能回升至美债供需“再平衡”的较稳定状态。我们于3月23日同时上调美国2021年财政赤字率预期至15.8%、隐含财政赤字额3.57万亿美元——分别较2020年上升0.9个百分点和约4,400亿美元。即使考虑到财政存款下降的缓冲，美债2021年净供给也将达到2.6-2.7万亿美元。同时，美联储2021年扩表目标较2020年实际扩表幅度下降55%、数额减少约1.8万亿美元。与此同时，主要国家央行扩表幅度亦将较2020年大幅削减。银行层面，SLR约束之外，实体经济贷款需求和现金流回升也将减小配置低利率债权资产的动力。

此外，无论是从“意愿”还是“能力”两方面分析，美债收益率目前水平可能都不足以触发美联储实质意义上实施对收益率曲线的“控制”。

1) 首先，长债利率上升目前并未对复苏造成实质性约束。利率敏感板块、如金融及地产，目前仍处于高景气阶段。此外，线下服务等疫情敏感行业的复苏目前也暂时无惧利率调整。

2) 其次，美国金融条件尚未大幅收紧。利率上升之外，股权融资成本和美元指数两个金融条件收紧渠道并未出现紧缩效应——美国主要股指（道琼斯和标普500指数）仍处于高位，美元指数也未出现明显走强。

3) 此外值得注意的是，SLR豁免期结束将制约联储2021年扩表（加大资产购买力度）的能力。SLR约束银行扩表的能力、间接制约美联储购买国债数额。在没有其他配置资金同时加配美债的利率水平上，联储加大资产购买对压制利率的效果很可能是“事倍功半”的。

往前看，下一阶段美国实际利率上升幅度或不亚于、甚至超过名义利率。从交易层面，美国国债本轮上涨告一段落前可能仍将经历几个“阶段”。虽然短期通胀大概率继续上升，但随着利率上升、金融条件边际收紧，长期（如10年）通胀预期可能走平、甚至小幅回落。所以，国债利率“正常化”的下一阶段实际利率可能加快收窄至0%左右的水平。此外，交易层面，美国主要股指估值收缩以及美元阶段性小幅走强，也可能是利率快速上升阶段接近尾声、或海外央行和金融机构开始重新配置美债的信号。

风险提示：美国经济重启慢于预期；全球疫情反复推升避险情绪。

正文目录

一、美国经济基本面支持无风险利率“正常化”

二、美债供需变化可能预示着利率可能需要“正常化”

三、虽明显上升，但美债利率目前尚未对经济复苏形成有效制约

四、美联储不具备“无限扩表”能力、“曲线管理”时机未到

五、沙盘推演——美债利率“正常化”过程中的可能“步骤”

一、美国经济基本面支持无风险利率“正常化”

新一轮1.84万亿美元刺激计划实施后，美国实际产出水平可能在2021年2季度就回升至（无疫情冲击）下的潜在水平。如我们在3月23日发布的深度报告《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》中所阐述的，今年2月以来，全球疫苗接种加速推进，截至3月24日，美、英疫苗接种率分别达40%、47%。随着疫情缓和，美国经济加速重启，去年受疫情“阻断”的两个传导机制将逐渐被打通——即在货币政策传导层面货币流通速度“崩塌”、在实体经济层面消费倾向下跌，已有的巨量货币和财政刺激有望转化为大量“报复性”需求。在此基础上，3月11日拜登政府推出新一轮高达1.84万亿美元的财政刺激计划，高于我们此前1.7万亿的最高端假设（参见2月24日发布的《美国增长或将呈“过热”之势》）以及年初上调预测时对财政刺激的7,000亿保守假设（参见1月17日发布的《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》）。因此，我们近日将美国2021年实际GDP增速从年初的6.0%再度上调至7.8%，其中隐含的增长路径是、美国名义和实际的产出缺口大概率都将在2021年2季度弥合——即回到没有疫情环境下的“趋势线”之上（图表1）。同时，美国2021年下半年正向产出缺口（即总需求超出潜在产出水平的比例）可能持续走高。

同时，核心物价指数及名义产出水平也将在年内回升至潜在趋势线之上。随着产出缺口转正，我们预计美国核心PCE同比将在2021年4月份之后持续在2%以上，全年核心PCE同比均值达2.4%。鉴于生产价格指数及粮油价格可能录得比核心PCE更高的涨幅，我们预计2021年美国名义GDP增长可能达到11.1%。受益于大规模货币和财政刺激，2021年2季度起美国名义GDP规模或将高于无疫情冲击下的趋势水平，后者假设2020-21年美国名义GDP保持2010-19年平均4.0%的增速（图表2）。考虑到通胀是需求增长的滞后指标，我们预计核心PCE水平将在2021年3季度回升至无疫情冲击下、假设按照2%增长的趋势线之上（图表3）。

名义增长大幅加速，企业盈利可能强势反弹，支撑贷款需求和现金流回升、降低在利率“正常化”之前配置国债的相对吸引力。随着美国总产出、通胀回归正常化水平，美国企业盈利或将在去年低基数的基础上大幅反弹，也有望回升至趋势水平之上。目前2021年美国标普500指数EPS增速的彭博一致预期是40.8%，EPS绝对值比2019年高13.6%（图表4）。盈利能力大幅提升将明显改善企业现金流状况，并有望带动企业投融资需求。从金融机构的角度看，企业盈利与现金流状况改善对应潜在资产质量回升，而企业强劲的融资需求意味着金融机构对贷款或债券的定价权上升，同时企业也能负担更高的融资成本。相比之下，在利率“正常化”之前，美国国债对金融机构的相对吸引力或将下降。

仅从增长与通胀预期而言，目前美债利率水平可能已经包含了市场一定程度上对美联储“鸽派”立场给出的债券“溢价”。去年11月以来，美债TIPS 10年期盈亏平衡通胀率（breakeven inflation expectation）快速攀升，3月23日升至2.29%，超出2018年高点2.2%左右的水平，但美债10年收益率（1.63%）明显低于2018年高点对应的3.21%（图表5）。考虑到美国经济增长也将回归正常化，当前美债利率水平相对偏低，可能反映市场预期美联储“鸽派”立场将在一定程度上压制利率水平上升。

二、美债供需变化可能预示着利率可能需要“正常化”

1.84万亿美元新一轮刺激下，预计美国2021年财政赤字数较2020年扩张14%（4000亿美元）左右，国债供给压力仍然较大。而美联储2021年扩表幅度将大幅下降。新一轮刺激下，我们预计美国2021财年赤字率可能在2020年大幅攀升（14.9%）的基础上进一步上升至15.8%，隐含财政赤字额3.57万亿美元，较2020年的3.13万亿美元扩张约4,400亿美元、即增长14%左右（图表6）。在出台大规模财政刺激的预期下，去年美国净发行国债约4.3万亿美元。由于现金支出速度慢于发债速度，美国财政部的部分发债资金暂时作为财政存款沉淀下来，由此去年美国财政存款余额增加了1.26万亿美元。随着新一轮转移支付于3月12日开始发放，近期美国财政存款余额快速下降。然而，即便考虑财政存款下降的缓冲，我们预计2021年美债净供给可能仍将达2.6-2.7万亿美元。另一方面，作为去年美国国债的最大购买方，美联储2021年扩表目标仅为1.4-1.5万亿美元，较去年3.2万亿美元的实际扩表规模下降55%、约1.8万亿美元（图表7和8）。

同时，海外其他央行也可能在2021年明显削减国债购买量、包括美债。针对欧元区国债长端利率上行较快，欧央行3月议息会议表示将从2季度开始加快紧急抗疫购债计划（PEPP）的购债速度，但也重申不必全额动用1.85万亿欧元额度。即便按照到明年3月底用完PEPP的剩余额度（约1.0万亿欧元）计算，再加上每月200亿欧元的资产购买计划（APP），今年欧央行的资产购买规模（约1.09万亿欧元）仍低于去年两者合计的1.12万亿欧元。截至3月20日，今年以来日本央行累计增持国债规模同比下降41.2%。在3月议息会议将10年期国债收益率目标范围从+/- 0.2%扩大至+/- 0.25%的背景下，日本央行在目前时点和价位可能不具备加速购买国债的动力。此外，我们预计英国央行将维持其每周44.4亿英镑的购债速度不变，全年合计购买国债约2,300亿英镑，明显低于2020年约3,200亿英镑的国债购买量。

此外，银行等其他海外金融机构也可能在经济增长和通胀强势回升的背景下暂缓配置国债资产。如上所述，随着美国名义GDP增速上升，信贷的潜在资产质量或将明显改善，贷款利率通常也会随之走高，美国银行配置国债资产的动力可能下降（图表9）。另外，随着美联储降息至零利率、并推出无限量宽松政策，去年以来美国国债收益率明显下行，近期虽然较快攀升，但实际收益率仍持续为负。随着今年全球经济加速重启、风险偏好回升，实际收益率为负的美国国债对外国投资者的吸引力也将明显下降。

三、虽明显上升，但美债利率目前尚未对经济复苏形成有效制约

从实体经济角度观察，在重启叠加大额财政刺激的共同推动下，经济复苏动能仍然强劲，美联储认为目前的利率上升幅度尚未对增长产生有效制约。

• 一方面，利率敏感板块、如金融与地产行业等，目前仍运行在高景气区间。虽然疫情对实体经济、尤其是线下服务业和国际交流等领域造成了明显负面影响，2020年美国实际GDP同比收缩3.5%、名义GDP收缩2.3%，企业总盈利双位数下降。然而，以金融和地产为代表的“利率敏感板块”去年的表现不俗——2020美国主要银行盈利仅回落9%左右[1]，对比标普指数去年双位数盈利下降（图表10）。新屋销售总数增长19.3% （2019 年+10.7%），按揭贷款申请数额上升63.0%（2019年+32.4%），美国标准普尔/CS全国房价指数上升10.4%（图表11）。同时，在极低利率推动下，弹性更高的权益资产表现更为亮眼——美国主要股指2020年均录得傲人涨幅、其中道琼斯指数上涨7.2%（2019+22.3%，图表12）、标普500指数上涨16.3%（2019 +28.9%）、利率更高的纳斯达克指数更是录得43.6%的涨幅（2019 +35.2%）。虽然下半年开始有所走弱，但债权资产2019年总体表现不俗。利率敏感板块高景气度的现象，如果从另一个角度分析、意味着即使利率继续保持在超低水平对推升总需求的边际效用有限。

• 此外，目前通胀预期上升仍然大幅领先利率上行速度、投资和消费领域皆然。如我们在近期深度报告《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（2021/3/23）中所分析的，今年美国实际GDP增速有望从2020年的-3.5%跳升至+7.8%，其中可选消费、体验式消费、企业设备投资和居民地产投资可能对增长回升的贡献最为明显。而目前这些领域的通胀预期上升幅度均领先于无风险利率的调整——相比疫情前，这些“重启”最相关领域的实际利率明显更低。从总核心通胀层面分析，去年3月间TIPS 10年盈亏平衡通胀预期一度下探至0.5% 的低位，彼时的美国10年国债利率在1.12%附近，真实利率在正0.6%-0.7% 的区间。近期美国TIPS 10年通胀预期已经回升至2.29%，而10年国债利率也升至1.6%-1.7% 的水平，真实利率为-0.66%。同时，随着疫情好转，美联储对2021年的核心PCE预测已经从2020年6月议息会议时的1.5%上调至2.2%，期间10年期美国国债利率上涨1.05个百分点。核心通胀之外，食品和原材料价格上涨更为明显——美国PPI已从去年-1.4%的低点回升4.2个百分点至2021年2月的2.8%（图表13）。无论是用PPI作为拟合价格指数的企业设备投资、还是以地产价格增长作为平减指数的房贷利率衡量，这些部门的真是利率均大幅低于疫情前和一年前的水平。

从金融条件角度分析，如美联储所述，美国金融条件尚未出现“全面收紧”。和一般利率市场化国家的金融条件指数一般有三个主要组成部分、即股权融资成本（主要股指市盈率水平）、债权融资成本（无风险利率、期限利差和信用利差）以及名义有效汇率水平。目前，除了利率上升之外，美国主要股指（道琼斯和标普500指数）均仍处于历史高位，道指（12个月trailing）市盈率较去年同期扩张近8成（从17.2X左右升至31X左右）。同时，近期美元指数虽然止跌，但尚未明显走强——美元指数从低点的89.4上升至目前的92.6，但仍较去年3月末99.0的水平明显下行（汇率贬值=金融条件宽松）。同时，美元名义有效汇率近期虽然小幅升值1.9%，但仍较去年同期下降约9.7%（图表14）。——据美联储估算，虽然短期有所收紧，但目前美国金融条件指数较疫情前宽松约1百分点。

四、美联储不具备“无限扩表”能力、“曲线管理”时机未到

目前TIPS 10年平衡通胀预期回到了2018年的高位，而10年国债利率仍然大幅低于2018年平均水平，其中部分反映了市场价格已计入了美联储鸽派立场、以及利率曲线管控（yield curve control, YCC）的可能性。如图表15所示，目前美国10年期国债名义利率（1.63%）明显低于2018年通胀预期接近2.2%时的3.2%左右的利率水平，隐含的真实利率（-0.66%）与2018年1.0%左右的水平差距更大。诚然，对美联储鸽派表态的考虑之外，市场也可能部分计入了美国金融资产边际投资回报率在去年大幅加杠杆之后可能中期下行的可能性（即真实利率结构性偏低）。但是，无可否认的是，部分市场人士仍然寄希望于美联储启动YCC。2020年3 月19日澳大利亚央行宣布将3年国债利率锚定在0.25%，以及此前日本央行YCC的经验让市场对联储执行利率曲线管控的可能性有所顾虑。虽然长期美联储的政策选择仍可能随着国债利率变化而有所调整，但我们认为，联储在目前的国债利率水平实行YCC的可能性不大，而在美债利率“正常化”后对利率曲线的管控才有事半功倍的可能性——其中有上文分析的基本面原因，也有技术层面的制约、尤其是美国银行在SRL豁免期结束后的资本金约束。从这一点考虑，美联储不具备澳大利亚和日本央行同样的资产购买能力——具体看：

• 去年临时放松SLR监管助推美国商业银行资产负债表大幅扩张。补充杠杆率（SLR, supplementary leverage ratio）指银行一级资本占总杠杆敞口（包括部分表外资产和全部表内资产）的比例。由于对所有资产采用统一的风险权重，SLR旨在防止银行通过金融工具来隐藏金融风险以逃避监管。SLR是2008年全球金融危机后美国加强银行杠杆率监管的核心指标之一，一般适用于合并资产总额超过2,500亿美元的金融机构，最低监管要求为3%，但对系统性重要银行的最低监管要求为5%。如果SLR低于最低监管要求，被监管机构将面临资本分配、部分奖金发放等方面的限制。去年疫情爆发后，避险情绪下银行客户存款余额猛增、美联储无限量宽松政策以及银行增持国债都驱动美国银行业资产负债表大幅扩张，SLR监管要求开始成为美国银行业扩表的阻碍因素。为推动疫情期间美国银行业加大对实体经济的信贷支持，去年3月15日美联储宣布允许存款机构暂时将国债和准备金资产不计入SLR中的总杠杆敞口，该规定将于今年3月31日到期。据美联储基于2019年4季度的银行业数据估算，如果被监管存款机构都选择加入，临时放松SLR监管将暂时降低美国存款机构一级资本要求约550亿美元，其杠杆敞口能力将相应增加约1.2万亿美元。受此提振，去年美国商业银行扩表2.9万亿美元，总资产同比增长16.4%，明显高于2010-19年平均4-5%的增速（图表16）。

• SLR监管放松在一定程度上推动了美国大型金融机构增持美国国债。以美银、花旗等美国六大金融机构为例，去年2季度SLR监管放松推升这些机构的平均SLR比例约0.9个百分点（图表17）。从来自FDIC的监管数据看，2020年前3个季度美国这六大金融机构合计增持了2,244亿美元的美国国债，占美国银行业增持美国国债总规模的78.8%，远高于2019年末这些机构持有国债余额占银行业的比例43.9%，显示美国大型金融机构比中小银行更有动力增持美国国债。2020年全年来看，美国六大金融机构共增持约2,900亿美元的美国国债，占美国新增可交易国债的6.7%。

• 鉴于SLR监管放松不再延期，大幅攀升的准备金余额或将明显推升美国存款机构的一级资本要求。美联储大规模资产购买计划在负债端通常对应商业银行存款准备金余额的上升。2008年金融危机后，随着美联储推出量化宽松措施，美国存款机构在美联储的准备金余额从之前的不足1,000亿美元跳升至2014年8月最高的2.84万亿美元，之后随着美联储退出宽松而有所回落。去年3月以来，美联储的无限量宽松措施再次大幅推动美国存款机构的准备金余额上升1.43万亿美元至今年1月末的3.15万亿美元（图表18）。另一方面，去年3月以来美国财政部存款余额大幅攀升，暂时分流了美联储投放的一部分流动性。如果假设2021年末美国财政存款回落到疫情前水平，美国存款机构的准备金余额或将相应增加约1.26万亿美元。换句话说，即便不考虑2021年美联储进一步扩表的影响，2021年美国存款机构准备金余额或将比2019年末增加约2.7万亿美元，如果计入SLR的总杠杆敞口，对应一级资本要求将增加约1,200亿美元。相比之下，去年底FDIC承保的存款机构的一级资本总额为1.87万亿美元。

• 此外，2021年美国大型金融机构增持美国国债的空间或将非常有限。截至2020年4季度末，美国上述六大金融机构的平均SLR比例为7.3%，但如果计入国债和准备金资产，我们估算这一比例将下降0.9个百分点至6.4%左右，接近2019年底的水平（图表17）。分机构看，摩根大通、花旗的调整后SLR比例将低于6%，而美银、高盛的调整后SLR比例也仅略高于6%（图表19）。实际上，美国监管部门规定系统性重要银行的SLR比例高于6%才被认定为“资本充足”（well capitalized），否则可能面临展业方面的限制。鉴于SLR监管放松不再延期，短期内摩根大通、花旗、美银、高盛可能没有进一步增持国债的动力，其中摩根大通、花旗甚至可能有抛售国债的压力，而去年这四家机构增持美国国债的规模达2,653亿美元，是美国银行业名副其实的购债主力（图表20）。

综合来看，SLR约束的回归意味着美联储在此前承诺的基础上进一步扩大资产购买的能力极为有限，需要谨慎“择时”启动YCC。量化来看，SLR豁免过期意味着美联储扩表能力可能较去年下降1.0-1.5万亿美元，因此美联储加大资产购买力度的空间不大。在国债利率“正常化”前，美联储增加国债购买规模来压低利率的尝试可能“事倍功半”，如受到市场挑战，反而可能影响美联储的公信力。而当美国国债价格调整到“正常化”水平，即恢复配置价值吸引其他金融机构和主权基金重新增持，美联储利率曲线相关的操作才可能顺势而为、有所成效。

五、沙盘推演——美债利率“正常化”过程中的可能“步骤”

由于市场短期交易行为由短期供需决定，可能会出现超出均衡水平的“超调”；但从历史经验判断，无风险利率上升周期临近尾声时、往往有一些市场“规律”可供参考——我们从交易层面为提供一些美债利率回升至“均衡”水平的可能信号、从另一个侧面帮助投资者判断美债利率的短期走势，具体看——

• 名义利率上升下半段，真实利率上升幅度可能不亚于、甚至超过名义利率。虽然较低点有所回升，但目前美国长期国债真实利率仍在-0.66% 的低位（10年国债收益率-TIPS 10年盈亏平衡通胀预期）。随着利率回升、金融条件边际收紧，市场对（2年以上）长期通胀的预期将有所降温。所以，虽然短期通胀预期可能在经济快速重启阶段难以“证伪”，但考虑到短期通胀可能带来的政策调整，长期通胀预期可能走平、甚至小幅下行。由此、长期真实利率可能加速回升。目前看，鉴于2020年美国全社会总金融负债大幅上升、边际真实投资回报率可能中期承压，真实利率可能无法维持在2019年0-1.0% 的区间。但是结合目前经济基本面判断，美国长期真实利率水平回升至0%附近仍属大体合理。

• 如果美国金融条件全面收紧、即主要股指明显回调和/或美元指数走强，则显示美债利率上升动能将大幅减弱。如果美债利率上升已经引发金融条件更为全面的收紧、即美国主要股指估值明显压缩（股权融资成本上升）及美元走强（出口竞争力下降），利率上升对实体经济的紧缩效应可能加剧。同时，美联储对利率上升的关注度也将上升。鉴于金融条件领先总需求增长，作为自然的“再平衡”机制，美债利率上升对金融条件的“溢出”加剧时，中期增长和通胀预期也将随之降温，从而压制利率上涨的空间。诚然，利率以外的金融条件收紧渠道——即汇率和主要股指之间，也大概率互相影响。

• 美元短期走强、尤其对人民币和日元进一步明显升值，可能是海外央行及金融机构开始重新加配美债的信号之一。虽然美国10年期国债利率从去年年底至今上升近1倍，但美元指数仅回升2.9%、显示海外资金流向美元资产的动力仍显不足。其中，美债最大的海持有国、中国和日本的汇率对美元升值幅度仍然较小——尤其是前者（日元兑美元汇率也受到美债真实利率上升的影响，图表21）。在美债利率上升至更有配置吸引力的水平后，海外央行和金融机构加配美在和其他美元资产（或减少净卖出）将压制利率进一步上升的空间、并压缩美债与海外国债利差。

风险提示

美国经济重启慢于预期。如果美国大规模的货币和财政刺激对总需求的拉动作用相对滞后，今年美国经济表现可能不及我们及市场的预期，美债收益率上行压力或将有所缓解。

全球疫情反复推升避险情绪。如果全球疫情出现反复，随着避险情绪升温，叠加美国经济相对较高的增速，海外投资者可能会加大对美债的购买力度，从而带动美债收益率下行。

[1] 这里包括摩根士丹利(彭博代码：MS US Equity)、高盛集团(GS US Equity)、摩根大通(JPM US Equity)、美国银行(BAC US Equity)、花旗集团(C US Equity)、富国银行(WFC US Equity)六大金融机构。

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