【华泰宏观 | 海外中期策略】总论：通胀与利率的平衡依然“脆弱”

如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！

易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

朱    洵  S0570517080002   研究员

常慧丽  S0570520110002  研究员 2021.05.30

2021下半年及2022年全球宏观展望

正文目录（分篇请见第二至第八篇文章）

一．全球增长预测——欧日及新兴市场接棒美英 

二．通胀预测——覆盖更广、“粘性”更强 

专栏1：全球地产价格通胀可能较有“粘性” 

三．全球财政政策2022年面临退出压力，美国尤甚

专栏2：详解美国下一阶段财政政策演变——加税+广义基建影响几何？ 

四．通胀“粘性”超预期、美欧债券利率曲线仍然“脆弱” 

五．美联储将何时缩减QE资产购买体量？——或9月提出、4月执行

专栏3：更新美国2021-2022 增长、通胀及利率预测 

六．本次QE削减有何不同？——美元可能维持弱势 

七．全球增长的新“亮点”——资本开支周期方兴未艾

摘要

全球增长——欧日新兴接棒美英，全球环比增速2021年3季度达到年内高点。我们预计2021年全球GDP增长达到6.8%，而2022年仍保持在5%的较快扩张速度。基数原因，我们预计全球同比增长高点出现在今年2季度，达到12.7%，而今年4季度回落至6%左右。其中美国2021年同比增长或达到7.5%，而2022年仍保持5%左右。去除基数原因，全球环比增速可能2021年3季度更高，达到9-10%的折年率、此后回落。主要经济体中，欧元区和日本等环比增长今年3季度可能明显高于2季度，推升全球环比增速。

通胀展望——通胀“粘性”可能超过市场预期，尤其是服务业和不可贸易品通胀。虽然目前大宗商品和一些关键资本品（如芯片）的供需缺口已经成为市场共识，但市场的一致预期仍认为本轮通胀周期可能是“脉冲式”的，且以部分商品的结构性通胀为主。我们认为，通胀压力可能进一步扩散，且可能持续至2022年年中，原因从宏观到微观有以下四点：1）全球产出缺口可能2021转正、2022走高；2）与短期扰动不同，本次全球疫情持续时间较长，对产能、供应链造成的影响可能是“半永久性”的；3）本轮全球地产价格上涨周期较有粘性，租金随房价上升可能直接推升核心通胀和服务业成本；4）主要经济体劳动力供应趋紧，工资上涨有一定持续性。

全球财政政策在2021年保持相对宽松，2022年美国财政退出宽松压力大于欧洲。美国2021年财政赤字率可能保持在16%左右的水平，赤字额同比上升14%，而同期欧元区财政赤字额同比缩减约10%。2022年美国财政赤字率或将大幅下降约10个百分点，欧洲削减财政赤字的压力较小——基数原因外，欧洲政治周期意味着财政扩张、增基建、缩贫富差距的动力会更大。

美联储大概率在今年9月FOMC会议上首次提及削减QE体量，并于2022年4月开始执行。目前美国CPI、PPI、及核心PCE的走势均超出彭博一致预期，然而鉴于3-4月新增非农就业均增长较缓慢，6月FOMC会议前联储很难就劳工市场复苏趋势做出决定性的乐观评判，谨慎起见，预计联储较有可能在9月议息开始向市场传递削减QE的信号，并在半年后、即2022年3月FOMC后执行。预计届时联储可能将月度资产购买规模下调至500-700亿美元。

与13年QE削减前的宏观背景不同，我们预计美元真实汇率维持相对弱势。通胀“粘性”+重启推力意味着美债与欧债利率上升压力均可能“挥之不去”，尤其是2-5年国债反映的真实利率水平。目前美债的真实利率曲线达到1997年以来最为陡峭水平，即市场已经计入联储极度鸽派的预期，所以真实利率曲线更为“脆弱”、尤其短端及中端。与13年“削减QE恐慌”时情形不同，本轮宏观背景是全球贸易、工业和工业品通胀的上行周期，支撑欧洲及亚洲制造业强国的汇率。同时，今年联储扩表幅度可能仍超过欧央行，且美国财政退出的压力更大——这些短期和中期因素均支持美元指数维持弱势。

我们继续看好全球工业品价格、贸易和工业生产周期的可持续性——消费后，全球资本开支周期或成为新的增长“亮点”。目前全球资本开支已经开始加速。往前看，多个因素将支撑资本开支周期：1）设备升级周期；2) 科技研发投入再加速；3）全球供应链及物流格局的重塑；4）能源、原材料、农产品等产能退出减速、甚或局部扩张；5）环保及碳中和相关投资；6）超低库存支撑更长的补库周期。此外，重启过程中消费动能也可能从实物向服务消费转换，支持服务业增加值上升、相关投资回升、以及服务品通胀上升。

风险提示：疫情超预期反复，全球经济重启慢于预期。

华泰证券宏观研究

欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！