【华泰宏观 | 深度】为何近期美国通胀可能继续超预期？

如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！

易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

朱    洵  S0570517080002   研究员

常慧丽  S0570520110002    研究员2021.07.26

摘要

7月13日公布的美国6月CPI同比达到5.4%的新高点，季调后月环比增长达到0.9%。6月核心CPI同比和月环比分别达到4.5% 和0.9%，而PPI 攀升至7.3%。但在7月15日美联储主席鲍威尔的国会半年度货币政策听证会、以及16日的FOMC纪要上，美联储均表示将保持耐心，政策在“劳工市场回到充分就业、通胀在2%以上维持一段时间”前将保持宽松。那么，“一段时间”有多长？美联储是否对通胀上行有无限容忍度？答案可能是否定的。尤其在劳工市场数据如期好转的情形下，联储对更具“粘性”、对长期通胀预期影响更大通胀分项容忍度可能难免下降。7-8月劳工市场和通胀的数据都可能使美联储决策的天平向逐渐退出宽松的方向进一步倾斜。

本文中，我们运用月度模型预测美国短期通胀走势。在本文的“姐妹篇”中，我们对全球房价走势及与通胀指标的关联展开了更为详细的解析（请参见《论全球房价上行周期的粘性及影响》（20210725））。

诚然，近期CPI冲高约7成由“重启敏感”板块价格上扬、及短期供给瓶颈推动，这些压力4季度后可能消减，但一些更具“粘性”的通胀分项也在稳步攀升。预计近期美国各通胀指标可能继续超预期冲高。其中同比CPI或将很快“破6”，核心PCE 可能“破4”、全年中枢或超出联储3%的预测。

1）首先，短期“重启相关”的商品和服务价格可能有进一步冲高的压力，但四季度后可能有所回落。随着短期产能利用率进一步上升，预计“重启相关”品类短期可能继续供不应求，如机票、酒店、交通出行服务、餐饮等。

2）近几个月对物价指数推动较大的汽车价格短期可能“先升后降”、但同比仍高企，明年同比可能大幅下行。领先指标显示6-7月机动车价格可能继续冲高（7月CPI、PCE以及6月PCE数据尚未公布），8-9月二手车价格指数涨幅或将收窄，但同比涨幅仍维持在30-40%。

3）但更重要的是，更具“粘性”的物价指标、如租金、（出行外的）服务价格通胀的幅度及持续性均可能超预期。对地产周期的分析表明今后12个月租金价格指数可能同比走高200-300bp, 且上行周期可能持续1-2年。目前仍滞涨的其他服务业价格也可能随着租金和劳工价格上升而“水涨船高”。

越过短期“数据敏感期”，与“脉冲式”（transient）局部通胀的市场一致预期相比，我们认为美国本轮通胀终将扩散到滞涨的租金和服务价格，且可能较有“粘性”。虽然一些短期价格冲高的品类，如二手车价格指数可能在明年成为净减项，但租金、服务业和劳工价格上涨可能持续一段时间。目前TIPS收益率隐含的市场对美国未来12个月通胀（CPI）预期为3.3%，13-24个月为2.2%，结合目前对近期的CPI预测，2022年上半年美国CPI可能需要回落至2%甚至更低的水平才能符合一致预期——这点颇有挑战。

短期通胀走高、且7-8月非农就业有跳升的风险，市场对联储提出QE削减、甚至第一次加息的预期时点可能进一步提前。我们维持此前判断，即基准情形下联储将在9月议息会议向市场传递即将削减QE的信号，而明年3月后正式执行。但如果7月通胀和非农就业数据明显超预期、尤其是后者，也不能排除联储借8月底的Jackson Hole会议传递即将削减QE信号的可能性。

近期通胀一路走高和美债长端利率大幅下行形成强烈的反差。如果未来数据走势推升美联储更早退出宽松的可能性，那么短端利率上行的压力高于长端，曲线有进一步扁平化的倾向——鉴于退出越早、长期通胀失控的可能性越低。

风险提示：疫情反复对重启的影响超预期，中国需求超预期放缓。

正文目录

一、哪些因素推动近期美国通胀指标一路快速上行?

二、美国近期各项通胀指标可能继续超预期冲高

三、通胀是否真比预期更有“粘性”？——劳工及租金价格可能是关键

四、近期数据对政策预期及收益率曲线的可能影响

一、哪些因素推动近期美国通胀指标一路快速上行?

近期美国通胀数据连续数月超预期上行，6月CPI达到2008Q4以来的高点（当月同比+5.4%、环比折年率11.4%；参见图表1）。今年二季度，美国整体CPI同比增速由3月份的2.6%一路上行至6月份的5.4%、核心CPI同比增速由3月份的1.6%一路上行至6月份的4.5%；PPI同比增速由3月的4.3%上行到6月的7.3%，创下有记录以来的历史新高。同时，5月核心PCE同比也达到3.4%（6月PCE待公布，图表2），为1992年以来的高位；在去年全年核心PCE中枢仅有1.4%的情况下，今年Q1及Q2（4-5月），核心PCE均值分别达到1.6%和3.3%。

美国通胀数据连续三个月大幅超出市场预期。美国4月CPI环比+0.8%、核心CPI环比+0.9%（彭博一致预期分别为+0.2%和+0.3%）；5月CPI环比+0.6%、核心CPI环比+0.7%（彭博对两者一致预期均为+0.4%）；6月CPI环比+0.9%、核心CPI环比+0.9%（彭博对两者一致预期分别为0.5%和0.4%）。

如下文具体分析，近期CPI冲高约7成由“重启敏感”板块价格上扬，以及短期供给瓶颈造成、这些压力4季度后可能消减，但一些更为有“粘性”的核心通胀分项也在稳步攀升。如我们在《海外: 通胀与利率的平衡依然“脆弱”》（20210531）中所讨论，多重因素叠加推升美国总体和核心通胀水平，这些因素包括短期供给瓶颈、重启需求走强、及近期更有“粘性”的要素（房租、人工成本等）价格上升等。

1）类似于中国CPI中“猪肉”一项举足轻重的地位，美国今年以来车辆、尤其是二手车价格快速上行对物价指数走高的影响举足轻重（图表3）。以CPI价格指数中的机动车价格分项为例，新车价格已经从2020年3月的低点累计上涨约6%，二手车价格则从2020年6月的低点累计上涨45%。机动车价格占CPI指数权重为7.5%，其中新车占3.7%、二手车占3.2%（其他0.6%为零配件）。今年6月CPI中新车指数同比上涨5.3%，二手车指数大幅跳升45.2%；两者对6月CPI同比增长贡献分别达到0.2和1.4个百分点（两者加总贡献了当月同比涨幅的30%）；机动车对6月CPI环比增长的贡献率达到接近五成。年初至今（1-6月），美国CPI平均同比上行3.4%，其中约0.7个百分点由机动车价格上升贡献（图表5）。

虽然机动车在核心PCE中权重略小于CPI（权重约5.3%，图表7），但由于价格大幅走高，其对核心PCE上涨的贡献也不容小觑。今年5月核心PCE（同比3.4%、环比0.5%）当中，机动车对同比和环比增长的贡献分别达到0.7和0.15个百分点（贡献率分别为20%和31%）。

环比看，近期机动车价格指数涨幅仍在加速：4-6月CPI机动车分项环比涨幅分别为4.3%、4%和5.6%；月环比折年率分别达到66%、60%和92%。近期美国消费价格指标环比涨势猛烈也很大程度上归因于二手车价格的迅猛上涨——CPI中的二手车价格指数6月份环比上升10%，仅今年2季度累计环比增幅就超过30%，对2季度月环比CPI平均贡献率达到37.5%。核心PCE环比走势也受到机动车价格上涨提振，今年4-5月（均值）核心PCE环比涨幅的30%由机动车（新车+二手车）涨价贡献、当中又有超过八成由二手车的涨价贡献。

2）同时，“重启相关”的商品和服务价格冲高、进一步推升短期通胀压力。鉴于长时间疫情对制造业和服务业的供给都可能有“半永久”的冲击，随着经济活动日趋活跃，尤其是“报复性”服务消费占比呈上升态势（参见《美国6月零售：服务业消费延续强劲》（20210716）），一些与经济重启相关的商品和服务呈现短期供不应求的局面，如交通服务（含机票/车船等）、酒店、能源（加油站）、外出就餐等。

如图表4所示，我们定义中CPI里“经济重启相关”的商品及服务约占总权重的22%，对年初至今CPI月均同比增速（3.4%）的贡献达到1.5 个百分点、贡献率为44%；对同期（1-6月）CPI环比涨幅的贡献率约为42%（图表6）。以CPI中的机票价格为例，从去年5月的低点至今累计上升幅度达到27%（图表11）。此外，CPI中的能源价格指数6月同比跳升24.2%，年初至今累计上升约15%，去年5月的低点至今累计上升幅度接近30%。随着线下服务业经营逐渐恢复正常，“报复性消费”相关品类的通胀也呈加速之势——6月CPI中外出就餐（0.7%，vs前值0.6%）、娱乐服务（0.5%，vs前值0.2%）等价格分项均环比加速，对总通胀的贡献升高（图表10和图表12）。

3）如我们在《海外: 通胀与利率的平衡依然“脆弱”》（20210531）中分析的，5-6月份，一些较为滞后、但更具“粘性”的物价指标、如租金及（出行以外）的服务业价格通胀也开始呈加速之势。虽然上涨幅度不及机动车、以及与经济重启直接相关的品类价格，但由于占通胀指标的权重较高（房屋租金占美国CPI权重33%、占核心CPI权重41%，并占核心PCE权重的18%；图表4和7），租金价格上升对通胀的拉动效应也开始“显性化”。6月单月CPI中，房租分项对整体环比涨幅的贡献率达到18%（0.16pct，vs整体CPI环比涨幅0.9%），对整体同比涨幅的贡献率为16%（0.85pct，vs整体CPI同比涨幅5.4%）——如图表5、6、和13所示。其他服务业价格方面，医疗、教育、通信、金融服务价格也有所回升。

二、美国近期各项通胀指标可能继续超预期冲高

我们的分析表明，美国近期各项通胀指标可能继续超预期冲高。其中CPI年内同比可能“破6%”，我们预计7-9月同比增速依次为5.6%、5.8%和6.4%，Q3均值5.9%；目前彭博一致预期今年Q3-Q4美国CPI均值分别为4.4%、4.3%，彭博机构对三季度美国CPI均值预期的最高值仅有5.5%。

我们预计核心PCE同比可能“破4%”，预计6-9月同比增速依次为3.9%、4.2%、4.5%和4.8%，Q3均值4.6%；核心PCE全年中枢甚至可能超出美联储6月议息会议预测的3%——而该预测值已经较3月议息预测的2.2%大幅上调。作为对比，目前彭博一致预期今年Q2-Q4核心PCE均值依次为3.2%、2.9%和3.1%，全年均值2.7%；彭博机构对三季度核心PCE均值预期的最高值也只有3.8%。

1)首先，短期内“重启相关”的商品和服务价格可能有进一步冲高的压力，但今年四季度后可能会有所回落。鉴于长时间疫情对制造业和服务业的供给都可能有“半永久性”的冲击，部分行业主体“永久性”退出市场；而需求则受益于美国此前多轮财政刺激、以及当前仍远高于疫前水平的居民超额储蓄。经济重启之下，短期产能利用率进一步上升，预计“重启相关”品类将供不应求，诸如机票、酒店、交通出行服务、在外餐饮等价格可能继续向疫情前水平修复（以机票和酒店为例，CPI分项物价尚低于2019年同期）——鉴于供需缺口短期难以弥补，即使行业产能利用率暂未恢复到疫前正常水平，相关价格也有可能在Q3达到、甚至超出疫情前水平（图14和17）；这是我们认为Q3通胀有望进一步上行的重要因素之一。

2)其次，近几个月对物价指数推动较大的汽车价格可能“先升后降”、但短期同比仍然高企。然而，今年的高通胀会形成明年的高基数，明年机动车价格指数（同比）可能大幅下行，拉低总体通胀水平。前期大宗商品价格的上涨、劳工价格的上升对机动车涨价具有一定的领先性，可能进一步推动今年Q3的CPI机动车价格同比涨幅（高点）上行至20%-25%之间（6月值为20%）。企业开工率回升、机动车生产和库存逐渐回补有望平抑涨价，汽车价格可能先升后降。我们跟踪的领先指标（大约领先3个月）显示，8-9月美国CPI和核心PCE中的二手车价格指数同比涨幅或有所收窄、但仍可能会保持30-40%的涨幅（图表18）。

3)但更重要的是，更具“粘性”的物价指标，如房屋租金、（出行以外的）服务业价格通胀的幅度和持续性均可能超市场预期。结合近期的CPI结构数据、以及我们对地产上行周期较有持续性的判断，综合考虑房价变化对房租波动的领先性、以及基数变化，分析结果表明本轮美国房租上行周期当中、CPI房租价格指数同比增速（高点）可能较今年1-2月的低点走高200-300bps, 且同比增速的上行周期可能持续1-2年（图表19）——也就是说，至少到明年上半年，房租价格都将成为美国通胀上行重要的“粘性”因素。如果叠加目前美国就业市场“招工难”、劳工薪资（以及预期薪资）继续上升的事实（图表20和21），目前上涨相对滞后的其他服务业价格也可能由此 “水涨船高”。

三、通胀是否真比预期更有“粘性”？——劳工及租金价格可能是关键

我们分析表明，本轮美国房价上涨周期或将持续到2022年后，而2021年房价涨幅可能不亚于去年。如我们在7月25日发布的《论全球房价上行周期的粘性及影响》对住宅价格短期及长期驱动因素进行深入剖析后的结论，美国住房供需缺口在短期难以弥合，房价仍有进一步上升的动力。具体看，

1)需求面，我们预计短期内房价负担能力仍将维持在历史高位，主要是考虑到：1）美国经济加速重启，居民名义收入有望保持较高增长；2）长端利率的上行空间有限，美债利率曲线平坦化的可能性更大（具体请参见5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》）；3）疫情影响消退下美国居民增加的超额储蓄或将逐步释放（图表22）；4）疫情期间美国居民部门资产负债表受损较小，存在加杠杆的空间（图表23）；以及5）我们预计美国通胀“粘性”可能超过市场预期，尤其是服务业和不可贸易品通胀（具体请参见5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》）。

中长期因素而言，美国“千禧一代”住房需求在近年集中释放，未来几年内将为美国地产需求提供一定的人口支撑。同时，户均人数快速下降（尤其在疫情后）、独居人口比例升高等因素可能继续支撑结构性购房需求（图表24）。

2)供给侧，美国地产库存处于数十年低点，部分地区和户型的住宅尤其紧缺。受疫情影响，此次美国新屋开工的回升幅度明显不及新屋销售，2020年底新屋开工数才回升至疫情前2019年底的水平（图表25）。由此，美国新屋可供销售月数从疫情前6个月左右的水平快速下降至1963年以来近60年低位的3.5个月，近期虽然回升至5.1个月，但仍处于历史上偏低的水平（图表26）。库存水平偏低预示房价短期内仍将面临较大的上涨压力（图表27）。

而劳工、原材料供应回升较慢、及疫后开工流程更为严格等制约因素拖累补库进度。虽然疫情缓和后美国建筑工人数有所回升，但仍明显低于疫情前的水平；而美国建筑业职位空缺率处于历史较高水平的4.6%，显示建筑业劳动力短缺现象有所加剧（图表28）。同时，疫情冲击下全球大宗商品和原材料供需错位，建房使用的木材、钢筋、水泥等原材料价格大涨，大幅推高美国房屋建造成本（图表29）。此外，疫情防控对开工流程提出更高要求，也拖累了工程进展速度。

美国房价通胀的“粘性”预示着租金还有较长且（相对自身的历史波动率来看）较为陡峭的“爬坡”周期。一般来说，美国租金通胀滞后于房价通胀一年左右，而去年在疫情的干扰下，租金价格与房价的背离幅度更是达到历史高位（图表30和31），此后租金可能因为低基数与短期背离的扰动而有“补涨”的动力。往前看，如果我们对住宅价格周期的判断成立，美国租金价格不仅将有至少2年的回升周期，且不排除同比高点在低基数下超出2007年的水平。我们预计美国PCE居住分项同比2021年全年可能在3.0%左右，2022年全年同比可能在4%以上、甚至在个别月份超过2007年的高点；美国CPI房租分项同比2021年全年可能在3.0%左右，2022年全年同比可能在4.5%左右（图表32和19）。

考虑到租金本身在美国核心通胀指标中权重较高、且与其他服务业价格周期趋同，房价及租金通胀可能对美国核心通胀指标的中期走势形成支撑。根据2020年美国个人消费支出数据估计，居住分项（包括房租和家电燃料）约占美国核心PCE的22%，而房租分项同比约占核心CPI的41%。如果仅考虑房租对核心通胀的提振作用，2021-22年居住分项同比对美国核心PCE同比的贡献可能分别达0.6、1.0个百分点，2021-22年房租分项同比对美国核心CPI同比的贡献有望分别达1.2、1.9个百分点。由于租金上涨将推高其他服务业成本，租金与其他服务业价格通常同向波动——租金上涨即是核心通胀的表征，又形成核心通胀继续上行的推动力（图表33）。所以总体而言，房价、租金价格上升对核心通胀的贡献可能远超它的直接权重。

虽然劳动参与率、即劳动力供给仍有回升空间，但雇主对此已经有较充分预期——目前的薪资上升水平已经为此较为“节制”、且远未达到低收入劳动力的“预期”。受益于及时出台的大规模货币和财政宽松措施，疫后美国失业率从2020年4月最高的14.8%快速回落至2021年6月的5.9%，但仍明显高于疫情前3.5%左右的水平。疫情影响下，部分人群的劳动力参与率回升缓慢，如目前美国55岁以上人口的劳动参与率仍明显低于疫情前水平（图表34）。考虑到劳动力供给仍有回升空间，目前雇主给出的薪资涨幅较为“节制”，明显低于低收入人群的“预期”。纽约联储的劳动力市场调查数据显示，对于年收入低于6万美元的被调查者而言，只有当平均工资涨幅较疫情前2019年底高出26.5%时，才愿意接受新工作（图表20）。相比之下，2020年7月以来，美国非农时薪累计上涨了3.6%，虽然已明显高于当前失业率对应的历史平均水平，但仍大幅低于26.5%的涨薪预期（图表21和35）。另一方面，当前美国非农职位空缺率录得2001年以来的最高水平，与失业率形成反差，显示薪资上升幅度不足（图表36）。

劳工薪酬上涨将推升服务业价格及核心通胀。同时，收入上涨标志着更有持续性的购买力上升，通胀完成“闭环”。随着临时失业补贴逐渐退坡，救助申领者或将更有动力寻找工作；同时随着季节性招工高峰即将过去，因招聘人手所限而被搁置的部分疫后“恢复性”招工也将增加，因此7-8月未季调的新增非农就业人数可能会好于往年同期。考虑到美国官方公布的新增非农就业人数是季调后数据，其中每年1、7、12月对应的季调因子通常为正，我们预计7-8月官报的新增非农就业人数可能跳升，届时雇主可能需要提供更高的薪资涨幅来吸引员工（图表37）。由于劳动合同续签的频率更低，薪资上升可能更具粘性。收入上涨在需求端会持续提升居民购买力，在供给端会抬高成本，均会明显推升通胀水平。

短期通胀高于市场预期，结合可能明显跳升的7-8月非农就业数据，可能会将市场对美联储提出QE削减、甚至第一次加息的预期时点进一步提前。我们维持此前在5月30日发布的海外中期策略《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中的预期，即基准情形下美联储将在9月议息会议向市场传递即将削减QE的信号，而2022年3月后正式执行。我们预计2022年4月联储开始削减月度资产购买计划至每月500-700亿美元，2022年底联储总资产规模在9.6-9.8万亿美元，相当于2019年底的2.3-2.4倍（图表38）。但如果7月通胀和非农就业数据明显超出市场预期、尤其是后者，也不能完全排除美联储利用8月底的Jackson Hole会议传递即将削减QE信号的可能性。

四、近期数据对政策预期及收益率曲线的可能影响

目前市场一致预期仍认为是短期“脉冲式”、局部通胀。今年以来，美国TIPS国债收益率隐含的盈亏平衡通胀率曲线明显上移，反映市场持续上调通胀预期，但通胀预期曲线“陡峭下行”，显示市场预期通胀“无粘性”（图表39）。目前TIPS收益率隐含的市场对美国未来12个月通胀（CPI）预期为3.3%，13-24个月为2.2%，考虑到接下来一个季度美国CPI同比可能超过5%，2022年上半年美国CPI可能需要回落至2%以下才符合市场共识，表明市场预测CPI下降的幅度仍然较高（图表40）。

已经计入联储“鸽派”预期，真实利率难以继续下行，尤其在短端和中端。鉴于目前美债的真实利率曲线已经是1997年以来最为陡峭，即市场已经计入美联储滞后紧缩、持续鸽派的预期，所以真实利率曲线更为“脆弱”、尤其在短端和中端。随着通胀粘性兑现，即使联储保持鸽派，短端和中端利率仍将继续承压。具体看，目前美国TIPS国债收益率隐含的1、2、5年期真实利率分别为-3.23%、-2.63%、-1.81%，明显低于10年期的-1.05%，美国2年与10年期真实利率之差也升至2014年3月以来的历史较高水平1.58个百分点（图表41和42）。

近期通胀一路走高和美债长端利率大幅下行形成了强烈的反差。经过我们分析，主要有以下三个因素带动美债长端利率下行：

1）美国增长短期可能筑顶。随着财政刺激政策的影响逐渐消退，美国经济动能呈环比回落态势，如6月美国制造业和服务业PMI均环比走弱，彭博一致预期数据也显示市场预计今年2季度是美国在此轮经济复苏中环比增长的高点。

2）中国信贷周期走弱抑制对全球大宗商品的需求，有助于缓解全球、包括美国的通胀压力。如我们在5月30日发布的中期策略报告《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》所分析的，今年以来，中国宏观调控政策、尤其是财政政策同比明显紧缩，是拖累货币与社融减速超预期的重要因素。在中国信贷周期走弱的背景下，市场对需求驱动的全球大宗商品涨价的可持续性存疑，助推美国长期通胀预期回落。

3）近期美国国债净发行规模转负。美国财政部的数据显示，7月1日至22日，美国国债净发行额为-582亿美元，而今年6月的净发行额高达3,300亿美元。伴随美国财政部TGA账户余额“泄洪”，美国银行体系流动性充裕，而美债存量却小幅收缩，供不应求也是推动美债长端利率下行的重要原因。

往前看，如果数据走势推升美联储更早退出宽松的可能性，那么短端利率上行的压力高于长端，利率曲线有扁平化的压力——鉴于退出越早、则长期通胀“失控”的可能性更低。在美联储6月议息会议释放提前加息的鹰派信号之后，市场预期美国长期通胀失控的可能性下降，由此长期通胀预期明显回落。相比之下，如果通胀粘性持续超市场预期，美债短端利率上行的压力将明显高于长端，因此美债利率曲线扁平化可能是大概率事件。

风险提示

疫情反复对重启的影响超预期。如果疫情再度反复，全球重启节奏可能明显放缓，短期“重启相关”的商品和服务价格的涨幅可能不及我们的预期。

中国需求超预期放缓。随着外需增长放缓，如果中国政策宽松力度较弱，中国内需可能超预期放缓。这将抑制对全球大宗商品的需求，有助于缓解美国通胀压力。

华泰证券宏观研究

欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！