【华泰宏观|深度】当地产相关指标开始滑出历史区间…

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

刘雯琪  S0570520100003   研究员

常慧丽  S0570520110002   研究员

报告发布时间：2021年11月9日

摘要

本文以现有数据、分析开发商加速去杠杆之“可估算”和“难量化”的宏观影响。7 月来地产相关指标同步、快速降温。9 月部分销售/投资先行指标在环比维度已滑出历史区间、进入“未知领域”，加大市场/政府对形势预判的偏差，但也凸显此时客观分析地产降温溢出效应及“尾部风险”的必要性。 

地产周期相关指标全线走弱，但最值得注意的是地产销售及开发商资金到位环比增长均已是 20 年来最低。从市场角度分析，数据的重要性主要看两个维度：1）对全局的代表性，2）是否领先其他指标。地产销售和开发商资金到位领先地产新开工及投资走势，而（季节调整后）环比增速领先同比。用环比折年率衡量，3 季度地产销售额收缩 52%，开发商资金到位降 31%，其中预售回款收缩 49%。10 月高频数据显示上述环比降幅均可能继续扩大。 

我们从地产投资、销售和服务、相关产业链和消费这 3 个维度分析地产降温的影响。按照目前趋势，三项加总、地产降温对 2022 全年名义增长的直接影响可能约 3-4 个百分点；由于基数高，明年 1 季度受到的表观冲击会更大、达到 8-10 个百分点。由环比增速和领先指标走势，我们推算、更新对地产销售、开发商资金到位、及投资各项指标的预测（见第 8 页图表 14）：

1）地产投资同比增长可能从去年的 6.8%，降至今年的 3.3%及明年全年的-8%左右。1Q2022 降幅可能达 20%左右。地产投资降速对明年全年 GDP的拖累约 1-2 个百分点。对 1Q2022GDP 增长的表观影响达 4-5 个百分点。 

2）按目前趋势，地产销售额同比增速可能从去年的+8.7%和今年的 0 左右，降至 2022 全年的-15%到-20%附近、销售面积明年可能下降约 1 成半。由此，GDP 中地产及相关服务的增加值缩减，预计对 2022 全年名义增长拖累约 0.5-1 个百分点，而对 1Q2022 名义增长的影响可能在 2 个百分点左右。 

3） 相关产业链，尤其置业相关消费也面临冲击。明年家具、家装消费可能降 1 成左右（今年+14%）、家电销售也可能下降（今年+10%）。以上置业相关消费占总零售额约 10%、GDP 约 5%。地产降温从这些渠道对明年全年增长的拖累约 1%、对 1Q2022 名义增长的影响可能达到 2-3 个百分点。 

间接影响层面，地产相关融资占比较高、以地产为抵押的企业及政府融资则涉及更广。开发商快速“去杠杆”通过金融渠道对增长的间接影响也不容小觑。截至 2021 年 3 季度末, 地产直接相关融资占除政府债社融的 22%，开发商负债占上市非金融企业负债 29.4%。地产+地方政府融资占社融存量35%。开发商“高杠杆、高周转”的商业模式面临严峻挑战，其偿债能力快速走弱的“蝴蝶效应”值得警惕（参见 11 月 7 日发布的《近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险》）。 

地产调控与稳增长矛盾凸显，加快保障性住房建设可能仍是“破局”首选。房住不炒的政策导向下，地产需求端政策难有实质转向，但地产快速降温对增长及就业的影响也可能成为“难以承受之重”。更好权衡短期宏观调控及长期结构性调整目标的“扩张性”政策可能仍是增加保障性住房供给。在合理的地价及建筑成本假设下，保障性租赁住房有形成规模效应的潜力。我们估算，每年增加 300-500 万套保障房建设或将增加约 1-1.5 万亿元（土地购置外）政府投资、形成 1 个百分点左右 GDP 增量，部分对冲地产降温对增长的拖累。诚然，鉴于金融体系变化的“非线性”特性，宏观对冲政策生效越晚，则所需体量越大， 而放松商业地产需求端政策的可能性也就越高。

风险提示：政策宽松早于预期；外需下滑。

正文目录

一、地产相关指标目前走势如何？

二、目前趋势下的地产投资预测、及对增长影响的量化评估

三、投资活动之外，地产交易降温对增长有何负面影响？

四、如何初步量化地产周期降温对消费的“溢出效应”？

五．地产开发商现金流状况与金融系统的稳定息息相关

六、地产政策是否会被迫全面“转向”？哪些宏观对冲政策值得期待？

一、地产相关指标目前走势如何？ 

在新开工面积环比收缩一年有余之后，今年 2 季度以来房地产投资快速走弱。2020 年 9 月以来，新开工面积月环比持续收缩，今年 3 季度季环比折年收缩 21.8%（图表 1）。从同比增速看，今年 4 月起新开工面积同比持续下滑，9 月同比降幅达 13.5%，两年复合同比的降幅更是高达 28.1%。受此影响，今年 4 月以来，房地产投资月环比持续下滑，3 季度季环比折年收缩 19.4%，已超过 2008 年的最大降幅 17.7%（图表 2），对应房地产投资同比增速则从今年 3 月的 14.8%快速降至 9 月的-3.6%，为 2016 年以来除疫情期间（2020 年1-2 月）之外的首次转负，同期两年复合同比增长也从 7.8%降至 3.9%的低位。 

但更值得注意的是，地产销售和开发商资金到位等地产周期“先行指标”的环比收缩速度均已是 20 年来最低。从市场角度分析，数据的“重要性”主要看两个维度——1）对全局的代表性，以及 2）是否领先其他指标。地产销售和开发商资金到位领先地产新开工及投资走势，而（季节调整后的）环比增速领先同比。从 2021 年 3 季度的环比折年增速看，商品房销售额收缩 52%，商品房销售面积收缩 46%，而开发商资金到位收缩 31%，其中预售回款环比折年收缩 49%，均已此前 2008 年 3-4Q 的季度环比增长最低点（图表 3-6）。 

从 10 月可得的高频数据推算，地产周期相关指标环比降幅均将进一步扩大。10 月 30 大中城市商品房成交面积同比下降 24.4%，较 9 月全国商品销售面积同比降幅 13.2%明显扩大（图表 7）。10 月大中城市土地成交面积同比大幅下滑 56.3%，降幅较 9 月的 33.1%进一步扩大（图表 8）。

二、目前趋势下的地产投资预测、及对增长影响的量化评估 

我们对今年 4 季度至明年的房地产投资持相当谨慎态度，预计地产投资同比增长可能从2020 年的 6.8%，降至 2021 年的 3.3%及 2022 全年的-8%左右，其中 1Q2022 降幅可能达到 20%左右（图表 9）。中国的房地产投资主要由两方面构成：土地购置费、大约占 25-30%左右，以及建安投资、占 70-75%左右。预计土地成交对房地产投资的拖累还将进一步显现，而建安投资尽管相对有韧性，但整体仍逐步走弱。 

开发商资金来源紧张，对房地产投资构成较大制约。房地产开发商的资金来源主要分为三类（图表 10）：国内贷款（以 2021 年 1-9 月数据而言，占总资金来源的 12.4%，下同），自筹资金（31.2%），和其他资金（56.4%）。其中，自筹资金主要包括自有资金如企业盈余资金、现房销售回款，以及股权和债权融资等；其他资金则主要反映了房地产销售的回款——包括定金及预收款（占比 37%）和个人按揭贷款（16%）。

1）自去年 8 月实行“三道红线”融资政策之后，开发商的国内贷款资金来源环比增速持续为负，9 月环比年化增速接近-40%，明显受到房地产贷款政策偏紧的压制（图表 11）； 

2）房地产销售的放缓对开发商销售回款的影响正逐步显现：无论是个人按揭贷款，还是定金及预收款，其环比增速均自 2 季度以来开始出现快速下降，时点与房地产销售放缓较为一致。我们预计短期内房地产销售可能继续降温（具体分析请见第三部分），因此相关资金来源增速可能进一步放缓。 

3）近期，地产债融资的“多米诺骨牌”效应值得关注。今年开年，开发商自筹资金较为稳健，部分得益于过去四年房地产行业景气度较高、企业盈利稳健。但自 7 月下旬个别房企违约风险暴露以来，地产债的融资环境亮起“红灯”——中资美元债指数年初至今累计跌幅已达 24%，同时信用利差不断拉大，并有向国内地产债市场蔓延的趋势。9-10 月房地产债净融资额分别为-231 和-176 亿元，仍在进一步收缩，这意味着后续自筹资金将承压。 

土地成交已快速降温。在“稳地价、稳房价”的政策预期下，土地出让制度仍在改革之中，土地成交同比增速持续处于收缩区间。今年 3 月开始试点 22 城市”两集中“出让土地以后，房企普遍预期土地供应减少、从而先发抢占市场规模，导致首批集中供地出让价格反而上涨。因此，第二批集中供地纷纷推迟至 9-10 月，但从已完成第二轮供地的北京和上海等城市情况来看，土地成交明显降温，北京和上海的第二批土地成交率分别仅有 40%和 70%，土地溢价率亦较第一批明显降低。年初至今，土地购置费累计同比增速已下降至 1.1%，相比 2020 年的 6.7%和 2019 年的 14.5%降幅显著（图表 12）。同时，7-10 月 100 个大中城市土地成交总价同比下降 29.3%；历史上看，由于土地购置费的核算方法为按实际发生额计入、可能产生分期，100 个大中城市土地成交总价略领先于土地购置费同比增速。因此，往前看土地购置费同比增速的跌幅可能继续加深。 

建安投资方面，房地产新开工面积增速已连续 6 个月负增长、在建面积增速亦持续放缓，预计明年建安投资增速可能下降至 2-3%、明显低于疫情前的五年平均水平 5%左右。不难理解，土地市场的降温终将传导至房地产在建投资。实际上，房地产新开工面积同比增速今年 4 月起已转为负增长，9 月同比下降 13.5%、环比年化下降 16%。同时，房地产在建面积同比增速亦从今年上半年的双位数增长快速下降至 9 月的 7.9%（图表 13）。随着开发商拿地进一步以及融资条件仍然偏紧，在建面积增速可能继续小幅下降。

我们预计，地产投资降速对 2022 全年名义 GDP 的负面影响为 1-2 个百分点。由于基数高，明年一季度受到的表观冲击会更大、对 1Q2022GDP增长的拖累则可能达到 4-5个百分点。 

1.我们选择从支出法 GDP（需求测）推算地产投资降速对 GDP 的影响——地产投资占固定资本形成总额的约 20%-23%、抑或名义 GDP 的约 8.5%-9.5%。如前文所述，我们预计房地产投资将从 2020 年的 6.8%降至 2021 年的 3.3%左右，再至 2022 全年的-8%左右，由此房地产投资对名义 GDP 增速的贡献将从 2021 年的 0.4 个百分点左右，下降至 2022 年的-0.7 个百分点；也就是说，房地产投资放缓对 2022 年名义 GDP 同比增速的拖累超过 1 个百分点。这样的负面影响在明年 1 季度可能尤为显著：我们预计明年 1 季度房地产投资同比增速可能低至-20%左右，而 2020 年 1 季度房地产投资同比增速为 23%，推算可得地产投资降速对 1 季度名义 GDP 的拖累可能超过 4 个百分点（图表 15）。

2.从另一侧面考量，生产法 GDP（生产侧）分析地产对增长的影响的误差较大一些。GDP中与房地产投资直接相关的行业主要是建筑业，大约占 GDP 的 7%左右。2021 年 1-3季度，建筑业名义同比增长 12.8%，预计全年可能下降至 8%左右。这意味着 2021 年建筑业对名义 GDP 增速的贡献可能达到 0.6 个百分点。然而，随着房地产投资的下滑，建筑业增速大概率也将显著放缓：我们预计 2022 年建筑业名义增速可能下降至负区间、拖累名义 GDP 增速 0.7 个百分点左右（图表 16）。诚然，房地产投资和建筑业虽有重合、但亦存在诸多不同，且地产投资涵盖更广，因此从生产法计算的范围可能更小、误差可能更大。

三、投资活动之外，地产交易降温对增长有何负面影响？ 

我们预计地产销售额同比增长可能从 2020 年的+8.7%和 2021 年的 0 左右，降至 2022 全年的-15%-20%附近，而房屋销售面积在 2022 年可能下降 15%左右。虽然局部地区房地产业监管政策有边际缓和迹象、尤其是需求端房贷政策边际有所放松，但考虑到 10 月地产交易高频指标仍在进一步恶化，我们预计 10 月地产销售额和销售面积环比降幅可能进一步扩大，之后开始收窄，到 2022 年环比增速有望转正。鉴于环比增速领先同比约 1 个季度，我们预计地产销售额和销售面积同比增速将于 2022 年 1 季度见底回升，到 2022 年 4 季度转正（图表 17 和 18）。全年来看，2022 年地产销售额和销售面积同比增速可能分别从 2021年的 0、-3%左右降至-17%、-15%。考虑到今年 3 季度地产销售额和销售面积的季环比折年降幅均高达 50%、已滑出历史区间，我们预计今年 4 季度到 2022 年 1 季度地产销售额和销售面积的同比降幅均超过 30%，在 2008 年 3-4 季度的基础上再创新低。 

地产交易降温将主要影响地产销售交易及后续相关的服务业，我们预计地产服务业增速放缓可能拖累 2022 年名义 GDP 增长约 0.5-1 个百分点，而对 2022 年 1 季度名义增长的影响可能达到约 2 个百分点。地产服务业 GDP 增速与地产销售增速高度相关。基于地产销售额和销售面积的预测数据，我们预计 2022 年房地产业名义、实际 GDP 增速分别将从 2021年的 2%、3%左右下降至-8%、-5%左右，其中 2022 年 1 季度同比降幅最大，分别达 17%、12%。由于房价涨幅高于整体通胀，地产服务业占名义 GDP 的比例略高于占实际 GDP 的比例，2021 年预计分别为 6.7%、5.7%。由此，地产服务业增速放缓对名义 GDP 的影响更大，预计 2022 年影响名义 GDP 增长 0.5-1 个百分点、影响实际 GDP 增长 0.5 个百分点，其中 2022 年 1 季度对名义、实际 GDP 的影响可能分别达 2 个百分点、1 个百分点左右。

四、如何初步量化地产周期降温对消费的“溢出效应”？

地产相关消费面临的潜在冲击不容小觑。通常来说，房地产周期的上行会带动居民消费的扩张，一方面是由于财富效应，另一方面也是由于房屋销售会伴随装修、家具家电购买；反之亦成立（图表 19）。从社会消费品零售总额分行业的角度看，地产后周期的消费行业主要包括家用电器和音像器材、家具，以及建筑及装潢材料等，而这些行业今年 3 季度以来均呈现加速下滑态势——3 季度家用电器和音像器材类商品销售额环比折年增速下降至-18%，家具及建筑装潢材料类商品销售额环比下降更为剧烈，年化增速降至-28%（图表20 和 21）。作为对比，2020 年 4 季度二者分别为 34%和 28%。随着地产成交的快速降温，地产后周期商品销售承受的负面影响已逐步显现。 

我们预计上述消费品增速可能会面临进一步放缓的压力——2022 年家具及装潢材料的同比增长可能降至-10%左右（2021 年预计+14%左右）、而家电销售也可能同比下降 3-5%（2021 年预计增长+10%）。首先值得提醒的是，主导消费增速的是居民可支配收入的快慢。今年 3 季度城镇/乡村居民可支配收入增速环比增速自去年一季度疫情期间以来，首次双双落入负增长区间（图表 22），这意味着居民整体的消费需求在快速降温。雪上加霜的是，我们认为地产销售的降温并未结束，今年 4 季度至明年 2 季度房屋销售面积同比增速可能从当前的-15%附近迅速下降至接近-40%的区间，环比推算同比并结合目前地产周期的走势、家具和家电等消费品的购买需求会明显减速。此外，2021 年以来中国出口持续强劲，9 月（以美元计）同比增长 28%，其中家电、家具等产品亦有所受益，但往前看，海外地产周期筑顶、出口增长难以维持此前增速。 

狭义的地产相关零售品增速下滑，对 2022 年全年名义 GDP 增速的拖累可能达到 0.5-1 个百分点，而由于一季度名义增长基数高、拖累可能超过 2 个百分点。家电、家具和建筑装潢材料占限额以上商品零售总额的权重大约为 10%左右，抑或占 GDP 比例约为 5%。由此，相关消费品对名义 GDP 的拉动可能从 2021 年的 0.6 个百分点左右下降至 2022 年的-0.3个百分点，其中对一季度的冲击最大，可能从今年的正贡献 2 个百分点转为负贡献 0.2 个百分点（图表 23）

五．地产开发商现金流状况与金融系统的稳定息息相关

去年 8 月以来，地产开发商面临的现金流压力与日俱增。去年下半年相继出台的“三道红线”政策以及房地产贷款集中度管理制度，从需求与供给两方面加强对地产开发商融资的监管力度，导致地产开发商从各个渠道的融资增速均大幅下降甚至转负。具体看，房地产贷款同比增速从去年 2 季度末的 13.1%明显放缓至今年 3 季度的 5.3%，其中房地产开发贷款的降幅较为明显，同比从 8.6%的正增长降为 0 增长，而个人购房贷款同比增速从 15.7%降为 11.3%（图表 24）。去年 4 季度以来，境内外地产债融资额由净流入转为大幅流出，对应地产开发商的偿债压力明显上升（图表 25）。此外，2019 年下半年以来，房地产信托余额持续萎缩，而去年 2 季度以来加速下滑，同比降幅均在 10%以上（图表 26）。往前看，2022 年境内外地产债到期额合计约 8,000 亿元，地产开发商仍面临较大的偿债压力（图表27 和 28）。 

地产开发商快速“去杠杆”通过金融渠道对增长间接的紧缩性影响也不容小觑。我们估算，截至今年 3 季度末，地产直接相关融资约占非政府社融的 22%（图表 29），上市地产商总负债达到（A 股+H 股中资股）非金融上市公司总负债的 29.4%，远高于其市值占比 3.6%。同时，地产+地方政府融资存量达到社融的 35%。目前，预售及开发商现金流正以前所未有的速度萎缩，为以高杠杆、高周转为特点的开发商商业模式带来严峻的调整。地产商偿债能力快速弱化的“蝴蝶效应”值得警惕（参见 11 月 7 日发布的《近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险》）。

六、地产政策是否会被迫全面“转向”？

哪些宏观对冲政策值得期待？历史上的房地产调控政策往往呈现出很强的周期性、调控手段以需求端管理为主；而本轮地产调控政策呈现出多管齐下的特点，重心为防风险、控杠杆，强调“长效机制”。围绕“三条红线”和“集中度管理”，各地坚持因城施策原则，逐步建立并完善房地产市场调控的长效机制。 

我们梳理去年下半年以来的主要房地产监管政策（图表 30）——在融资端，开发贷监管加强，同时非标融资持续压降，债券融资则受到房企信用违约风险影响有阶段性压力。在需求端，央行 10 月以来边际上加强房贷投放力度，但对消费贷和经营贷等违规流入房地产市场的资金仍严格监管，同时整体购房需求的放缓亦使得房贷需求走弱。在土地端，自今年实行重点城市土地出让“两集中”（集中挂牌、集中出让）以来，土地成交溢价率已明显降低。此外，10 月 23 日全国人大常委会公布关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定，这标志着房产税落地再进一步。尽管房产税试点扩容的影响可能是中长期的，但房产税改革本身的重要目的亦包括防止房价过快上涨，引导住房合理消费。同时，时值地产各项指标快速降温之时改革再进一步，表明政府在“房住不炒”转型上的坚定决心。我们认为，这意味着地产周期降温的“破局”不会由原则上放松地产商融资或者需求端政策作为出口（请见 2021 年 10 月 25 日发布的报告《以上海为例浅谈房产税试点潜在影响》。 

我们认为，对冲地产降温对增长拖累的“破局”政策可能仍然落在加快保障性住房建设上。一方面保障性住房建设本身即为房地产投资，另一方面，保障性住房制度的完善将更好地引导住房回归居住属性。尽管需求端政策难以实质转向，但地产周期快速降温对增长及就业的影响也可能成为“难以承受之重”。所以，更好权衡短期宏观调控及长期结构性调整目标的“扩张性”政策可能仍是增加保障性住房的供给。从上海、广州、深圳和北京等地的“十四五”规划来看，保障性租赁住房将占到新增住房供应总量的 30-45%（图表 31）。回顾“十三五”期间，保障房推进速度相对较慢（图表 32），主要的原因在于１）政策中心本身倾向于棚户区改造；2）土地成本偏高，2020 年全国平均住宅用地价格为 5000 元/平方米，而工业用地价格仅为 300 元/平米；3）保障性租赁住房建设并未形成有效的市场机制，投融资循环不畅。7 月 2 日，国家发改委公布将保障性租赁住房纳入 REITs 试点，为租赁重资产“减重”打开退出通道，后续发展有望加速。我们估算，为部分对冲目前地产交易降温对建筑及地产服务消费相关板块的负面影响，“十四五”期间保障性租赁住房每年建设规模增加 300-500 万套可能是相当有效的，这意味着保障房每年的新开工面积需达到 3-4 亿平米、名义投资额（不含土地）大约 1-1.5 万亿元，形成 GDP 增量 1 个百分点左右（图表 33）。诚然，鉴于金融体系变化的“非线性”特性，宏观对冲政策生效越晚，则所需体量越大，而放松地产需求端政策的可能性也就越大。

风险提示

本轮房地产周期下行的幅度较大、速度较快，如果逆周期政策/对冲政策调整不及时，可能对经济增长带来较明显拖累。此外，部分地产开发商融资环境仍然偏紧，现金流可能面临较大压力。另一方面，如果政策宽松早于预期，则实际负面影响可能小于预期。

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