【华泰宏观】12月及四季度经济数据：增长反弹动力不足，稳地产方能稳预期

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

刘雯琪  S0570520100003   研究员

报告发布时间：2022年1月17日

摘要

2021年4季度及12月经济活动数据点评

今日（1月17日）统计局发布2021年4季度及12月经济活动数据。4季度实际GDP同比增长4.0%，环比增速反弹至1.6%（年化后6.6%）。2021年全年实际GDP同比增长8.1%。12月房地产投资和销售继续探底，而居民消费快速下滑。另一方面，基建投资开始回升。我们认为，当前房地产投资与消费面临进一步下行压力，同时外需前景存疑，增长可能后劲不足。

2021年4季度实际GDP增速从3季度的4.9%放缓至4.0%，主要是由于高基数，高于Wind市场一致预期3.8%。实际GDP两年复合增长5.2%，高于3季度的4.9%；环比增速从3季度的0.7%反弹至1.6%（折年后约6.6%）。4季度名义GDP同比增速从3季度的9.8%下降至9.4%，两年同比增速则回升至8.2%。此外，GDP平减指数从3季度的4.7%回升至5.2%（图表1），4季度PPI和CPI分别上升至12.2%和1.8%，推升GDP平减指数。分产业看，4季度一产、二产和三产的两年实际GDP复合增速分别为5.2%/4.6%/5.6%，对比3季度的5.5%/4.8%/4.8%（图表2）。

2021年12月工业增加值同比增速从上月的3.8%显著回升至4.3%，高于Wind市场一致预期3.7%。两年复合增速为5.8%，较11月5.4%进一步上升。12月工业增加值环比增速为5.2%（年化）。工业生产的回暖主要得益于限电限产放松后重工业行业的回补，以及芯片供应恢复后汽车行业生产回升，其它大部分行业生产增速持平。以两年复合增速衡量，黑色行业生产增速较11月上行5.2个百分点，汽车行业增速较11月上行3.3个百分点，但电气机械、医药等行业增速较11月放缓2个百分点以上。此外，高技术制造及芯片相关行业（如工业机器人、集成电路等），以及新能源车生产增速均有所回落。12月发电量两年复合增速为3.3%，较11月基本持平（图表3和7）。

12月消费增速几近“失速”，社会消费品零售总额名义同比增速从上月的3.9%大幅下降至1.7%，显著低于Wind一致预期3.9%，两年复合增长3.1%，较11月的4.4%快速下降。扣除价格因素后，12月零售实际总额同比增速仅0.5%，两年复合增长为3.3%。消费减速不仅受到疫情影响，收入的下滑可能更为关键：诚然，在本土疫情反复环境下，12月餐饮消费的两年复合增速仍然仅有-0.9%（前值-1.7%）。但另一方面，绝大部分可选消费品类零售增速均大幅下跌，如化妆品、金银珠宝、手机等零售增速较11月下滑近10个百分点（两年复合增速计，图表8），同时网上零售额同比增速从11月的9.2%快速下行至4.3%，显示居民收入下滑可能是消费减速背后更为重要的因素——4季度城镇居民可支配收入增速继续下探至4.1%，两年复合增长仅4.9%，为2020年1季度以来新低。此外，地产相关消费快速走弱，包括家电（2.2%，-3.6ppt），家具（-1.4%，-3.2ppt），以及建筑装潢材料（-0.7%，-0.4ppt，前者为两年复合增速，后者为相较11月变动幅度，前同）。

经数据统一调整后，12月名义固定资产投资同比增速从上月的-2.2%回正至2.0%，基建投资低位回升，但地产行业继续下探。12月固定资产投资环比增速为2.7%（年化，注：建议投资者无需过度关注固定资产投资绝对值数据）。分部门看（图表4），

1）制造业投资高位继续加速，12月同比增速为11.8%，两年复合增速保持在11.0%。制造业投资环比折年涨幅仍高企。分行业看，机械设备、汽车等行业投资增速明显加快。

2）房地产基本面继续恶化，投资及销售继续探底。12月房地产开发投资同比增速从上月的-4.6%加速下行至-13.2%，已跌入双位数负区间（我们在此前发布的报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》20211109中提到，地产销售疲弱，开发商融资困难且拿地速度快速放缓，2022年房地产投资可能降至-8%，其中1季度降幅可能达20%左右，给GDP增长带来较大拖累）；两年复合增速为-2.6%，显著低于11月的3.1%。环比来看，12月房地产投资连续第9个月下滑，环比折年下跌-7.6%，对比上月的15.7%。领先指标中，新开工和资金来源等趋势再度恶化——地产新开工面积的同比增速从上月的-21%再次下探至-31%，环比折年跌幅继续超过20%（图表5）；开发商资金来源增速同比下降11.8%，跌幅比上月扩大2.6个百分点，环比折年下跌4%。分项看，个人按揭贷款和定金预收款（销售回款）这两个渠道的资金环比增速进一步回升，尤其是积压房贷放行后个人按揭贷款上升较快；但国内贷款（开发贷）环比折年跌幅仍超过30%。另一方面，自筹资金（股权、债权融资等）渠道资金来源环比增速有所回升。销售端，12月商品房成交延续下跌态势，商品房成交面积和成交金额同比降幅分别为15.6%和17.8%，较上月的14%和16.3%再度扩大；另一方面，环比折年增速分别为-9.7%和-1%，较11月略有收窄。土地成交方面，12月一线城市土地成交有所回暖，但二三线城市土地成交加速降温。由此，全国土地购置面积同比增速从11月的-12.5%大幅下行至-33.2%，环比折年下滑15.3%；而土地成交价款同比下跌4.2%，环比折年回升32.6%（图表6）。

3）中央经济会议确立超前基建政策目标，基建投资增速开始回升。12月基建投资同比增速从上月的-7.3%回升至3.7%，两年复合增速从上月的-0.9%回升至4.0%（包括电力、热力、燃气及水生产和供应业）。环比来看，12月基建投资环比折年增速为20.4%。2022年地方政府专项债已提前下达，且12月中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”。开年财政支出和基建投资有望继续加快。

4) 12月民间固定资产投资增长4.7%，公共部门投资增长2.7%。

尽管4季度GDP增速边际回升，但考虑到投资和消费的下行压力，增长后劲可能明显不足，政策有待加力增效——目前地产相关政策有效宽松，防范行业风险向金融风险和其他产业链进一步蔓延时不我待。12月经济数据再次印证基本面下行压力较大：4季度GDP环比增速回升主要是由于限电限产、芯片短缺等因素边际缓解后工业生产的加速，而非总需求的回暖——除房地产周期继续如期降温之外，居民收入和消费亦开始加速下滑，一季度大部分可选消费品类进入负增长可能几成定局。在这样的宏观环境下，就业压力将不容忽视。2021年12月城镇调查失业率从11月的5.0%小幅上升至5.1%，我们认为受疫情和近期行业监管收紧影响较大的互联网领域等可能面临更大压力。我们在11月8日发布的报告《近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险》中提到的三个风险，即地产产业链现金流快速萎缩带来的金融风险，居民收入和消费的下行风险，以及海外增长和通胀预期下调的“脆弱性”正在部分被验证，而去年12月以来包括降准、降息等一系列稳增长政策总体效果欠佳，主要是受制于政策力度不足、协调性亦有待加强。我们认为，总量层面的政策宽松应继续发力，而地产相关政策的协调、地方债项目落地，以及促进消费政策可能均需要加以配合，才能实现更好的稳增长效果。

风险提示

外需大幅走低，政策加力不及预期。

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