【华泰宏观|深度】为何中美利差收窄,人民币不贬反升?

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报告发布时间：2022年1月25日

摘要

2022年，对市场影响较大的一个宏观指标是美债利率。近期美债利率上升，美股明显回撤，其中泛科技板块下调最为明显。我们已经就美联储政策转向及其宏观和市场影响发表“开题之作”（参见《12月FOMC纪要缘何引致轩然大波》，2022/1/12），此后会持续跟踪。这篇报告中我们将讨论一个市场一直高喊“狼来了”，却迟迟未发生的事情——即中美利差收窄，但人民币并未贬值。我们将结合一贯以来对汇率的分析框架，更新相关观点和预测。

中美利差收窄，但人民币不贬反升。2022年来中美10年国债名义利差收窄了33个bp, 而对短期资本流动影响更大的短期国债利差也同样收紧。由此，市场对人民币汇率可谓“贬声一片”。但人民币兑美元反而升至6.32附近。这一现象看似违反常理，但有其逻辑可寻、也和我们此前的预测一致（参见《为何无需担心人民币升值背离基本面？》，2021/10/21）。逻辑上和此前分析有一脉相承之处（以下第1和第2点），也有新的因素“加持”（第3点）：

1.     2020-21年外汇流入的“积累”仍在，而此前经常项目和证券投资流入的态势未改，对汇率的支撑也未逆转。1）首先，存量积累角度看，2020下半年来，境外资本流入中国累积达2.6万亿人民币、即人民币其实此前积累了未释放的升值压力，这仍对目前人民币汇率形成支撑（参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》2021/5/24，和《为何无需担心人民币升值背离基本面？》）。2）经常项目角度，“贸易项下顺差走阔、服务项下逆差收窄”态势未变；3）从证券投资流向角度分析，如我们在《为何无需担心人民币升值背离基本面？》中所阐述并预测的，由于中国权益类资产大幅跑输境外主要市场，被动权重“再平衡”的需求带动外资持续流入。国际资本亦继续加仓中国债券资产。

2.     比此前更为突出的一个逻辑是，2021年来人民币实际汇率已经由于中国相对通胀（包括商品和资产价格通胀）明显更低而完成“对内贬值”，即使在基本面层面，名义汇率也可能不再有贬值的需要。按照汇率一价定律，汇率升值即可以通过名义汇率升值完成，也可以通过（相对较高）的国内通胀而实现。2021年来，中国CPI和金融资产表现均相对较弱，已经较充分释放了基本面驱动的真实汇率贬值压力。

3.     此外，非常值得注意的一个新变化是，近期美债利率上升其实是伴随着美元走弱，所以人民币走弱暂时也“无从担心起”——这一背离是受短期巨量资金流出美股所驱使。2022年来美债真实利率快速上升，美国此前累积流入最多、但估值对利率最敏感的“泛科技”板块大幅下挫、资金从美股快速撤离。而从数量级上看，史上极其少见的一个现象是这次资金撤出美股的速度足以解释美元利率和汇率之间的严重背离。

往前看，稳增长和稳汇率未必冲突。权益资产层面的资金流动对美元指数的影响可能会开始减弱，不排除随着金融条件收紧美元将面临一定的升值压力。然而，我们维持一直以来人民币“短期震荡，中长期升值”的观点。2022年，美国CPI可能仍大幅高于中国、驱动人民币实际汇率贬值，反而继续释放人民币名义汇率贬值压力。然而，值得指出的一个风险是，如果中国稳增长政策到位时点晚于预期，中国金融资产的波动和相关风险溢价上升，资金流动转向，则人民币反而可能有贬值压力——这也解释为什么LPR下调人民币反而升值。中长期，我们维持一直以来的“弱美元周期”判断、即金融资产边际投资回报率长期下降拖累美元汇率（参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》，《人民币升值的效率逻辑》（2020/11/23））。

风险：中国稳增长政策到位迟于预期，美元加速回流。

一．美债利率跳升，但人民币贬值“狼”迟迟不来

开年三周有余，对市场影响较大的一个宏观指标是美债利率的变化。美国10年国债名义利率年初至今快速攀升20-30bp，而12月中美联储议息会议加快QE削减速度以来，10年国债名义利率攀升约50bp （参见《12月FOMC纪要缘何引致轩然大波》，2022/1/12）。同时，（扣除TIPS通胀预期的）真实利率升幅更大，仅年初至今升幅达到40-50bp（图表1）。利率的“钟摆”快速上行， 向上找“平台”的同时，美股也应声而落，开始向下寻找“估值平台”、尤其是无盈利甚至无收入增长支撑的“概念板块”。美债利率上升的三周之间，美股明显回撤，其中泛科技板块下调最为明显——QQQ（纳斯达克100）指数回撤11.1%，NASDAQ指数下行11.4%（图表2）。

我们已经为美联储政策转向及其宏观和市场影响发表“开题之作”（参见《12月FOMC纪要缘何引致轩然大波》，2022/1/12），此后还会继续跟踪。这篇报告中我们将讨论一个市场一直高喊“狼来了”，却迟迟未发生的事情，就是美债利率快速“正常化”，中美利差收窄时，人民币并未如大家所担心地那样贬值。年初至今，中美10年国债名义利差收窄了33个bp（图表3）, 而对短期资本流动影响更大的短期国债利差也同样收窄——中美5年国债利差收窄53个bp，而2年和1年国债名义利差分别收窄51和48bp（图表4）。由此，市场对人民币汇率预测可谓“贬声一片”。稳增长成为短期政策重心的背景下，央行在各个场合均表示要货币政策“以我为主”，“汇率增强弹性”、“防止资本流动转向”，某种程度上加强了市场对人民币汇率走弱的预期。然而，人民币名义汇率却逆市上升——2022年以来的三周半，人民币汇率对美元升值近一个百分点。

这一背离看似违反常理，但有其逻辑可寻——也和我们此前的预测走势一致（参见《为何无需担心人民币升值背离基本面？》，2021/10/21）。逻辑上和此前分析有一脉相承之处（参见后文以下第2和第3部分说到的两点原因），也有新的因素“加持”（参见后文第四章中的详细分析）。

具体看，下文我们讨论三个对人民币汇率的支撑因素。

二．从BOP数据层面观察，此前流入积累仍在，而实时流入暂未逆转

首先，从BOP（Balance of Payment，国际收支平衡账户）层面数据观察，2020-21年外汇流入的“积累”仍在，而此前经常项目和证券投资流入的态势未改——总体而言，资本流动对汇率的支撑也并未逆转。

1）首先，存量积累角度看——2020年以来，虽然外储水平未明显上升，但人民币结售汇累积顺差走阔。此后通过对BOP账户和其他数据的分析，我们得出结论——即金融机构和个人持有外汇资产增加。这仍然对目前人民币汇率产生支撑（参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》，2021/5/24，和《为何无需担心人民币升值背离基本面？》，2021/10/21）。具体看， 2020年3季度以来，境外资本加速流入中国，累积达到2.6万亿人民币——即人民币其实此前积累了一些未释放的升值压力（图表5）。

2）此外，从经常项目角度看，“贸易项下顺差走阔、服务项下逆差收窄”的态势未变，虽然2022年1季度贸易顺差可能季节性收窄，但由于此前出口与进口绝对额的差距明显走阔，即使出口增速有所走弱，（季节调整后的）顺差数额一时也难以回落。同时，我们预计，今年一季度可能是中国内需增长最弱的一个季度，进口增长也可能回落，顺差应该总体保持高位（图表6）。

3）同时，从证券投资流向角度观察，流入反而在2021年4季度后有所加速，尤其在权益投资项下。2021年前3季度BOP证券投资账户录得445亿美元顺差，同比上升34.2%（图表7）。正如我们在《为何无需担心人民币升值背离基本面？》(2021/10/21)中所阐述并预测的——由于中国权益类资产大幅跑输境外主要市场，被动权重“再平衡”的需求带来一部分外资流入。如图表8所示，人民币作为底层资产的金融资产和全球其他权益配置市场30-50个百分点的“表现差”造成中国资产在组合中的权重明显下降、形成大幅“被动低配”， 而去年四季度来，如我们预期，全球配置资金加持中国权益资产、来完成投资组合“再平衡”（图表9）。同时，国际资金亦持续加仓中国债券资产。

三．从实际汇率角度评判，人民币已经通过国内相对低通胀释放贬值压力

一脉相承但比此前更为突出的一个逻辑是，2021年来人民币实际汇率已经由于中国相对通胀（包括商品和资产价格通胀）明显更低而完成“贬值”，即使在基本面层面，名义汇率也可能不再有贬值的需要。虽然2021年以来人民币名义汇率兑美元升值3.3%,兑一篮子货币升值8.5%，但从反映经济基本面的“实际汇率”层面分析，人民币兑美元未必升值，反而可能已经有所贬值。从汇率的“一价定律”来看，汇率升值既可以通过名义汇率升值完成，也可以通过（相对较高）的国内通胀而实现。而用终端消费品价格衡量，中国2021年以来的（狭义商品）通胀水平明显低于全球——图表10显示，2021年至今，中国CPI定基比指数比美国少涨6.1个百分点，也就是说，如果中美名义汇率不变，人民币实际汇率其实兑美元贬值了约6%。“通胀差”基本“抵消”名义汇率升值对人民币实际汇率的提振。所以，即使从宏观基本面角度分析，虽然中国增长动能减弱，考虑到相对通胀变化因素，也无需担心人民币汇率升值“背离基本面”。

此外，更广义的角度看此处需要考虑的另一个“价格表现差”是中美金融资产价格的表现——如考虑这点则人民币真实汇率已经完成的相对贬值程度就更高。汇率平价模型中，也会考虑真实汇率升值和贬值对不可贸易品价格的影响（the Balassa Samuelson Effect）——例如，可以说2005-07年人民币的升值压力，很多是表现在人民币金融资产大幅相对升值上。而2021年来，中国金融资产表现相对较弱，也已经较充分释放了基本面驱动的实际汇率贬值压力（图表8和11）。

四. 近期美股资金流动速度足以驱动美元表现

此外，非常值得注意的一个新变化是，短期美国利率上升其实是伴随着美元走弱，所以人民币汇率走弱暂时也“无从担心起”——这背离是受短期巨量资金流出美股所驱使。2022年来的一个最新变化是，美联储态度180度转向，开始“亡羊补牢”式紧缩，以求追上通胀的步伐、守住作为一个中央银行的公信力（参见《12月FOMC纪要缘何引致轩然大波》，2022/1/12）。美联储“急转弯”带来利率和权益市场的“轩然大波”，美债真实利率快速上升，美国此前累积流入最多、但估值对利率最敏感的“泛科技”板块大幅下挫、资金从美股快速撤离。值得注意的是，美股泛科技板块2020-2021年累积了前所未有的净流入量——2020和2021年分别达到299亿和261亿美元的净流入，是2018-19年平均流入的6-7倍，而2010-19年间平均是净流出状态，反差不可谓不大（图表12），这可以解释为什么年初三周美股、尤其是纳斯达克、QQQ等股指回撤如此猛烈。而从数量级上看，史上少见的一个现象是，这次资金撤出美股的速度基本可以解释美元利率和汇率之间的严重背离（图表13）。

五. 结语：增长不稳汇率反而更加不稳

往前看，权益资产层面的资金流动对美元指数的影响可能会开始减弱，不排除随着金融条件收紧美元将面临一定的升值压力。然而，我们维持一直以来人民币“短期震荡，中长期升值”的观点。

2022年，美国劳工与租金价格涨势可能继续支撑相对于中国更高的核心通胀涨幅、压低人民币兑美元的实际汇率。我们预计2022年美国CPI通胀将达到5.9%左右，而中国CPI年均可能仅在2.0%的水平。由此看，相对通胀差将继续驱动人民币实际汇率“对内贬值”。同时，更广义的通胀指标、如金融资产通胀方面，中国房价在2022年的下行压力也明显大于美国（美国房价仍处于上行周期，参见《论全球房价上行周期的粘性及影响》，2021/7/25）。从相对通胀差的角度看，不必过于担忧人民币名义汇率贬值压力。

另一方面，虽然目前中国增长正在经历加速下行阶段，但市场预期调整已经较为充分，而且从政策层面看，中国2022年相对2021年财政更宽松的概率较大，但另一方面，美国却需要将财政赤字率同比压低10个百分点。然而，值得指出的一个风险是，如果中国稳增长政策到位时点晚于预期，中国金融资产的波动和相关风险溢价上升，资金流动转向，则人民币反而可能有贬值压力——这也解释为什么LPR下调后人民币反而升值。（参见《技术贴：本轮LPR需要下调多少？》，2022/1/19以及《1月LPR如期下调，后续降息可期》，2022/1/20）

中长期，我们维持一直以来的“弱美元周期”判断、即金融资产边际投资回报率长期下降拖累美元汇率（参见2020年11月23日发布的《人民币升值周期背后的效率逻辑》和2021年5月24日发布的《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》）（图表14）。

风险提示

1)  中国稳增长政策到位迟于预期。如果政策有效调整的时点继续滞后，中国金融资产的波动和相关风险溢价上升，引发资金流动转向，人民币可能有贬值压力。

2)  美元加速回流。如果美债利率快速上行，美元可能加速回流美国，或将给人民币汇率带来一定的贬值压力。

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