【华泰宏观|深度】汇率考量不应成为当下降息制约
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
常慧丽 S0570520110002 研究员
报告发布时间：2022年3月14日
摘要
伴随着俄乌冲突升级，全球金融条件被动收紧也波及中国，同时，2月份社融数据在地产去杠杆拖累下“二次探底”，而疫情反复为消费需求再次蒙上阴影——凸显进一步宽松货币政策的紧迫性。——从对中国金融条件影响的框架观察，随着美元兑广义一篮子货币升值，人民币不仅对美元升值，对主要贸易伙伴升值更为明显。有效汇率升值收紧货币条件。此外，中资股市、信用债市场调整也收紧了这两个渠道的融资环境。同时，能源和其他大宗商品价格跳升侵蚀购买力，为金融条件收紧“雪上加霜”。货币政策在这样的环境下，逆周期的必要性和紧迫性明显加大。
虽然强调“以我为主”，但联储加息预期12-2月间快速升温、及相关的人民币汇率和跨境资本流动的考量可能带来一些短期掣肘，2月降息“暂停”。——尤其是年初至俄乌战争爆发前市场对美联储加息的一致预期上升了4次，难免不对央行带来一些短期制约。
事实上，人民币汇率和中美利差走出了反向行情，且持续了15个月。而俄乌冲突升级以来，人民币兑美元并未贬值、且有效汇率升值。同时，资本项下继续呈流入态势。事实上，资本流入已从2020年下半年持续至今，积累颇丰（见《为何中美利差收窄,人民币不贬反升?》，2022/1/25）。
但我们重申人民币名义汇率中期升值的逻辑，并强调人民币汇率及跨境资本流动考量不形成货币宽松和降息的制约。
1）首先，从跨境资本流动看，2020年下半年来积累了大量外汇流入，尤其在商业银行未结汇外汇项下（结售汇顺差累积2.8万亿人民币）。诚然，随着俄乌冲突发酵，不排除证券投资项下由净流入短暂转为净流出的可能性，但长期中国相对较高金融投资实际边际投资回报率仍将吸引流入。
2）其次，从和基本面相关性更高的真实汇率角度，2021年来人民币实际汇率已经通过中国相对较低的通胀（包括商品和资产价格通胀）而完成较大幅度的向下调整，名义汇率可能不再有贬值的需要（参见《为何无需担心人民币升值背离基本面？》，2021/10/21）。
3）中长期，从金融资产相对边际投资回报率角度，人民币也“成色”更足。疫后联储资产负债表扩张一倍有余，而中国央行仅扩表近8%。广义人民币金融资产派生速度也明显低于欧美，长期边际投资回报率损失较少。
综合看，3月以后继续降息的可能性上升，明日（3/15）9:20的MLF报价是第一个观察点。金融条件被动收紧凸显逆周期必要性和紧迫性，货币政策应回归“以我为主”，而通胀暂时不形成制约。LPR仍有较大累积下调空间（参见《技术贴：本轮LPR需要下调多少？》，2022/1/19）。同时，美联储也可能短暂观望、紧缩更为有序，为我国央行带来短期阻力更小的宽松环境（参见《俄乌战争如何影响美联储紧缩节奏？》，2022/3/11）。
更宏观地看，分析各项“稳增长”制约的结论可能是，以各种形式出现，但以货币宽松主导为实质政策“组合拳”可能是“阻力最小”的逆周期政策路径。——考虑到疫情对财政的较大压力及地方政府清理隐性负债和辅助地产去杠杆软着陆等一系列潜在制约，虽然形式各异、甚至不乏创新，但货币宽松主导可能是“阻力最小”的政策放松路径，尤其是结构性货币政策工具有望承接一部分直接稳增长、扩需求的“准财政”职能。
风险提示：中国金融系统性风险系数上升，俄乌冲突非线性演变。
正文
一、俄乌战争对中国金融条件的影响——明显收紧
伴随着俄乌冲突升级，全球金融条件被动收紧也波及中国。如我们在《俄乌战争如何影响美联储紧缩节奏？》（2022/3/11）中分析，俄乌战争已导致全球金融条件大幅收紧，而中国也不例外。从对中国金融条件影响的框架观察，人民币名义有效汇率升值、股债融资环境恶化、以及大宗商品价格快速上升均导致中国金融条件明显收紧。具体看，
1）随着美元兑广义一篮子货币升值、人民币兑美元大体持平，人民币对主要贸易伙伴明显升值，而人民币名义有效汇率升值收紧金融条件。2月24日俄乌战争以来，美元指数累计走强3.0%，而人民币兑美元仅小幅贬值0.1%，由此人民币兑主要贸易货币明显升值，衡量人民币兑一篮子货币的贸易加权CFETS汇率指数的涨幅高达3.4%（图表1和2）。人民币名义有效汇率升值对应金融条件收紧。
2）中资股市、信用债市场调整也收紧了这两个渠道的融资环境。随着俄乌战争明显推升全球风险溢价，中资股市、信用债市场均出现明显调整。2月24日以来，沪深300指数、H股恒生中国企业指数分别累计回调6.9%、15.1%，海外中资美元债指数累计下跌4.4%。
3）能源和其他大宗商品价格上升较快侵蚀购买力，为金融条件收紧“雪上加霜”。随着国际原油价格上涨，国内成品油价格可能在3月17日迎来定价机制自2009年推出以来的最大上调窗口。成本驱动下，国内螺纹钢、化工品等其他原材料价格呈现普涨行情，而国内玉米、小麦和大豆等粮食价格也开始上行。大宗商品价格较快上涨将削弱国内居民和企业的实际购买力，相当于金融条件的进一步收紧。
二、此外，国内近期需求端变化凸显逆周期政策加力必要性
国内方面，2月社融数据在地产去杠杆拖累下“二次探底”。2月新增社融1.19万亿元，同比回落至10.2%，主要受地产去杠杆相关需求缩水拖累。具体看，房贷需求“二次探底”，居民中长期贷款录得2007年以来首次月度下降，显示在此前积压房贷需求释放后、当期需求不足的拖累开始显现。同时地产产业链低迷、融资紧绷、违约上升一系列问题引发企业现金流（包括购买地产“商票”的中小企业）和就业的连锁反应，叠加疫情影响，中小企业清算数量明显上升，居民收入承压，这些都不利于企业社融需求。此外，地产商资金链趋紧也加速了非标萎缩速度，加剧开发商“挤兑”风险，形成负反馈。总之，地产仍成为稳增长制约。
另一方面，2月贸易和通胀数据显示经济下行压力仍在。1-2月出口同比增长16.3%、主要靠价格拉动；进口同比15.5%、剔除价格后进口量可能在零增长附近。2月核心CPI从1月的1.2%下降至1.1%，除国际能源价格上涨和春节因素外，其它消费品价格均保持较低迷态势。
随着地产相关行业通缩压力加大，以核心通胀算的真实利率将较快上行，进而抑制总需求。根据费雪效应，真实利率等于名义利率减去通胀预期。高频数据显示，地产销售和土地交易仍在快速降温，房价和土地价格面临较大的通缩压力（图表3和4）。作为重要的生产要素，土地和地产等价格下跌将明显压制核心通胀。在名义利率大体持平的情况下，核心通胀下行对应真实利率的快速上行，将对总需求带来明显的紧缩效应。
疫情反复等因素加剧需求增长不确定性。2月中旬以来，国内多地疫情反复且较快蔓延，防控措施显著加强，居民出行和消费开始受抑制。从高频数据看来，市内客运量及出行数据环比下行且低于去年同期，跨省出行（航班）也有所下滑。此外，随着地产开发商在手现金仍在被快速消耗，地产去杠杆相关的金融风险和实体经济下行的压力也可能进一步显现（参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》，2022/1/20）。
三、人民币汇率的“独立行情”或可持续
虽然强调“以我为主”，但联储加息预期12-2月间快速升温、及相关的人民币汇率和跨境资本流动的考量可能带来一些掣肘，2月降息“暂停”。去年12月下旬至俄乌战争爆发前，联储的表述快速转为“鹰派”，对应市场加息预期加速“跳升”——具体看数据，2021年底市场一致预期首次加息后的12个月内累计加息3-4次，而今年开年一个多月间，已经急速攀升到了7次（图表5）；而去年年底，市场几乎没有机构预期联储2022 年会启动缩表，但这现在已基本成为了市场机构的共识。虽然国内央行强调政策“以我为主”，但美联储加息次数预期快速上升，仍可能对国内货币政策形成掣肘，我们看到2月LPR“暂停”降息。
事实上，人民币汇率和中美利差走出了反向行情，且持续了15个月。而俄乌冲突升级以来，人民币兑美元汇率并未贬值、且对贸易伙伴汇率升值。同时，资本项下继续呈流入态势。2020年12月以来，10年期中美国债利差见顶回落，但人民币兑美元汇率不贬反升，而且跨境资本净流入的趋势并未受影响。事实上，资本流入已经从2020年下半年持续至今，积累颇丰（参见《为何中美利差收窄,人民币不贬反升?》，2022/1/25）。我们重申，2020年下半年以来人民币兑美元的升值周期背后由跨境资本流动、和基本面相关性更高的真实汇率、以及金融资产相对边际投资回报率等多重因素驱动，而中美利差并非主要影响因素。
首先，从跨境资本流动看，2020年下半年积累了大量的外汇流入，尤其在商业银行未结汇外汇项下（结售汇顺差累积2.8万亿人民币）。从存量角度看，2020下半年以来，银行代客结售汇顺差合计达4,372亿美元（约2.8万亿元），占2021年GDP的2.5%（图表6）。由于2017年下半年以来央行基本退出直接外汇市场干预，2020年下半年至2021年底央行外汇储备仅增加1,799亿美元，其中还包括外储的当前经营收益，由此银行代客结售汇顺差与央行外储增加规模之间的敞口可能对应商业银行外汇占款上升，而我们观察到商业银行国外净资产与中美利差的走势出现明显背离（图表7；具体分析请参见《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》，2021/5/24）。同时，金融机构外汇存款大幅攀升，显示境内仍有较大规模外汇尚未结汇。从流量角度看，虽然今年出口增速可能放缓，但内需偏弱、疫情反复下，经常项目货物贸易顺差维持高位、服务贸易逆差收窄的态势有望保持（图表8和9）；随着俄乌冲突进一步发酵，不排除证券投资项下由净流入短暂转为净流出的可能性，但中国相对较高的实体和金融边际投资回报率仍将持续吸引外资通过直接和证券投资项下流入（图表10和11）。
其次，从和基本面相关性更高的真实汇率角度，2021年来人民币实际汇率已经通过中国相对较低的通胀（包括商品和资产价格通胀）而完成调整，名义汇率可能不再有贬值的需要。如我们在《为何无需担心人民币升值背离基本面？》（2021/10/21）中所分析的，从汇率的“一价定律”来看，汇率升值既可以通过名义汇率升值完成，也可以通过（相对较高）的国内通胀而实现，反之亦然。虽然2021年以来人民币名义汇率兑美元升值3.4%,兑一篮子货币升值12.6%，但从反映经济基本面的“实际汇率”层面分析，人民币兑美元未必升值，反而可能已经有所贬值。2021年至今，中国CPI定基比指数比美国少涨6个百分点，也就是说，如果中美名义汇率不变，人民币实际汇率其实兑美元贬值了约6%（图表12）。“通胀差”基本“抵消”名义汇率升值对人民币实际汇率的提振。如果从不可贸易品价格看，人民币真实汇率的相对贬值程度就更高。2020年以来，中国70个大中城市新建商品住宅价格指数仅累计上涨5.5%，远低于同期美国标准普尔/CS全国房价指数的累计涨幅31.2%（图表13）。
中长期，从金融资产相对边际投资回报率的角度，人民币从真实汇率角度也“成色”更足。疫情期间，与欧美出台的大规模刺激政策相比，国内宏观政策宽松幅度较为“节制”，且货币政策自2020年5月开始已逐渐回归正常。2020年以来，美联储资产负债表扩张一倍多，而国内央行仅扩表7.9%（图表14）。随着经济恢复、以及抗疫纾困政策持续优化，国内宏观杠杆率自2020年4季度起连续5个季度下降，2020年以来的增幅明显低于其他主要经济体（图表15）。
四、3月后继续降息的可能性上升，但降息仅为释放流动性的“次要工具”
综合看，3月以后继续降息的可能性在上升，明日（3月15日）9点20分的MLF报价是第一个观察点。2月金融数据公布后，市场对于降息的预期明显升温。一方面，在地产、城投两大融资主体受限的背景下，货币宽松、尤其是投放量的扩张似乎并未带动企业融资需求回升，可能需要下调融资成本才能推动信用扩张。另一方面，去年4季度以来，地产相关政策调整并未有效稳定地产需求，可能需要房贷利率的进一步下调来刺激购房需求。
随着金融条件被动收紧凸显逆周期必要性和紧迫性，货币政策应回归“以我为主”，而通胀暂时不形成制约。最新公布的2月通胀数据显示，当前国内整体通胀仍属温和，短期内国际大宗商品价格上涨可能会放缓PPI下行速度、带动CPI低位小幅上行，但总体影响有限，尚不构成货币宽松的制约。
LPR仍有较大累积下调空间。如我们在《技术贴：本轮LPR需要下调多少？》（2022/1/19）中所测算的，在其他宽松渠道发力不过于猛烈的基准情形下，1年期LPR还需下调25-45bp，才能提振货币信贷增速0.5个百分点左右，并保持政府债利息支出负担不上升，而5年期以上LPR还需下调20-35bp，才能保持居民房贷支出占可支配收入的比例持平。
同时，美联储也可能短暂“观望”，紧缩更为有序，为我国央行带来短期阻力更小的宽松环境。鉴于俄乌战争带来的不确定性，我们预计超短期美联储紧缩路径将更为有序、可预测（参见《俄乌战争如何影响美联储紧缩节奏？》，2022/3/11）。在对俄乌战争对市场的影响有一个较为准确的判断之前，美联储加息可能按部就班、每次会议都加25bp，观察市场走势后再考虑缩表，并在政策制定过程中保持最大程度的透明，以确保不出现系统性风险或俄乌冲突波动导致的连锁反应。因此，短期内美联储紧缩路径可能会基本符合市场预期，对国内货币政策不会构成进一步的制约。
量放起来更快，我们估计碳减排及其他“绿色金融”性质的再贷款最终年发行额度可能达到1-1.5万亿元（参见《宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？》，2021/11/11）。随着电价上浮进一步打开了能源和新能源项目的利润空间，碳减排支持工具有望撬动较具规模的投资。我们预计碳减排支持工具每年的发行规模可能达到1-1.5万亿元，且直接补充基础货币。由于基础货币往往有“乘数效应”，参照财政贴息贷款的3-4倍杠杆，该工具每年有望带动4-6万亿元的投资规模，大部分可能落在2022年。考虑固定资产投资转换为资本形成总额时的损耗（重复计算、土地交易等），估计碳减排再贷款及其他“广义”绿色金融投融资计划可能推升GDP增长约2个点。
五、降息外，各种形式以货币宽松“组合拳”可能是“阻力最小”的逆周期政策路径
往前看，更宏观地，稳增长、防金融尾部风险和稳汇率未必冲突。从相对通胀差的角度看，2022年美国劳工与租金价格涨势可能继续支撑相对于中国更高的核心通胀涨幅，将继续压低人民币兑美元的实际汇率，因此不必过于担忧人民币名义汇率贬值压力。然而，值得指出的是，如果中国稳增长政策到位时点晚于预期，中国金融资产的波动和相关风险溢价上升，资金流动转向，则人民币反而可能有贬值压力——这也解释为什么1月LPR下调、人民币不贬反升。
分析各项“稳增长”制约的结论可能是，以各种形式出现，但以货币宽松主导为实质政策“组合拳”可能是“阻力最小”的逆周期政策路径。考虑到疫情对财政的较大压力及地方政府清理隐性负债和辅助地产去杠杆软着陆等一系列潜在制约，虽然形式各异、甚至不乏创新，但货币宽松主导可能是“阻力最小”的政策放松路径，尤其是结构性货币政策工具有望承接一部分直接稳增长、扩需求的“准财政”职能。
风险提示
中国金融系统性风险系数上升。如果中国金融体系出现未预期到的系统性风险，国内金融资产的波动和相关风险溢价上升，跨境资本流动可能转向，人民币可能有贬值压力。
俄乌冲突非线性演变。如果俄乌冲突对全球经济的影响超预期，全球避险情绪可能进一步大幅升温，人民币汇率可能面临贬值压力。
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