【华泰宏观】疫情终将过去，但需谨防流动性“急症”成“痼疾”
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
报告发布时间：2022年3月29日
摘要
近期中国大陆本土疫情防控全面升级，疫情对生产生活的影响也渐渐加深。我们在近期发表的深度报告中做了详细的阐述（参见《第六轮疫情的宏观影响有何异同？》）。本篇报告中，我们想穿过疫情反复表象，探讨疫情对目前实体经济现金流带来的负面影响。同时，在地产去杠杆的背景下，疫情暂时加剧了金融系统的表观“脆弱性”。适逢季末交替之际，本文聚焦疫情之下流动性层面的变化，尤其是对高杠杆、对经营性现金流依赖度较高部门的冲击。而这些冲击及其“蝴蝶效应”，可能会进一步为稳预期带来挑战。这一系列变化的演进路径，大概率是“非线性”的——接下来2-3周可能是引导预期变化的又一个关键“窗口期”，值得关注。
3月16日金稳委会议过后近两周，国内稳预期相关政策的执行仍有待观察。——如我们在《金稳委会议：短期稳预期的及时雨》所阐述的，截至3月15日，市场预期达到一个多重冲击叠加下的低点，基本面层面有国内地产去杠杆波动上升的忧虑及美联储抗通胀快速紧缩的压力；事件性因素层面，有俄乌冲突对全球供应链及金融体系冲击、及相关的中美关系的不确定性上升，而国内疫情再次抬头，也值得关注。其三，行业政策层面的政策也释放监管收紧信号，推动情绪快速探底。
时隔近两周，回顾彼时的多层压力有些边际缓解，但有些仍在发酵。——具体看，俄乌冲突不确定性相关的市场波动，可能已经度过阶段性高点（图表1和2）。而3月18日习近平主席和拜登总统电话会后，中美关系紧张局势也阶段性缓和。然而，另一方面，美联储重回“治通胀”主线，对国内货币宽松形成较明显制约。国内疫情升级、从债券价格表现来看，地产去杠杆相关的金融风险并未消除，同时，行业监管层面的政策，也仍有待进一步统一、协调（参见《LPR未调降，稳预期需加力》等系列关于LPR调整预期的研究、以及《第六轮疫情的宏观影响有何异同？》）。
随着抗疫压力的上升，实体经济现金流难免阶段性收紧，几个层面的变化值得关注——
1.企业端，应收账款上升，而流动资金趋紧。——即使在本轮疫情升级之前，从多个指标观察，企业在手现金流增长也趋于停滞。举例说明，1-2月工业企业应收账款增速上升，而流动资产增长减速（图表3）。同时，去除春节因素后，2022年1-2月M1环比增长趋紧于0，而去除政府存款以外的企业活期存款增长下降更快，第六波疫情之前已经趋近2020年疫情最高点的增速低点（图表4和5）。可以预见，2022年3月的形势可能更为严峻。2020年2月后，随着财政与货币宽松发力，M1 环比增长迅速从1-2月的负值区间回升至4月的30-40% 的增速，有效稳定了预期。
2.个人及家庭收入增长面临下行压力。——虽然疫情对市场主体和个人收入的影响仍在发酵，相关分析也有待更新。但从目前可得的数据观察，个人收入增长已经开始减速。虽然1-2月官方统计社会消费品零售总额达到6.7%，但微观层面数据、包括电商销售、广告收入、甚至福利彩票销售等，显示居民收入增长面临一定压力，尤其是个体从业者和流动人口。从目前可得数据推算，假设一季度名义GDP增长6-7%左右，其中工业企业利润增长5%（且集中在上游）、政府税收增速10.5%，那么推算的个人收入增长相对2021年的9.1%已然减速。而3月份加速下行、也应是情理之中。
3.然而，短期尤其值得关注的是，地产企业现金流紧绷，偿债能力快速下降。——随着疫情升级和预期转弱，百强房企地产销售在1-2月收缩4-5成后，3月销售同比和环比降幅可能均再次扩大。3月1-28日，30城地产成交同比收缩48.3%，比1-2月26% 的跌幅进一步加深（图表6）。而销售同比腰斩，就仍对“高杠杆、高周转”有所依赖的民营房企而言，显然是“不能承受之重”。随着债务到期日的临近，目前民企地产债已经开始计入较高的违约、和“类违约式”展期压力，短期市场关注的焦点在4月1日到期的40亿融创债上——目前融创0401的价格已经跌至44元，年化收益率冲高至9,999%（图表7）。而此后一系列大中型房企债务偿付的期限也将接踵而至（图表8和9）。此时，金融监管部门及时介入，防止出现“挤兑”现象，可能已经“时不我待”（参见我们2022年1月发表的《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》）。
此外，企业、个人、及地产去杠杆下相关的现金流压力可能形成“负反馈”，且变化路径可能是非线性的。企业层面的现金流压力，可能传导至个人就业及收入，而供应链的盈利压力，可能进一步挤压个体从业者收入。同时，现金流压力或将抬高信用利差，传导至整个金融条件收紧。如我们在年初报告中所分析的，今年如果LPR不进一步下调，个人房贷偿债的现金流压力难免随着房贷存量增长而上升（《技术贴：本轮LPR需要下调多少？》）。图表10显示在收入增长不同假设下的还贷现金流压力估算——而这必将进一步抑制购房需求。而占全社会融资3成左右的地产行业（不含地产作为抵押贷款的部分），如果债务风险溢价上升，可能会引发资产价格的进一步调整、尤其是在中国个人和企业资产负债表上占比最大的土地和房产价格（图表11和12）。2022年1-2月，土地成交均价已经同比下降4-5成，为有成熟土地交易市场以来最大降幅（图表13）。资产负债表通缩，势必加剧目前信贷需求不足的困境。
急病还需快药医——当前稳预期尤为重要，应尽快打破流动性和信用收缩的“负循环”、防止流动性急症成“痼疾”，而在更长时间拖累金融体系信贷派生能力及财政宽松的潜在杠杆效应。在目前预期大幅波动的时期，政策反应时间或将“失之毫厘、谬以千里”，尽早稳定对未来现金流的预期，对帮助实体经济免于现金流压力下的债务收缩、“挤兑”大有裨益——这里包括稳定对企业和个人现金流的预期、包括稳定市场对在金融稳定中占有举足轻重地位的、房地产行业偿债能力的信心。抗疫之外的具体政策层面，稳实体需求固然重要，但稳预期相关的信号性政策可能同样不可或缺——及时调降LPR或实际融资成本，明显加快基础货币投放，及时制止地产相关信用风险蔓延，加快加大财政纾困节奏和力度，加大基建稳增长力度，进一步为中小企业和困难企业减负等等均将对稳预期有所帮助。
疫情之外，短期稳预期的主要矛盾可能仍在稳地产。目前经济运行层面有多重压力，但如果聚焦到一个短期（可控范围内的）最主要的矛盾，有效化解即将来临的、大型民营开发商的债务风险、制止风险蔓延，可能是重中之重。这定将是有效稳定金融市场预期，阻断风险“非线性”传播的最可能的途径。2020年3月，随着政策有效“逆周期”，预期得以成功逆转，也是这方面政策相对成功的范本。
风险提示：防疫压力超预期，政策稳预期有所滞后
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