【华泰宏观】用金融条件框架理解联储的沟通节奏
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10月美国通胀数据发布后，市场对联储本轮加息终值预期回落。此后，联储多位官员临时发表讲话，释放偏鹰派信号，推动加息终值预期重回5%以上。回顾今年联储与市场的沟通节奏，此类在风险偏好回升后、联储随即释放鹰派信号降低市场热度的行为已不是第一次，此前较有代表性的是8月底杰克逊霍尔年会的讲话。联储与市场沟通的节奏与内容，看似随机，但其实依据金融条件的框架，此前都有迹可循。本文就尝试向读者解释这一框架。
摘要
金融条件指数（financial condition Index，FCI）领先总需求变化，可以视为联储政策的“中间目标”。联储通过与市场的沟通，调整政策利率、国债购买节奏、甚至监管要求等行为来间接影响金融条件，达到调节总需求的目的。一般而言，美国的金融条件指数（financial condition index）由以下分项加权平均构成：货币市场指标、债券市场指标、股票市场指标、以及外汇市场指标加权平均得出指数。金融条件指数领先实际GDP同比增速，且为了方便起见，在构建时将其变动和增长率变化设计为近乎1:1的比例。
为抗击通胀，联储今年累计加息375个基点、缩表1352亿美元（1.5%）。总需求增长回落，但通胀仍然高企。以权重公开的高盛FCI为例，在其年初至今3个点紧缩中，利率、股市估值及汇率的贡献估计约为1.4: 0.9: 0.7。
由于抗通胀的目标尚未达成，所以，每当市场表现推动FCI快速宽松，联储往往会在讲话中开始向市场传递较鹰派信号，以防市场表现削弱、甚至抵消加息效果。今年6月FOMC后、以及此次美国10月CPI数据后市场与美联储的反应，都是典型例证。虽然宽松FCI可能并非联储本意，但只要市场对联储在不远的将来立场“转向”的预期上升，金融资产价格的自然反应（债券利率、利差、股票估值、美元汇率等）会从各个渠道推动FCI宽松。
1）在6月美联储FOMC会议表态较为中性以后，市场开始预期加息终点临近（也就是联储“转向”，或pivot），股、债均有较好表现、且美元汇率回调，两个月间高盛美国FCI自发性宽松0.5个点。但随即，环比通胀回升、通胀预期也再度升高。此后，联储从8月底的杰克逊霍尔年会沟通明显转鹰。
2）10月CPI公布后，市场“坐实”美联储放缓加息步伐的预期，高盛美国FCI再度在5个交易日中即宽松0.7个点，引发美联储多位官员释放鹰派信号。
往前看，如果金融条件继续宽松，那么联储可能会维持较为鹰派的沟通，以防市场走势稀释、甚至逆转联储加息的效果。从这点看，鲍威尔定于下周三(11月30日)的讲话尤其值得关注。如我们在《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存|2023年海外宏观展望》(2022/10/31)中分析，短期联储不具备明显“转向”的条件，加息可能持续至明年1季度、不排除高点在5%以上。
从市场心理学角度分析，联储为减缓FCI宽松，可能会尽量将市场对加息终点预期“模糊化”，和/或强调需要看到通胀更全面、持续的回撤 （参见《美国通胀是否能持续回落？》，2022/11/28）。若通胀绝对值仍高企，长期通胀预期仍明显高于目标，则市场波动宽松FCI后，联储就可能表现较鹰派。
然而，不可否认的是，相比6-8月，当前更接近加息终点。所以，市场对近期美联储官员鹰派讲话的反应更温和。欧美增长明显减速，且联储已加息375个基点，由此，市场对联储此后2个季度内“pivot”的判断比8月更为确认，这可以解释为何市场对联储本轮鹰派讲话的反应相对温和，反而更关注增长和通胀走势。
风险提示：油价下跌超预期，需求减速超预期。
正文
11月10日发布的美国CPI及核心CPI数月来首次低于预期，市场对美联储本轮加息终值的预期回落至4.8%左右。数据公布后，美联储多位官员临时发表讲话，释放偏鹰派信号，推动市场对美联储加息终值的预期重回5%以上。回顾今年联储与市场的沟通节奏，此类在市场风险偏好回升后、联储随即释放鹰派信号降低市场“热度”的行为已经不是第一次，此前较有代表性的是8月底杰克逊霍尔年会的鹰派讲话。联储与市场沟通的节奏与内容，看似“随机”，但其实依据金融条件的框架，此前都有迹可循。本文就尝试向读者解释这一框架。
金融条件指数（financial condition Index，FCI）领先总需求变化，可以视为联储政策的“中间目标”。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元兑一篮子汇率指数）加权平均得出指数（图表1）。金融条件变化会影响实体经济的融资成本，领先GDP同比增速2个季度左右（图表2和3）。为了方便起见，在构建时将FCI变动和增长率变化设计为近乎1:1的比例。
联储通过与市场的沟通，调整政策利率、国债购买节奏、甚至监管要求等行为来间接影响金融条件，达到调节总需求的目的。当市场对美联储加息预期降温时，通常会看到美元兑一篮子汇率与美债利率下行、期限利差收窄、美股反弹，由此带动金融条件边际宽松。金融条件边际宽松会推升总需求、以及通胀预期，将在一定程度上抵消美联储加息对总需求的紧缩效应。因此，当金融条件边际宽松时，美联储通常会释放更为鹰派信号，推动金融条件收紧，而当金融条件收紧时，美联储可能更多地会顺势而为。
为了抗击通胀，联储今年累计加息375个基点、缩表1,352亿美元（1.5%）。总需求增长回落，但通胀仍然高企。自今年3月至今，美联储已连续加息6次、累计375个基点，美国联邦基金目标利率上限从年初的0.25%升至4.0%。同时，年初至今，美联储资产负债表累计收缩1,352亿美元，环比收缩1.5%。受美联储快速收紧货币政策影响，美股估值明显回落，美元汇率与美债利率也明显攀升。我们估算，在年初至今高盛美国FCI的3个点紧缩中，利率、股市估值、及汇率的贡献约为1.4：0.9：0.7。随着FCI收紧，美国对利率敏感部门的需求快速回落，如地产投资、耐用品消费以及企业资本开支，同时居民消费需求也有所走弱。然而，即便美国10月CPI及核心CPI数月来首次低于预期，CPI、核心CPI同比仍分别高达7.7%、6.3%。
由于抗通胀的目标尚未达成，所以，每当市场表现推动金融条件快速宽松，联储往往会在讲话中开始向市场传递较鹰派信号，以防市场表现宽松FCI，削弱、甚至抵消了加息效果。今年6月FOMC会议后、以及此次美国10月CPI数据公布后的市场与美联储的反应，都是较典型的例证。——虽然宽松FCI可能并非联储本意，但只要市场对联储在不远的将来立场“转向”的预期上升，金融资产价格的自然反应（债券利率、利差、股票估值、美元汇率等）会从各个渠道推动金融条件宽松（图表4-9）。
1) 在6月美联储FOMC会议表态较为中性以后，市场开始预期加息终点临近（也就是联储“转向”，或pivot），股、债均有较好表现、且美元汇率回调，两个月间高盛美国FCI自发性宽松0.5个点。但随即，环比通胀回升、通胀预期也再度升高。此后，联储从8月底的杰克逊霍尔年会开始明显转鹰。6月美联储FOMC会议虽然如期加息75个基点，但鲍威尔表示加息75个基点“不会是常态”，而且点阵图给出的加息终点比市场预期略为温和（参见《联储加息75bp但表态比预期温和|6月 16 日 FOMC 点评》，2022/6/16）。随着市场开始预期加息临近尾声，6月中旬至8月底，美债收益率曲线下移，美元指数先走强后走弱，美股企稳反弹，导致金融条件边际自然宽松。金融条件边际宽松有助于提振总需求，在一定程度上导致8月美国CPI环比增速再度超彭博一致预期，尤其是反映通胀粘性的核心CPI同、环比增速均超彭博一致预期，部分抵消了美联储加息的作用，不利于稳定通胀预期。由此，美联储在8月26日的杰克逊霍尔年会及9月FOMC会议上重申控通胀为核心目标，表述较市场预期转为鹰派，以抑制通胀预期。
2) 10月CPI公布后，市场“坐实”美联储放缓加息步伐的预期，高盛美国FCI再度在5个交易日中即宽松0.7个点，引发美联储多位官员释放鹰派信号，可谓是6月FOMC会议后至8月底情形的快速演绎。11月10日美国10月CPI数据公布后，市场对美联储12月加息预期下降7个基点至49个基点，对加息终值的预期下降至4.8%左右，对加息“终点”的预期也从2023年6月提前至5月。受此影响，美债利率曲线明显下移，美元指数明显走弱，美股反弹，带动金融条件边际宽松。随后美联储多位官员密集发声，强调抗通胀仍为首要政策目标、判断政策转鸽为时过早，从而带动美元指数与美债利率上行、扭转了金融条件边际宽松的势头（图表10）。
往前看，如果金融条件继续宽松，那么联储可能会维持较为鹰派的沟通，以防市场走势稀释、甚至逆转了联储加息的效果——从这点看，鲍威尔定于下周三（11月30日）的讲话尤其值得关注。如我们在《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存|2023年海外宏观展望》（2022/10/31）中分析，劳工市场严重供不应求、通胀预期上升、能源价格底部抬升及供应链瓶颈等四方面因素可能导致美国核心通胀的粘性超市场预期、“见顶”的时间可能不早于2023年1季度。短期内美联储不具备明显“转向”的条件，美联储可能持续加息至2023年1季度、不排除高点在5%以上。
从市场心理学角度分析，联储为了减缓FCI宽松，可能会尽量将市场对加息重点的预期“模糊化”，和/或强调需要看到通胀更全面、持续的回撤。如果美国通胀绝对值仍然高企，长期通胀预期仍明显高于联储目标，那么，市场波动宽松FCI后，联储可能就会表现更鹰派。如我们在《美国通胀是否能持续回落？》（2022/11/28）中分析，非核心通胀的最重要边际变量是油价，而核心通胀指标还要观测美国消费需求、尤其服务消费需求走势、以及劳工供需和价格变化。
然而，不可否认的是，相比6-8月，当前肯定更接近加息终点，由此市场对近期美联储官员偏鹰派讲话的反应更为温和。由于欧美需求增长明显减速，且联储已经快速加息375个基点，目前市场已基本计入美联储本轮加息终点达到5%的预期，明显高于今年6-8月3.5-4.0%的预期（图表11），所以，市场对联储将在此后2个季度内“pivot”的判断比8月更为确认，这可以解释为什么市场对联储鹰派讲话的反应更为温和，反而更关注增长和通胀走势。
风险提示：
1）油价下跌超预期。如果油价超预期下跌带动美国通胀、尤其是核心通胀快速下行，美联储政策转向的时间可能会早于我们预期。
2）需求减速超预期。如果美国经济超预期快速下行，美联储存在微调其货币政策立场的可能性。
文章来源
本文摘自：2022年11月27日发布的《用金融条件框架理解联储的沟通结构》
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