【华泰宏观 | 深度】排查高利率下海外金融系统的脆弱性——从黑石违约说开去……

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上周黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS）违约引起市场关注，我们联想起去年9月英国LDI事件引起全球金融系统震荡，这些看似孤立的风险事件，背后其实有相似的逻辑。本轮海外加息速度和幅度创40余年之最、且可能维持“higher for longer”（参见《美国，衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023/2/26）。资金成本上升压低金融资产估值、加大波动性、降低夏普比例。长久期、低流动性资产可能面临较大重估压力。由于部分底层资产非二级市场连续报价，重估带来的波动可能是阶段性、但较为剧烈。

摘要

正文

01. 黑石违约的启示

上周（3月2日）黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS）违约引起市场关注。CMBS底层资产为商业地产的抵押贷款，投资者通过投资CMBS获得固定收益。疫情后居家办公导致全球商业地产的空置率较疫情前上升，而央行的激进加息进一步打击了商业地产的盈利前景。本次出现违约的商业地产位于北欧的芬兰，其抵押贷款的期限通常较短，因此受到央行加息的冲击会更快。虽然本次违约的CMBS规模为5.3亿欧元，仅为黑石集团所管理资产的0.05%左右，直接影响可控。但正如我们在上周所指出的，美国增长和通胀好于预期，美联储加息终点或达到5.5%或更高，且可能在2023年不具备降息条件——即利率higher for longer，此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率加大（参见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023年2月26日）。疫情后，多国房价均大幅上涨（图表1），例如美国最大涨幅达到39%，各国房地产面临调整的压力（图表2，并参见《解析海外地产下行周期的宏观影响》，2023年1月9日）。黑石集团持有房地产、私募股权等大量流动性较差的资产，若利率维持higher for  longer，可能导致赎回规模进一步上升，不得不甩卖资产，从而出现“赎回→甩卖→价格下跌→赎回”的恶性循环。截至2022年4季度，黑石集团管理的资产接近1万亿美元，其中投资于不动产的基金总规模为3261亿美元，私募股权的规模为2889亿美元，信贷组合为2799亿美元（图表3）。截至2023年2月，黑石集团旗下投资于房地产的旗舰基金BERIT已经连续4个月触发客户赎回上限，黑石集团不得不限制客户的赎回规模，2023年1月和2月仅批准了申请量的25%和36%（图表4）。

我们不由联想起去年9月英国LDI事件引起全球金融系统震荡。2022年9月23至10月17日的3周，英国“迷你”财政刺激方案引发英国国债市场大幅震荡：9月23日到9月27日的3个交易日内，英国10年和30年国债收益率快速攀升98和118个基点至4.48%和4.96%，前者为2008年10月以来高点，后者为1998年8月以来的高点；英镑兑美元、英国富时100指数累计下跌4.7%、2.4%。英国股市、债市、汇率“共振”最终波及全球金融市场。由于英国养老金大量使用负债驱动型投资策略（liability driven investment，LDI），即通过加杠杆的方式持有大量利率互换、利率期货等衍生品。当英国国债收益率大幅上升时，养老金持有的利率衍生品遭遇巨幅亏损，由于养老金资产中现金比率不到0.5%（图表5），追加保证金的需求使得养老金不得不抛售所持有的国债、股票等资产，进一步加剧国债收益率的上升，从而形成负向循环。此后，英国央行干预国债市场，终于暂时平息英国金融市场波动性。英国首相也因这次风波而辞职。

黑石集团违约和英国LDI事件看似是孤立的风险事件，背后其实有着相似的逻辑。黑石集团违约是商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS），而英国LDI事件则是养老金的LDI产品，两者看似是孤立的风险事件，但是背后逻辑是类似的，即金融体系的底层资产价格趋势、波动率、出现几十年一遇的结构性变化时，金融市场面临一些“信仰”打破带来的局部风险和“阵痛”。具体来说，本轮通胀和央行加息速度和幅度创1980年以来之最、且可能维持“higher for longer”（参见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023年2月26日）。高利率（折现率）系统性压低风险资产估值、加大波动性、降低夏普比例——长久期、流动性差的资产可能面临较大的重估压力，而且由于很多底层资产非二级市场“连续报价”，重估带来的阵痛可能是阶段性、且较剧烈的。

02. 利率higher for longer，金融体系可能有哪些“雷区”？

2023年以来，美欧增长和通胀的韧性使得央行加息预期创新高，即利率“higher for longer”。年初以来，美国和欧元区的花旗经济惊喜指数均持续回升，市场相应上调了美国和欧元区2023年的GDP增速预测（图表6）。我们也预计美国2023年经济增速将好于此前预期，可能勉力维持正增长（参见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023年2月26日）。美联储和欧央行加息预期创历史新高，市场预计美联储2023年的加息终点将接近5.5%，欧央行接近4%（图表7），市场隐含的利率预期对应美联储在3月/5月/6月均加息25个基点，且市场基本不再预期2023年下半年降息（图表8）。此外，10年期国债名义收益率和实际收益率均维持在2008年金融危机后的高位，前者接近4%，后者接近1.5%（图表9）。

本轮央行加息的幅度和速度均创1980年以来之最，金融体系的压力可能不断加大。当前全球面临着1980年代以来最大的通胀压力，主要央行加息速度和加息幅度超过过去40年任何一轮紧缩周期。我们预计美联储加息终点将达到5.5%以上，加息速度和幅度为1980年代以来之最（图表10）。利率短时间内上升至5.5%以上，导致风险资产估值下跌，各类资产波动性位于高位，金融体系所面临的压力不断加大，此前长期低利率所积累的金融体系脆弱性暴露的概率上升，过去数十年形成的“规律”和“信仰”面临考验。

建筑在此前低利率低波动上的金融生态中，会有哪些“雷区”？逻辑推演，潜在的风险可能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的板块和金融产品/业态中。这些产品和业态包括（但不限于）地产投资、私募股权投资、高杠杆债券投资（尤其新兴市场债券）、股债风险对冲策略、部分高频交易策略、债券为抵押物的套利交易等等。

我们在下文中分享我们的“排雷逻辑”——即通过系统性梳理哪些长期“趋势”被打破、哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转，来推演哪些建筑于这些“趋势”和“相关性”之上的投资方向、金融产品及业态可能面临挑战。

03. 从三个维度“扫描”金融系统的潜在风险点

从价格趋势和总量上看，全球金融市场存在着脆弱性。首先，以欧美为例，经济体中金融资产占比和各项杠杆率指标并未下降，即表观脆弱性并未消除。美国金融资产占GDP的比率从1990年的206%上升至2008年的336%，2021年则进一步上升至500%，欧元区、日本则分别从2008年的343%、351%上升至2021年的425%、549%（图11-图13）。2023年以来，风险资产价格虽然自高点回落，但是美国股市总市值占GDP之比达到170%左右（2021年末曾达到200%的历史高位），高于2000年股市泡沫时期（140%），远高于所谓的“巴菲特比率”。

近10余年来，银行体系稳健性显著增强，脆弱性明显下降。2008年全球金融危机后，各国均加强对于银行体系的监管，银行经历了去杠杆过程（图14），全球银行系统的抗风险能力明显提升。发达国家银行一级资本充足率2008年以后普遍上升（图15）。IMF 2022年对全球银行的压力测试显示，银行整体在风险情形下，一级资本充足率仍高于11.4%（图16）,但部分EM国家的银行在压力情形下，银行资产充足率下降幅度较大。2020年全球银行体系经受住了疫情冲击的考验，也是银行系统稳健性上升的一个验证。因此，我们认为，即使部分国家的部分银行可能会在金融市场大幅震荡、价格“错配”加剧的环境下录得更大的损失，但是银行体系整体的脆弱性明显下降，风险敞口可控——例如2022年底受到市场广泛关注的瑞士信贷事件，与其说是银行系统性风险的“警钟”（wake up call），不如定义为市场对个别杠杆较高的银行资产减记的担忧（check）。

虽然银行不能继续金融危机前的高杠杆运营模式，但全球整体金融杠杆并未下降，如果银行系统内的杠杆和风险下降，那么，逻辑上，风险和杠杆必定隐藏在其他金融板块。

04. 风险扫描维度之一：哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快？

银行之外，非银金融机构占比明显提升。非银行金融机构（NBFI）指除央行、商业银行、公共金融机构外的金融机构。主要包括其他金融中介（OFIs）、保险（ICs）、养老金（PFs）和金融辅助机构。2022年英国LDI风波中所涉及到的养老金便是非银金融机构中的一种。2008年全球金融危机后，银行在居民和企业的融资中占比下降，而NBFI的占比上升。根据金融稳定委员会（FSB）的数据，2008-2021年NBFI规模累计增长130万亿美元至239万亿美元，复合增速达到6.9%，在全球金融体系总资产中的占比上升6.8个百分点至49.8%，而银行占比则下降8.8个百分点至37.4%（图17）。欧元区虽然是银行为主导的金融体系，但NBFI在企业融资中的占比也从2008年的11%上升至2021年的21%（ESRB，2022）。

由于NBFI体量较小、自负盈亏，且主要管理风险承受能力较高主体的资产，所以，监管标准更为宽松，流动性错配和高杠杆问题更加隐蔽。非银金融机构中的保险和养老金等受到比较严格的监管，但部分非银金融机构的运作相对灵活。在过去40年的低利率环境下，这些非银金融机构形成了一些建立在低利率和高杠杆之上的“商业模式”。当市场价格大幅波动时，这些金融机构资本快速消耗、触及被迫平仓线，可能进一步加大价格波动。例如，Archegos Capital Management利用场外衍生品高杠杆押注少数股票，而作为对手方的银行风险管理存在缺陷，未将Archegos组合的真实杠杆列入考虑。2021年3月，在市场剧烈调整下Archegos因无法补充保证金，其组合被强制卖出，导致市场剧烈动荡，多家银行累计损失超过100亿美元。

首先，从分项来看，非银金融中介中的其他金融中介扩张较快，贡献最大。非银金融中介主要由四部分组成：其他金融中介（other financial institutions, OFIs）占比最高为63%，保险（insurance companies， ICs）和养老金（Pension Funds，PFs）占比分别为17%和19%，金融辅助机构占比仅为1%。2008-2021年OFIs复合增速达到7.4%，超过NBFI，对NBFI增长的贡献接近三分之二，而保险和养老金复合增速分别为5.8%和6.4%，合计贡献三分之一（表18）。对OFIs进一步细分发现，四类金融中介扩张更快。OFIs包括12个子类，不同子类的占比差别较大，业务模式也存在较大差异。例如信托基金、MMFs、对冲基金等属于资产管理公司，经济交易商（BDs）属于市场中介，而CCPs则属于金融市场基础设施。从2008-2021年的复合增速来看，信托公司（22.2%）、对冲基金（21.3%）、其他投资基金（12.1%）和REITs（11.7%）均显著超过OFIs整体增速（7.4%）（表19）。

其次，虽然全球养老和保险机构整体增速放缓，但局部地区增速较快。韩国、马来西亚、泰国、中国台湾等国家和地区本地债券市场规模有限，近年来这些国家的养老金和保险公司大量增持海外资产，特别是美国的长久期资产，即search for duration（BIS，2021）。例如，中国台湾和韩国海外证券投资六年时间增长接近3倍，养老金和保险机构等非银金融机构是海外证券投资增长的主要来源。

此外，量化投资、私募股权投资、加密货币等扩张较快。根据Preqin的统计，2015-2021年私募股权投资（Private Equity）总资产的年复合增速从2010-2014年的5.4%大幅上升至14.5%，规模达到9.3万亿美元，预计2022-27年增速仍有10.2%，2027年规模将达到18.3万亿美元。比特币为代表的加密资产市值一度出现大幅攀升。例如，2015年12月比特币市值仅为66亿美元，而2021年11月一度达到1.22万亿美元。

最后，低利率环境下部分高频交易、平台资产管理、量化策略、套利交易等杠杆扩张过快。全球金融危机后的低利率使得机构投资者追逐收益（search for yield），大量使用杠杆投资于高风险和低流动性资产。例如，英国养老金的LDI策略便隐含了较高的杠杆，最大可以达到7倍；大宗商品交易商杠杆大多较高，最高可达到8倍（图20）。美国金融体系中，人寿保险公司和对冲基金杠杆率水平偏高（图21-图23）。

05. 风险扫描维度之二：数十年“信仰”被打破——趋势与波动率变化发生在哪里？

信仰1：低通胀和利率长期下行的趋势不再。

1） 低通胀、低利率环境下，机构投资者加大了对低流动性、高收益的风险资产的配置，包括低评级债券、另类资产、杠杆贷款（leveraged loan）等。例如，美国、欧洲的寿险公司均增加了组合中低评级债券的占比，日本的寿险企业提高了长端债券以及海外债券的占比。由于另类资产能够提供更高的收益及更好的分散化效果，疫情前的低利率环境下，另类资产受到机构投资者的追捧。另类资产的总规模从2008年的3.1万亿美元增长到2021年的13.7万亿美元。此外，美国leveraged loan规模也明显增长，2022年3月总规模达到了1.4万亿美元，且由于银行的监管趋严，非银金融机构在leveraged loan中的占比已经超过银行。低通胀、低利率环境还推升了各类长久期资产的估值。对低利率的信仰一度使得全球负利率债券规模达到18万亿美元（2019年）；股票估值也一度被推升至历史高位附近，特别是科技股股票的估值。标普500周期调整市盈率（CAPE）在2021年底达到38.6的高位，仅次于2000年科技股泡沫时期的高点（41.3），2021年底美国六大科技巨头（FAANMGs）的总市值一度超过10万亿美元，在标普500总市值的占比超过23%。方舟创新基金（ARKK）、加密货币等资产受到追捧，出现泡沫迹象。例如，比特币的价格从2019年底的7000美元一度上涨至2021年11月的高点64400美元。各国房地产价格也在低利率环境下大幅上涨。例如美国、荷兰、加拿大、新西兰、瑞典等国房价在2019年后普遍上涨40%-50%，上涨速度甚至超过2000年初的房地产泡沫时期。

2） 往前看，低通胀和利率长期下行的趋势不再。2022年6月美国CPI同比达到8.9%，2022年10月欧元区HICP同比超过10%，此前长期通缩的日本，通胀也在2023年2月达到4.4%的高位（图24）。本轮各国通胀水平已达到1985年以来的高点，“大缓和”时代所建立的低通胀信仰已被打破。部分投资者和学者认为，逆全球化、绿色转型等趋势可能导致通胀结构性上升。前国际货币基金组织首席经济学家布兰查德提出，为降低零利率下限对货币政策的约束，央行未来可以容忍通胀高于2%，甚至可以直接将通胀目标修改为3%。同时，为了应对高通胀的威胁，各国也进入了“快加息”周期，这也打破了大缓和时期长期低利率且利率中枢不断下移的信仰。

信仰2：各项资产（尤其股债）波动率总体较低的趋势不再。

1） 疫情前的低波动率刺激了高杠杆投资策略的发展。1985年以后的“大缓和”时代导致宏观经济波动率整体下降，有利的宏观环境整体压低了资产价格的波动率，而2008年以后央行大规模资产购买则进一步抑制了资产价格的波动率，低波动率一度被认为是常态。目前的组合风险模型中，低波动率使得投资者有动机增加杠杆率。例如，中央清算所（CCPs）要求的保证金比率与波动率正相关，当波动率下降时，投资者需要的保证金下降，从而可以提高杠杆率。此外，低波动率刺激了依赖高杠杆投资策略的发展。例如，部分对冲基金在美国国债市场进行现货-期货基差交易（cash-future basis trade），为了增厚收益，这些对冲基金利用回购市场或者国债期货的保证金交易来加杠杆。又如，可变年金（Variable Annuities）、CTA以及风险平价基金等锚定波动率的投资策略在疫情前受到追捧，2017年总资产规模超过8000亿美元（IMF，2018）。这些组合的目标是使组合波动率达到预定水平，当股债波动率下降时，需要通过加杠杆来实现波动率目标。

2） 2022年以来，低波动率趋势被逆转。2022年随着央行在高通胀压力下启动快速加息，俄乌冲突导致的地缘政治危机加剧，资产价格的波动率显著上升。2022年至今美国标普500波动率指数（VIX）平均为24.9，高于历史均值19.6（图25）。同时，债券市场的波动率（MOVE指数）也明显上升，2022年以来一度升至155.6，高过历史均值（84.2）两个标准差，虽然2023年小幅回落至122.1，但仍高于历史平均水平（图26）。

信仰3：期限溢价持续回落的趋势难以为继。

1） 疫情前期限溢价持续回落，压低信用风险溢价、流动性溢价。1983年以来，大缓和时代导致宏观波动性下降，持有长端债券所要求的期限溢价持续回落；2008年后主要央行资产购买进一步降低了私人部门持有国债的久期风险，期限溢价进一步下降。根据美联储ACM期限溢价模型，美国10年期国债的期限溢价从1985年高点的5%左右下降至2020年低点的-1%左右（图27）。依赖期限转换为生的金融机构，例如银行、保险、养老金等通过承担更高的信用风险和流动性风险来获取更高的收益，这导致信用风险溢价、流动性溢价被显著压低。例如，美国投资级企业信用利差一度从高点的3%降至略高于1%，2023年3月虽然回升至1.6%，但是仍显著低于历史均值水平（图28）。

2） 往前看，期限溢价持续回落的趋势难以为继。央行加息缩表以及宏观波动率上升，2022年以来期限溢价从-1%左右回升至-0.4%附近，但是仍然显著低于历史均值。往前看，随着央行进一步缩减资产负债表，宏观经济波动性维持在高位，期限溢价仍可能有进一步回升的空间，疫情前期限溢价持续回落的趋势难以为继。

信仰4：美元周期屡次“高点更低”被证伪，美元长期走弱的趋势面临挑战。

1） 1980年后美元总体处于贬值通道，体现为每轮美元周期“高点更低”。部分原因是美国在全球经济中的占比持续回落，而包括欧元、人民币在内的货币一度被认为会威胁美元的储备货币地位。对美元长期走弱的信仰，叠加2008年后主要发达国家宽松货币政策的助推，发达国家资本，特别是证券投资大量流入新兴市场经济体。根据EPFR的数据，2008-2022年累计流入新兴市场本币债市场的资金规模达到1.3万亿美元左右。受益于资本大量流入，新兴市场经济体（不含中国，下同）整体的外债水平上升。2010-2019年外债规模从3.3万亿美元上升至5.6万亿美元，占GDP的比率从24%上升至30%。这些外债中超过五分之四都是以外币计价，其中大部分是美元。此外，值得关注的是，非银金融中介在新兴市场经济体融资中扮演着越来越重要的角色。非银金融中介对新兴市场经济体融资占GDP的比率从2010年的5%上升至2019年的10%，总规模达到1.3万亿美元。

2） 但美元长期走弱的趋势面临挑战。俄乌冲突暴露出欧元区经济和地缘政治上的脆弱性，美元武器化也并未影响到投资者对美元的信心， 2022年以来美联储的“快加息”，美元指数相对低点升值28%至114，大幅高于上一轮高点的103（图29）。2022年10月以后，欧元区增长好于预期，美联储放缓加息速度，叠加中国经济修复，美元指数高位回落，2023年3月初降至104。考虑到，在全球地缘政治冲突升级、能源供给结构性趋紧的背景下，“美元荒”比较系统性，美元中长期走势仍然存在不确定性。

06. 风险扫描维度之三：哪些“相关性”逆转？

逆转的相关性1：股债相关性由负转正。1990年代以来，发达国家央行能够维持稳定、低水平的通胀预期，使得通胀不确定性下降，增长预期成为股票和债券回报的中长期驱动因素。从表30可以看到，增长预期主导时，股债为负相关。2021年下半年以来，通胀持续回升，通胀预期脱锚风险上升，央行货币政策不断转鹰，股票和债券回报的中长期驱动因素开始受到通胀预期和鹰派货币政策影响，导致股债相关性由负转正（图31）。

逆转的相关性2：大宗商品价格与股价相关性由正转负。2008年以来，大宗商品与股价整体正相关。1971-2007年标普500与高盛大宗商品指数相关系数在0附近，平均为0.03，而2008年-2021年相关系数显著回升，平均为0.45，表现为正相关关系（图32）。一方面，当全球增长预期好转时，股票盈利和大宗商品价格均会上涨，从而导致大宗商品价格与股价呈现正相关性。另一方面，2008年前后大宗商品的金融化程度提升，金融条件和投机情绪同时影响股价和大宗商品价格，使两者相关性上升。但是2022年以来大宗商品与股价呈现一定的负相关关系。2022年以来大宗商品价格更多受到供给冲击的影响，供给冲击导致的大宗商品价格上涨拖累企业盈利，在通胀环境下还会导致央行加大加息力度，从而导致大宗商品价格与股价呈现负相关。例如2022年原油价格主要由供给冲击所驱动（图33）。2022年以来大宗商品价格指数与股价的相关性明显下降，标普500与油价呈现出一定的负相关关系（图34）。

逆转的相关性3：发达国家央行货币政策立场和增长预期由正相关转为负相关。以美国为例，1980年代以来的每轮周期中，当美国增长明显放缓甚至进入衰退时，美联储总会启动降息，央行货币政策立场与增长预期呈现正相关关系。但是，由于当前通胀位于高位，发达国际央行货币政策立场与增长预期可能转为负相关。2022年一二季度美国实际GDP的环比折年率分别录得-1.6%和-0.6%，制造业PMI出现明显下行，但美联储并未因增长回落而放松货币政策，仍然持续加息，货币政策立场与增长预期呈现负相关（图35）。根据我们的预期，美国在2023年2季度和3季度可能陷入“浅衰退”，但美联储的加息终点可能维持在5.5%以上，2023年不降息，这与以往周期显著不同（参见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023年2月27日）。

基于资产价格历史相关性的投资策略可能“碰壁”。股债相关性逆转会冲击60/40组合等基于股债负相关的配置策略。例如，60/40组合是过去数十年较为成功的投资策略，主要是基于股债的负相关性，即当股票价格下跌时，债券价格上涨能够提供对冲，从而使得60/40组合在承担稳健风险的基础上获得稳健的回报。2011-2021年美国股债60/40组合的名义年回报为11.1%。大宗商品在资产配置中的作用需要重新评估。在风险平价策略中，大宗商品是一类重要资产，通常被认为在增长较好、通胀较高时表现更好，能够为组合提供分散化的好处。例如，标普构造的风险平价策略指数 由股票、债券和商品三类资产组成，对组合风险的贡献各为三分之一。从资金的分配上来看，2004-2020年大宗商品平均占比为17.5% 。大宗商品价格与股价相关性逆转，已有的投资策略面临调整风险。市场对央行put的信仰仍有待改变。过去数十年市场习惯了央行在经济放缓时就大力放松，对冲经济下行压力，拯救金融市场。充裕的流动性和偏宽松的货币政策鼓励了金融市场的投机，放大了道德风险，导致金融体系的杠杆率水平位于较高水平。往前看，高通胀制约了央行在经济放缓时宽松的能力，投资者需要适应央行put消失的新投资环境。

07. 扫描初步结论——金融系统的压力点可能在哪里？

从金融中介类别来看，信托基金、对冲基金、其他投资基金和REITs 2008-2021年增速较快，高杠杆和流动性错配问题更加突出。以开放式债券投资基金（OEFs）为例，OEFs属于其他投资基金（OIFs），主要投资于公司债和国债等固定收益类产品，由于允许投资者当天赎回，期限错配风险较高。虽然OEFs采取了包括建立流动性缓冲，使用价格和数量工具降低投资者集中赎回动机等手段来应对期限错配，但是2020年3月疫情冲击下，上述工具未能生效，OEFs仍然甩卖资产（fire sale），加大了债券市场的波动。根据BIS的研究，OEFs持有债券的跌幅比同类型债券的跌幅高10个百分点左右。

从金融业态来说，依赖于高杠杆的高频交易、套利交易等是可能的压力点。高杠杆的盈利模式本质上是押注低利率、低波动时代不会结束，而当前的高利率、高波动将显著冲击依赖高杠杆的投资策略。例如，主要交易公司（PTF）和部分对冲基金是美国国债市场的重要流动性提供者，两者杠杆率均位于较高水平。当利率和波动性上升时，PTF和对冲基金往往从流动性提供者变成流动性的需求方，降低国债市场的流动性，并加剧国债市场的波动。又如，英国养老金的LDI策略也是通过利率衍生品加杠杆来增大对利率的敞口，但是当利率波动幅度超过3个以上标准差后，LDI策略根据低波动率时期所预留的缓冲垫被突破，从而出现流动性危机。最后，大宗商品交易商此前普遍高杠杆运作，2022年大宗商品价格的大幅波动导致其降低杠杆率，市场流动性显著下降，天然气未平仓合约（open interest）下降50%，原油下降20%。

此外，基于资产价格历史相关性的投资策略面临调整的压力。由于股债相关性、大宗商品和股价相关性等发生逆转，基于这些相关性的投资策略面临调整的阵痛。过去十年表现较好的股债60/40组合以及风险平价策略在当前的环境下均受到冲击。例如，2022年以来，股债同跌导致标普风险平价策略（波动率目标10%）一度下跌21%，接近2020年3月跌幅（-23%），而2022年基于美国股票和债券的60/40组合的回报为-16%，，远低于2012-2022年7.3%的平均收益率。

趋同的投资策略、相似的风险管理模式将放大市场调整的“阵痛”。低利率、低波动率环境长期持续使得机构投资策略趋同，持仓相似度上升。以新兴市场经济体股票基金为例，一方面，跟踪投资基准的被动投资占比从2009年的31%上升至2019年的45%左右，且跟踪误差不断下降；另一方面，主动投资中基准驱动（benchmark-driven）的基金规模也大幅增长。因此，主动投资与被动投资的持仓都向基准指数靠拢，导致组合相似度明显上升。当金融市场面临调整压力时，投资机构者容易出现羊群效应，放大调整的“阵痛”。例如，风险平价等锚定波动率的策略被广泛使用，但市场波动率上升时，采用类似策略的机构同步降低杠杆，将加大市场的下跌。2015年8月24日VIX指数从一周前的13大幅上升至40.7，锚定波动率的投资基金抛售股票以降低杠杆。根据估计，2015年8月24日到26日这些投资基金在标普500期货的交易量中占到了9%-16%（Chandumont, 2016）。

从地区来看，新兴市场经济体整体脆弱性较高。第一，部分亚洲新兴经济体非银金融机构海外投资存在货币错配风险。在监管要求下，这些海外投资全部或者部分需要通过外汇互换或者远期对冲汇率风险，实践中通常是通过1-3个月的合约滚动进行。在全球美元流动性收紧时，货币对冲的成本上升，甚至可能导致金融机构被迫出售其持有的海外资产。例如，2020年3月美元流动性紧张时，亚洲新兴市场国家和地区外汇对冲的成本明显上升。第二，低利率时期积累外债较多的国家，高利率环境下，债务面临偿还压力。虽然新兴市场经济体整体更多发行本币债，降低了货币错配风险，但是前沿国家外币债务仍在上升。根据IMF的测算，2010年以来前沿国家债务负担和利息偿付负担均翻倍（图36），在当前的利差水平下2023-2025年大量债务面临无法偿还的风险（IMF，2022）。第三，证券资本流入较多的新兴经济体面临资本外流和资产价格过度波动风险。根据EPFR的数据，随着美联储不断收紧货币政策，此前流入新兴市场的资金转为流出，截至2022年9月，已经流出存量规模的10%，流出速度与2013-2015年的规模相当（图37）。2023年随着中国经济复苏，资金又一定程度上回流新兴市场，截至2023年2月，彭博新兴市场资金流动指数较2022年10月的低点回升12.8%。

08. 金融系统稳定性动摇的“最后一根稻草”可能会有哪些？

债券市场流动性进一步恶化，债券收益率大幅震荡。债券利率大幅波动将显著冲击依赖于高杠杆的产品和业态，从而触发金融系统的危机。英国LDI就是债券市场波动性提升导致金融动荡。2022年以来美国国债市场深度持续回落（图38），反映流动性下降，国债市场波动性位于较高水平，风险需要密切关注。此外，美国长端国债的期限溢价仍明显低于历史均值水平，若向均值水平回归，则将显著推高债券收益率。

企业信用利差或者新兴市场经济体国债利差放宽。低利率时期，养老金和保险等金融机构追逐收益（search for yield）增持企业债、新兴市场债券。企业信用利差和新兴市场经济体国债利差放宽会导致金融机构资产负债表受损。截至2023年3月1日，美国企业投资级信用利差相对低点明显回升，但仍位于相对较低的水平（图39）。

美元实际有效汇率再次冲高，对个别货币升值大幅加速。美元升值将进一步导致全球金融条件收紧，并加剧美元流动性的短缺。当某个国家的交叉货币互换基差显著扩大时，则该国可能会面临美元流动性问题。例如，2020年3月，韩国因美元短缺而导致交叉货币互换基差一度放宽至最大300个基点。

长期“刚性泡沫”破裂，如日元告别收益率曲线控制（YCC）。日元作为最重要的融资货币之一，日本是发达国家中唯一没有启动货币政策正常化的国家。由于YCC与全球宏观背景、日本经济基本面和技术面已高度“不协调”，后任行长植田和男此前表示YCC不适合微调，我们认为日央行直接退出YCC以及负利率的概率在上升（详见《为何继任日央行行长面临较严峻挑战》，2023年2月19日）。退出YCC将导致10年期日债收益率回升至1-1.5%，增大日债的吸引力。由于日本投资者持有超过10万亿美元的海外金融资产（日央行统计），日本投资者回流短期将推升部分海外国债利率及信用利差。此外，其他“隐性”风险也不容小觑。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质较“刚性”，零利率日元终结的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，全球“carry trade”相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性。

商品价格出现3个标准差以上的波动。大宗商品的大幅波动导致CCPs显著提高保证金比率，大宗商品交易商和公用事业企业面临补充保证金的需求。2022年9月天然气价格一度出现超过15个标准差的波动，交易商不得不补充更多流动性资产。挪威国家石油公司估计，2022年9月时欧洲需要追加的保证金规模达到1.5万亿欧元。

09. 金融稳定风险最终可能对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约

我们此前指出，除了通胀明显回落外，美联储紧缩步伐还面临两个约束（constraint），一是劳动力市场大幅恶化，失业率显著上升，二是美国金融体系出现金融稳定问题。当失业率显著上行或者金融体系出现危机时，美联储紧缩步伐会放缓，甚至开始降息（参见《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》，2022年10月31日）。

金融稳定是美联储货币政策的重要考量。虽然美联储的法定目标是就业和价格稳定，但是2008年全球金融危机后，美联储也更多肩负其维护美国金融稳定的职责。英国“迷你”预算风波提醒我们，当金融体系面临崩溃风险时，对金融稳定的担忧将主导央行的行动。根据纽约时报报道，美国政府和美联储担忧美联储快速加息过程中，美国金融体系的脆弱部门会出现类似英国国债市场的崩溃。美联储官员也多次与市场参与者沟通是否存在被忽视的金融脆弱性、海外市场波动是否会拖累美国金融体系以及美国国债市场当前的低流动性是否会演变成更严重的危机。美联储副主席布雷纳德在2022年9月底的讲话中称，需要警惕全球央行快速加息过程中的金融稳定风险。

利率higher for longer的情况下，金融市场脆弱性可能会限制美联储的紧缩步伐。当前对金融稳定的担忧尚不足以拖累美联储紧缩步伐，但金融风险在上升。美国金融市场的压力在积累，但金融稳定担忧压倒价格稳定担忧的时点尚未到来。虽然国债市场的流动性显著下降，美国企业信用利差水平、银行信用违约互换（CDS）指数、VIX指数以及债券市场MOVE指数也有所上升，但均显著好于2008年金融危机期间。往前看，金融系统内部脆弱性暴露产生金融风险的可能性在不断加大，可能制约美联储的紧缩步伐。一方面，疫情前长期低波动和低利率环境加剧了美国金融体系的脆弱性。没有被严格监管的非银金融部门相对银行体系扩张，机构投资者为追逐收益（search for yield），大量使用杠杆投资于高风险和低流动性的资产。另一方面，美联储加息速度和幅度创历史，金融市场发生巨变。我们认为，美联储政策利率将在2023年上半年达到5.5%，加息速度和幅度创1980年代的记录。考虑到通胀将在2023年逐步回落，真实联邦基金利率的上行更加明显。利率水平和波动率均明显上升的情况下，金融市场脆弱性将加速暴露，从而限制美联储的紧缩步伐。

风险提示

1）如果美联储加息超预期，更鹰派的立场可能给风险资产价格带来更大的冲击和波动；

2）如果利率较高且维持时间较长，可能导致系统性的金融稳定风险。

文章来源

本文摘自2023年3月6日发表的《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 联系人 SAC S0570122120062

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