【华泰宏观】快评：中国出口增长何时转正？
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘
近期美欧经济走势均好于预期，但中国出口增速绝对水平仍然偏低，两者之间的背离引起关注。我们认为中国出口增长偏弱背后主要由周期性/短期因素主导，而结构性因素，即“供应链全面转移”等分析并不能得到数据的支持。本文简要分析短期中国外需弱势和海外消费“韧性”背离的原因，并重申我们对今年中国外需走势的预期——基准情形下，出口增长可能在今年下半年转正（美元计）（参见《上调2023年增长预测至6.2%》，2023年1月29日）。
核心观点
2023年来，欧元区深衰退风险退潮，而美国增长韧性也好于预期（详见《深衰退风险下降但通胀粘性或超预期》，1月16日；《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2月26日）。外需领先指标，如全球制造业PMI和新订单指数，也连续2个月回升（图表1）。中国1-2月出口增速回升，但仍录同比收缩6.8%。中国出口增长是否能反应海外需求韧性？
外部需求韧性超预期与中国出口绝对增速偏低看似背离，但不难解释：
1. 全球制造业去库存周期仍在进行（虽然可能已走入下半场）。2022年以来随着全球需求走弱，美欧一度“被动累库”，即高库存下消库压力倒逼订单需求减弱（参见《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022年8月23日）。目前，美国制造业PMI产成品库存指数已经连续回落接近半年时间（图表2）。值得一提的是，中国出口增长虽然转负，但1-2月已率先回升，且对比出口商品重合度较高的韩国（1-2月出口同比-12.4%），中国台湾（1-2月同比-19.2%）而言，并没有体现明显弱势。
2. 1-2月中国产能利用率仍在“爬坡期”，短期拖累出口增长。1-2月中国部分地区尚未完全摆脱疫情的影响，且本次春节是2020年来首个取消“原地过节”倡导的春节，返乡劳动力回城速度偏慢，导致国内的生产整体偏弱（图表3）。1-2月（美元计价）进口金额同比降幅达到10.2%即是佐证。
展望全年，对出口增长路径不必过于悲观——我们维持《上调2023年增长预测至6.2%》（2023/3/8）里中国出口增长有望下半年转正的判断。我们对全年（美元计价）出口增长预测为-3.5%，1-4季度分别为-7.9%，-6.9%，-5.1%和+5.5%。
1. 结构上，中国出口竞争力仍在。以亚欧大陆为整体看，产业链持续“重塑”，而非单纯转移出中国——中国出口占全球份额仍在快速提升即是佐证。中国出口占全球比重从2019年的13.2%上升至2022年的16.4%（图表4）。1-2月中国出口中附加值更高的机械产品和手机增速回升，占比上升，伴随着轻工产品降速，总体呈“升级”趋势（详见《1-2月出口增速回升、韧性超预期》，2023年3月8日）。从国别来看，虽然1-2月中国对美国出口降幅扩大（从12月的-18.2%至-21.8%），但是对欧盟出口增速降幅收窄（从12月的-17.2%收窄至-12.2%），对东盟出口增速回升至接近10%。同时，东盟对欧美出口总体上升。不排除在产业链重塑过程中，我国积极推动与东盟的经贸往来，低附加值的商品分工更多地转移至东盟，实现近年对东盟出口持续结构性高增长（图表5）。
2. 周期上，欧美库存周期有望在上半年见底，不再形成拖累。美欧去库存周期可能已经过半，近期订单/库存比例持续好转，显示去库存压力缓解。美国制造业、批发和零售的实际库存增速已处于下降通道（图表6和7）。鉴于消库周期一般持续12-15个月，本轮消库周期可能已经接近尾声，高库存对订单需求的拖累可能减弱，促使消费者末端需求更好地传导至外贸订单，以及全球外需（详见《全球制造业周期是否初现曙光》，2023年2月12日）。
3. 中国需求回归有望（领先一个季度左右）开始抬升全球制造业需求的底部，时点也可能在2季度后、与库存周期见底的时点相近。随着复工复产的推进，3月中国各项经济活动指标加速回升。历史上看，中国国内需求通常领先全球制造业周期约1个季度，中国经济复苏有助于抬升全球制造业需求的底部（图表8）。
往前看，我们将密切关注港口吞吐量，美欧新订单等宏观数据，以及对制造业周期拐点较“敏感”的行业的库存筑顶、和/或需求见底迹象，如汽车、半导体、电子产品等。
风险提示：全球衰退压力加大；内需回升不及预期。
风险提示
1） 全球衰退压力加大：全球经济衰退压力加大，将显著拖累全球贸易增速。
2） 内需回升不及预期：若中国内需回升不及预期，也将拖累全球制造业的修复。
文章来源
本文摘自：2023年3月8日发布的《快评：中国出口增长何时转正？》
易峘 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 SAC S0570122120062
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